1-2月经济数据解读：“开门红”下的结构分化

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月15日 【债券日报】 “开门红”下的结构分化 ——1-2月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】光伏组件龙头企业，发行转债布局N型一体化产能——天23转债上市定价分析》 2023-03-14 《【华创固收】勿轻视融资需求改善信号——2月金融数据解读20230311》 2023-03-11 《【华创固收】两会观察：2023年会有“限产”压力吗？》 2023-03-09 《【华创固收】论预期差与消费需求的真实修复 ——2月通胀数据解读》 2023-03-09 《【华创固收】复苏预期或阶段性兑现——1-2月经济数据预测》 2023-03-08 1-2月经济数据整体初步验证了基本面向上复苏的态势。（1）亮点不少。除消费如期回暖之外，投资表现“淡季不淡”，地产投资全链条有不同程度回暖；基建在施工淡季下仍维持高增；制造业韧性亦超预期。（2）结构仍存“隐忧”。例如地产投资仍是拖累，民企到位资金依然承压、供给侧信心待加强；销售回 暖持续性需观察；汽车消费压力凸显、青年人口失业率升幅偏高等。 1-2月经济数据解读： 1、基建（不含电力）：1-2月基建投资增速约为9.0%，环比-30%幅度处于季节性中性水平。开发性金融工具、企业信贷等资金加持，叠加地方年初项目集中开工诉求强，推动基建维持强增长。 2、地产投资：1-2月地产投资累计增速-5.7%，降幅较前月收窄4.3pct，新开工、施工增速比去年12月改善35-40个百分点，竣工增速时隔11个月再度回正，可能与“保交楼”推进，改善房建项目资金到位情况有关。此外，销售面积同比-3.6%，边际上也有明显回暖。 3、制造业投资：1-2月制造业同比+8.1%，出口下行之下，韧性略超预期。 4、社零：1-2月社零增速同比+3.5%，剔除高基数，两年复合增速+5.0%，相比去年正常月份也属于偏高水平。春节效应叠加人员出行恢复，餐饮反弹至9.2%、已持平疫前；必选、可选消费全面回暖，而汽车拖累较大、增速转负。 5、工业：高基数扰动，工业增速+2.4%，制造业同比+2.1%。按两年复合增速，二者分别在+4.9%、+4.7%；环比季调数据看，1-2月工业生产动能略弱于同期。或受节前疫情达峰、提前放假，以及节后人员返岗节奏略慢等所致。6、就业：失业率上行有限，但结构性压力较大。1-2月城镇调查失业率平均 5.6%，环比+0.1pct，亦高于5.5%目标值。春节影响下，这一升幅属于同期偏 低，但主要源于25-59岁人口环比持平提振（往年多上升），16-24岁失业率较去年12月上升1.4pct（历年仅有2020年2月为同样升幅）、超过正常年份，表明结构性就业压力仍存。 风险提示：经济复苏动能持续偏强，债市情绪承压。 目录 一、基建（不含电力）：强度维持，继续托举投资4 二、地产：销售如期回暖，投资改善超季节性4 三、制造业投资：延续强韧性，医药制造转为拖累项5 四、消费：春节效应+餐饮反弹，社零增速回正6 �、工业：高基数扰动，仍有发力空间7 六、就业：失业率上行有限，但结构性压力突出8 七、风险提示9 图表目录 图表11-2月基建投资增速继续上行，淡季表现偏强4 图表2按环比增速看，1-2月基建投资增速处于中性水平4 图表31-2月地产投资各环节增速大幅上行，竣工回正5 图表4地产销售环比增速+3.7%，显著高于往年同期（%）5 图表51-2月国内贷款增速小幅下滑，房地产开发资金整体继续改善5 图表6房地产债券净融资额2023年1-2月维持微正5 图表71-2月制造业投资增速依然维持在较高水平6 图表8汽车、电子、化学制品、专用设备等投资增速较上月提升6 图表9商品消费改善范围扩大，但汽车拖累突出（%）7 图表101-2月餐饮增速回升至9.2%，接近疫前水平（亿元，%）7 图表11在高基数扰动+节后复工偏慢，工业增速仅2.4%7 图表12环比季调来看，今年1-2月表现略弱于同期7 图表13分行业看，中游设备类、原料加工业增速领先8 图表141-2月城镇调查失业率季节性小幅走高9 图表15按季节性看，今年1、2月失业率环比升幅略低于往年同期（%）9 周三，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-2月固定资产投资累计同比增5.5%，预期增3.3%，前值增5.1%；其中房地产投资累计同比-5.7%，预期-10.0%，前值-10.0%； （2）1-2月社会消费品零售总额同比+3.5%，预期+2.9%，前值-1.8%；（3）1-2月规模以上工业增加值同比增2.4%，预期3.0%，前值1.3%；（4）1-2月城镇调查失业率5.6%，前值5.5%。 1-2月经济数据“开门红”，初步验证复苏态势。需求侧而言，除消费如期恢复之外，投资（尤其是地产投资）表现也略超预期，地产销售边际好转。生产端剔除高基数效应后，增速也回归到5%左右的偏高水平。1-2月经济数据整体验证了基本面正处向上复苏趋势，主要分项全面回暖中，不过修复进度存在差异，地产竣工回正但投资整体仍未摆脱拖累效应、汽车消费转负等，继续观察复苏动能的持续性。 一、基建（不含电力）：强度维持，继续托举投资 1-2月基建（不含电力）累计同比增速9.0%。按环比看，1-2月窄口径的基建投资完成额环比-30%左右，处于同期中性水平，基建投资力度延续偏强。年初各地重大项目 抓紧开工、投资发力诉求强，对应1-2月建筑业PMI连月上行、企业中长期信贷高增等数据，此外，高频指标（水泥需求等）也反映节后基建类项目复工较其他项目更早、开工率高。另一方面，开发性金融工具提供增量资金支持伴随项目推进继续拨付，去年相对低基数之下，增量资金对基建投资读数仍有支撑。 往后看，开发性金融工具有望在年内继续发力，目前多地开始启动储备项目申报，基建支出强度可能延续，预计年内基建增速有望持续偏强。 图表11-2月基建投资增速继续上行，淡季表现偏强图表2按环比增速看，1-2月基建投资增速处于中性水 平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、地产：销售如期回暖，投资改善超季节性 1-2月地产投资累计同比增速-5.7%，较上月数据改善4.3个百分点，竣工同比回正，前端投资降幅明显收窄。1-2月份，新开工、施工面积同比分别-9.4%、-4.4%，较上月增速分别改善35pct、44pct；竣工面积同比+8.0%，时隔11个月之后再度回正。 相较于同期表现，今年1-2月地产开发投资各环节均有超季节性的改善，包括：新开工环比+52%（2021、2022年分别-27%、-7%），施工也有相似特征，环比增速较同期高2-3倍左右，可能与“保交楼”改善房建项目到位资金、节后烂尾项目集中复工有关。 销售方面，1-2月商品房销售面积同比-3.6%，其中住宅销售面积同比-0.6%，分别较 去年12月降幅收窄28pct、31pct左右，符合年初以来，尤其是春节之后重点城市成交面积连续上升的特征。按环比来看，往年1-2月多较上年12月成交面积下降，但今年销售面积环比+3.7%，显著强于历年同期。 图表31-2月地产投资各环节增速大幅上行，竣工回正图表4地产销售环比增速+3.7%，显著高于往年同期 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资金方面，1-2月房地产开发资金同比-15.2%，较上月改善13.5pct。结构上，自筹资金、个人按揭、定金及预收款同比分别-18.2%、-15.2%、-11.4%，国内贷款增速-15%左右。除国内贷款降幅小幅走扩之外，其他分项同比增速均改善15-20pct左右。这一方面，对应终端销售企稳放量；另一方面，房企（主要是地方国企）债券净融资额自去年12月开始回正，1、2月维持这一特征，融资环境边际改善。 图表51-2月国内贷款增速小幅下滑，房地产开发资金 整体继续改善图表6房地产债券净融资额2023年1-2月维持微正 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、制造业投资：延续强韧性，医药制造转为拖累项 1-2月份制造业投资累计同比增8.1%，较上月提升0.7pct。就季节性而言，制造业投资环比-39.8%，在去年12月偏强的基础上，继续高于往年环比表现，制造业韧性强。分行业看，电气设备制造业投资增速保持领先，在33.7%；汽车、电子、化学、农副产品加工、专用设备等制造业投资增速较去年12月上升，保持在10-20%以上的较高增速；去年高基数叠加需求预期转弱，医药制造业增速转负-0.6%，成为拖累项；运输设备、纺织业拖累依然较深。往后看，外需放缓压力，以及出口的结构性特征，或进一步传导至 制造业投资，强势的持续性需要观察。 图表71-2月制造业投资增速依然维持在较高水平 图表8汽车、电子、化学制品、专用设备等投资增速较上月提升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、消费：春节效应+餐饮反弹，社零增速回正 受到春节消费需求集中释放的提振，1-2月社零同比增速回正至+3.5%。剔除去年高基数影响，两年复合增速在5.0%左右，相比去年正常月份也属于偏高水平。 边际上，1-2月社零环比+90.1%，明显高于同期的+70%~+80%左右的水平，去年12月疫情下基数较低、前期受抑的消费需求集中释放等，是环比高增的主要原因。 结合分项看，药品消费依然维持高增；而春节影响下，以餐饮为代表的服务消费快速回暖；珠宝、服饰等可选消费也有恢复；家电、家具消费增速回升，对应修复中的商品房销售；而与此同时，汽车拖累开始凸显： （1）餐饮消费同比增9.2%，持平2019年的增速水平。1-2月伴随各地先后达峰，居民出行数据（29城地铁客运量增速）逐步改善，叠加元旦、春节假期效应提振，餐饮等服务消费迎来快速反弹。 （2）汽车消费转为最大拖累项。1-2月汽车消费同比-9.4%，拖累社零增速约0.6个百分点。2023年汽车消费面临优惠政策力度退坡的压力，全国范围内的燃油车购置税减半优惠、新能源汽车补贴政策均在2022年末到期，去年末透支了部分汽车消费需求，导 致2023年初汽车销量走势相对下降。 而随居民出行改善、油价高位，石油制品消费同比+10.9%，由上月拖累项转为正向拉动1-2月社零近0.5个百分点。 （3）春节效应之下，可选消费回暖。1-2月，服装鞋帽、金银珠宝同比增速分别回升至+5.4%、+5.9%，继去年三季度之后首次回正，拉动社零增长0.2pct、0.1pct。此外，伴随商品房销售企稳回暖，家居类消费也相应改善，家具同比增速+5.2%，由负转正；家电、建筑装潢类同比降幅收窄至-1.9%、-0.9%。 （4）必选消费全面改善，药品增速依然领先。1-2月中西药同比增速+19.3%，疫情形势好转、增速较上月虽有回落，但低基数之下仍明显高于其他分项。日用品、化妆品同比均转正+3.9%、+3.8%。三者合计拉动社零0.5个百分点左右。 图表9商品消费改善范围扩大，但汽车拖累突出（% 图表101-2月餐饮增速回升至9.2%，接近疫前水平（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 �、工业：高基数扰动，仍有发力空间 受去年高基数扰动，1-2月工业增速同比增2.4%，略低于市场预期。采矿业、制造业、电燃热水供应工业增速分别+4.7%、+2.1%、+2.4%，若按两年复合增速看，工业增速在4.9%左右，略低于经济增速5.0%的目标，三类行业分别+7.2%、+4.7%、+4.6%。 此外，通过工业增加值环比季调数据可以剔除春节扰动、观察工业生产实际动能的边际变化。2