全球集装箱龙头，集装箱需求回暖共振海工复苏

全球集装箱需求开始复苏。中集集团于1980年1月创立于深圳，由招商局与丹麦宝隆洋行合资成立。目前主要从事集装箱、道路运输车辆、能源/化工/液态食品装备、海洋工程装备、空港装备的制造及服务业务。2019-2021年受益于海运需求上升 ，公司集装箱业务量价齐升 ，营收占比由22.57%增长40.3%，毛利率由6.89%提升至25.64%，带动公司整体毛利率、净利率由14.5%/2.9%增长至18%/5.1%，2022年随着海运需求回归正常化，集装箱供不应求局面有所改变，导致整体毛利率净利率承压，2023年前三季度，公司毛利率/净利率分别为13.7%/1.5%。集装箱需求筑底，2024年有望进入周期上行阶段。上一轮周期上行启动于2019年，于2021年演绎至巅峰，核心驱动因素在于全球各地区经济复苏不平衡，港口拥堵或关闭造成船期延误，叠加航运公司削减主要航线的运力，整体造成集装箱运力较为紧张，从而推高了集装箱运价及需求量。2023年上半年全球集装箱产量仅为85万TEU，触及近10年低点。考虑到全球经济温和复苏，集运需求具备韧性，2021年集装箱行业由于供不应求超买所透支的替换需求有望逐步缓解，参考过去行业周期性波动时限，2024年集装箱制造行业有望进入周期上行期。 海工业务有望迎来盈亏转折点。公司主要通过烟台中集来福士运营海洋工程业务，分为海洋油气、海洋清洁能源和特种装备：1）油气板块产品包括钻井平台、FPSO等油气生产及储存平台，受益海上石油开采需求回暖；2）海洋清洁能源产品包括海上风电安装船、模块化升压站、固定式导管架等风电装置，同时布局半潜浮式光伏装置及可再生能源制氢制甲醇装置，受益海风建设稳健增长；3）特种装备产品包括滚装船和特种工程船，其中滚装船以新能源汽车运输滚装船为主，受益我国新能源车出海。公司海工业务有望迎来盈亏拐点。 道路运输机能源装备业务稳健增长。公司道路运输车辆运营主体为控股子公司中集车辆，2022-2023年，半挂车海外市场表现强劲，国内市场受商用车市场低迷影响收入有所下滑，随着国内商用车市场复苏，我们预计公司国内半挂车业务也将迎来复苏。能源装备主体为港股上市公司中集安瑞科，业务范围涵盖清洁能源、化工环境、液态食品三大领域，受益LPG、氢能、新能源等行业需求释放保持稳健增长。 投资建议：基于公司主业将迎来恢复性增长，新业务进展如火如荼，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.78/31.32/42.93亿元，同比增长率分别为-91.4%/1028.4%/37.1%，对应PE分别为173X/15X/11X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：经济周期波动的风险，贸易保护主义和逆全球化的风险，主要原材料价格波动风险，汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1集装箱行业领军者，多元布局加速成长 1.1公司历史悠久，是全球领先的物流及能源行业设备及解决方案供应商 中集集团历史悠久，具备国际化基因。中集集团于1980年1月创立于深圳，由招商局与丹麦宝隆洋行合资成立。1994年公司在深圳证券交易所上市，2012年12月在香港联交所上市，目前是A+H股公众上市公司。 公司是全球领先的物流及能源行业设备及解决方案供应商，目前主要从事集装箱、道路运输车辆、能源/化工/液态食品装备、海洋工程装备、空港装备的制造及服务业务。作为一家为全球市场服务的多元化跨国产业集团，中集集团在亚洲、北美、欧洲、澳洲等地区拥有300余家成员企业及3家上市公司，客户和销售网络分布在全球100多个国家和地区。 图1：中集集团发展历程 经过多年发展，中集集团已形成物流领域及能源行业领域两大产业集群。在物流领域，公司以集装箱制造业务为核心，孵化出道路运输车辆业务、空港与物流装备/消防与救援设备业务，辅之以物流服务业务及循环载具业务提供物流专业领域的产品及服务；在能源行业领域，公司主要从能源/化工/液态食品装备业务、海洋工程业务方面开展；同时，公司也在不断开发新兴产业并拥有服务本集团自身的金融及资产管理业务。 图2：公司主要业务板块 深耕集装箱制造业务及相关产业，多元化布局拓展装备制造业务。产品体系方面，公司主要产品包括国际标准干货集装箱、冷藏集装箱、特种集装箱、罐式集装箱、集装箱木地板、公路罐式运输车、天然气加工处理应用装备和静态储罐、道路运输车辆、循环载具、重型卡车、自升式钻井平台、半潜式钻井平台、特种船舶、旅客登机桥及桥载设备、机场地面支持设备、消防及救援车辆设备、自动化物流系统、智能停车系统的设计、制造及服务。 表1：中集集团主要业务 国资占据主导地位，股权架构稳定。中集集团无实控人，主要控股股东为深圳资本集团及招商局集团。深圳资本集团是深圳市属唯一的国有资本运营公司，截至2023年3月底，深圳资本集团及其全资子公司深圳资本（香港）共持有公司已发行股份的29.74%，为本公司第一大股东。招商局集团于1986年10月在中国注册成立，招商局集团通过其子公司招商局国际（中集）投资有限公司持有公司已发行股份的24.49%，为本公司第二大股东。除上述两者以外，无其他法人或个人持有公司已发行总股份的10%或以上股份，公司股权结构稳定。 图3：截至2023年3月31日公司股权结构 1.2集装箱需求筑底，营收短期略有波动 2016-2021年公司收入利润稳健增长，2022年开始底部蓄力。集装箱业务波动上升叠加公司多元布局成果逐步显现，2016和2021年公司实现营业收入511.12亿元和1636.96亿元，年复合增长率为26.2%；实现归母净利润5.40和66.65亿元，年均复合增长率65%。2022年集装箱需求回落，公司收入业绩有所下滑，2023年前三季度公司实现营业收入951.24亿元，同比-32.8%，归母净利润4.96亿，同比-85%。 图5：2018-2023年前三季度归母净利润（亿元）及增速 图4：2016-2023年前三季度收入（亿元）及增速 集装箱业务受下游周期性影响短期下滑，其余业务稳步增长。公司主要业务为集装箱业务、道路运输车辆、物流业务、能源化工业务、海工、循环载具业务等。2022年开始受集运市场周期性调整影响，集装箱业务营收占比下降，但道路运输车辆、能源化工、物流服务与装备业务下游需求高景气，营收占比稳步增加，2023H1公司集装箱业务收入占比下滑至21.41%，道路运输车辆、能源化工、物流服务与装备业务营收占比分别上升至19.65%、18.42%、14.83%。毛利结构方面，集装箱业务2021年一度贡献57.3%毛利来源，主要受益于下游需求快速扩张 ， 随着下游需求周期性下滑 ， 集装箱业务毛利贡献逐步下滑至2023H1的22.49%，其余对公司毛利贡献较高的业务包括道路运输车辆、能源化工、物流服务与装备业务，2023H1营收占比分别为27.72%、21.48%、6.83%。 图6：2016-2023H1公司收入结构（%） 图7：2016-2023H1公司毛利结构（%） 2019-2023年前三季度公司毛利率净利率先升后降，主要受集运及集装箱行业需求周期性波动影响。2019-2021年受益于海运需求上升，公司集装箱业务量价齐升，营收占比由22.57%增长至40.3%，毛利率由6.89%提升至25.64%，带动公司整体毛利率、净利率由14.5%/2.9%增长至18%/5.1%，2022年随着海运需求回归正常化，集装箱供不应求局面有所改变，导致整体毛利率净利率承压，2023年前三季度，公司毛利率/净利率分别为13.7%/1.5%。 费用率方面，2019-2023年前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率呈稳步下降趋势，研发费用率略有波动。2019-2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别从2.7%、6.1%、1.5%下降至2.0%、4.7%、0.9%，下降趋势明显，主要系营收规模上升叠加公司降本增效。 图8：2019-2023年前三季度公司毛利率（%） 图9：2019-2023年前三季度公司费用率情况（%） 2集装箱业务：周期底部，拐点初现 2.1集装箱行业概况 集装箱种类繁多，其按用途可分为干货集装箱、散货集装箱、液体集装箱、冷藏集装箱及特种专用集装箱；按材质可分为钢质集装箱、铝合金集装箱、玻璃钢质集装箱等。 图10：集装箱行业分类 集装箱行业产业链上游为原材料环节，主要包括钢材、合金、玻璃钢、木材、涂料等原材料；中游为集装箱生产供应环节，主要包括干货集装箱、散货集装箱、液体集装箱、冷藏集装箱及特种专用集装箱；下游应用于各类物流运输环节。 图11：集装箱行业分类 2.2全球货物贸易及集运需求具备韧性 集装箱制造行业周期性波动主要受全球贸易需求所决定的下游航运业景气度、更新需求、箱价、产能利用率等因素的影响，多因素相互影响，综合反映为箱价和销量的周期性变化。 集装箱下游需求来自于全球贸易活动所带来的跨区域实物运输，与全球经济活动高度相关。复盘2020-2021年全球GDP增速比全球港口集装箱运输量增速，可以看到二者基本同频波动，集装箱运输量增速较GDP增速波动幅度更为剧烈。 根据世界银行发布的《全球经济展望》，预计2024年全球经济将增长2.4%，2025年经济增速有望恢复至2.7%，有望带动实物贸易及集装箱运输需求上升。 图12：全球港口集装箱运输量增速比GDP增速同频 全球货物出口量持续攀升，低基数效应下，集装箱海运需求自2023年Q3有所反弹。2010-2022年，全球货物贸易总额波动上升，2022年达到24.67万亿美元，同比增长12%。实物层面，根据克拉克森的统计，全球货物贸易量逐年攀升，全球海运贸易量在经过2020年的小幅下挫后，2021年稳步抬升，2021、2022年全年海运的贸易量均超过120亿吨，其中2022年贸易量增长短暂停滞。 2023年全球海运贸易量同比增加3%至124亿吨；初步预计2024年将达到126亿吨。全球海运贸易细分货种中汽车、LPG和干散货表现最为强劲，同比分别增长15%、6%和4.3%，其中干散货的增长主要受到中国需求复苏的支撑。集装箱海运贸易整体疲软，不过自3季度开始反弹，部分受到2022年同期比较基数较低的影响。 图13：2010-2022年全球货物贸易总额（万亿美元）及同比 2.3北美本轮去库接近尾声，补库周期开启或带来全球商品贸易的共振 2023年前3季度，全球宏观经济增长受高通胀及加息持续影响，整体贸易增长低迷；叠加消费者的服务性消费倾向增长，商品贸易增速承压。参考美国历史前5轮周期情况，本轮去库从2022年6月开始，截止2023年12月，历时19个月，参考前5轮去库周期（剔除第4轮异常情况），本轮去库有望在2024年3月结束。 图14：美国前五轮库存周期情况 表2：美国历史前五轮库存周期与本轮周期情况 2.3.1越南/韩国出口进入增长周期，我国港口集装箱吞吐量进入增长周期 我们从越南/韩国出口数据以及中国对美出口数据来看：①越南，本轮下行从2022年11月开始，2023年7月开始降幅收窄，9月转正，12月同比增幅扩大至11.0%；②韩国：本轮下行从2022年10月开始，2023年8月开始降幅收窄，9月降幅收窄至4.4%，10月同比增4.9%，结束连续12月的同比下滑，2024年1月同比增速达18.03%；③我国对美出口金额数据，本轮下行从2022年8月开始，2023年3-4月有明显降幅收窄迹象，后开始扩大，2023年8-10月降幅出现明显收窄，11月同比增7.3%，结束15个月的同比下滑，12月同比又出现下滑，但降幅相比前期仍在收窄。 从广州港跟宁波港的集装箱吞吐量当月同比数据来看：①宁波港，2023年8-9月出现明显加速趋势，2023年9月-2024年1月，增幅连续5个月维持在10%-20%，2024年1月宁波港集装箱吞吐量也创历史新高；②广州港，2023年2-5月有一波同比高增，后开始走弱，8-9月增速开始上行，2024年1月增幅达