综合性物流与能源装备龙头，受益集装箱与海工周期回暖

中集集团：全球集装箱制造龙头，纵横发展物流、能源装备 中集集团是世界领先的物流装备和能源装备供应商，集团下有八大业务板块，集装箱、物流服务、道路运输车辆和能/化/食品装备贡献公司营收近八成，海工为未来核心增长点：（1）集装箱：集团核心业务，贡献主要收入和利润，集装箱产销量稳居全球第一，2022年营收占比32%。（2）物流服务：业务覆盖海陆空，业绩受运价和运量影响，2022年营收占比21%，（3）道路运输车辆：经营主体为上市子公司中集车辆，半挂车销量稳居全球第一，2022年营收占比17%，（4）能/化/食品装备：经营主体为上市子公司中集安瑞科，经营稳健，2022年营收占比15%。（5）海工：经营主体为子公司中集来福士，业务包括海上钻井平台、油气生产船舶、滚装运输船、特种装备等，2022年营收占比4%。2023年受益船舶、海工周期复苏，来福士船舶接单量大幅提升，截至上半年，新签15亿美元订单，同比增长144%，累计在手订单51亿美元，同比增长141%，为后续增长奠定基础。2023年前三季度集团实现营收951亿元，同比下降13%，归母净利润5.0亿元，同比下降84%，受到集装箱消化积压库存、运价下行、公司规模效应削弱等影响较大。我们判断2023下半年集装箱业务企稳，海工业务受益周期复苏，2024年集团迎业绩向上拐点。 集装箱：行业库存周期底部或已出现，需求有望迎拐点 2022年公司集装箱全球份额超40%，受行业周期波动影响较大。复盘历史，板块收入以4-5年为周期波动。2020-2023H1集装箱营收分别为222、660、457和137亿元，其中2023H1同比-40%，2023年经历周期波谷。2021年集装箱的过剩生产是2023年全球集装箱需求不足的主要原因。随库存箱消化，2024年行业需求将迎拐点。2023Q2以来，公司集装箱销售情况已明显改善，其中干箱Q2和Q3环比增长分别119%和18%，冷藏箱Q2环比增长226%，同比增长9%，Q3受季节性因素影响同环比小幅下滑。且公司集装箱业务盈利能力受规模效应影响较大，2020-2023H1毛利率分别为14.7%、25.6%、23.6%和16.5%，其中2023H1同比-6.71pct。我们判断2024年随下游需求回暖，公司规模效应下盈利能力修复，集装箱板块业绩将触底反弹。 海工业务：受益船舶、海工周期回暖，公司订单高增迎盈利拐点 我们认为集团海工业务下游景气向好：（1）海上油气：油价高企于盈亏平衡点，油公司资本开支稳中有升，公司的海上钻井平台与FPSO接单量有望持续增长，（2）特种船舶：受益海上风电发展、国产汽车出海，公司的风电安装船和滚装船订单有望持续增长。2023Q1-Q3公司海工业务实现营收67.3亿元，同比增长70.5%，Q1-Q3同比减亏60.6%，Q3环比减亏29.7%。其中，烟台中集来福士海洋科技集团有限公司已于2023Q2及Q3实现盈利。随在手订单兑现，海工将成为公司未来业绩核心贡献点。 盈利预测与投资评级：我们判断公司集装箱业务2023下半年企稳回升，海工业务迎复苏拐点，2024年业绩有望触底反弹。我们预计2023-2025年公司归母净利润为6.6/24.7/32.9亿元，当前市值对应PE 65/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等 1.全球集装箱制造龙头，纵横发展物流、能源装备 1.1.集装箱产销量世界第一，各非箱业务处于行业领先水平 中集集团是世界领先的物流装备和能源装备供应商。集团创立于1980年，1994年在深交所上市，2012年在港交所上市，当前在亚洲、北美、欧洲、澳洲等地区拥有300余家成员企业，中集车辆（A+H股）、中集安瑞科（H股）、中集天达（拟创业板上市）3家上市公司。中集集团下分八大业务板块，其中集装箱、物流服务、道路运输车辆和能/化/食品装备贡献公司营收近八成，集装箱与海工为短中期主要看点。 图1：中集集团以集装箱制造业务为起点，在物流、能源装备领域纵向、横向不断发展 分业务看： （1）集装箱：2022年营收占比32%。中集集装箱产量全球第一，干箱/冷藏箱全球市占率常年50%以上。集装箱业务经营主体为中集集装箱（公司持股100%），主要产品包括标准干货箱、标准冷藏箱和特种箱。2022年中集集装箱净利润为52亿元，贡献公司主要利润。据德路里（Drewry）报告，2022年公司标准干货集装箱、冷藏箱、特种集装箱产量均保持全球第一，其中干箱、冷藏箱的市占率均常年保持在50%以上。 （2）物流服务：2022年营收占比21%，全球化布局和运营规模国内领先。物流服务的经营主体为中集世联达，主要大客户行业为光伏、能源化工、机械工业等。中集世联达2022年净利润3.8亿元，占中集集团整体净利润比重相对较低。 （3）道路运输车辆：2022年营收占比17%，经营主体为A股上市子公司中集车辆，半挂车全球销量第一。中集车辆是全球领先的半挂车和专用车高端制造企业，自2013年起连续十年半挂车产量全球第一。公司深耕“跨洋经营”，近年海外市场表现亮眼。 （4）能源、化工及液态食品装备：2022年营收占比15%，经营主体为H股上市子公司中集安瑞科。产品以能源、化工和液态食品装备三个行业各类运输、储存及加工装备的研发生产为主。2022年该业务板块实现净利润10.4亿元，对公司净利润贡献较大。 （5）空港与物流装备、消防与救援设备：2022年营收占比5%。经营主体为拟创业板上市公司中集天达。产品包括旅客登机桥、机场地面支持设备、机场行李处理系统、消防车等。中集天达2022年净利润2.0亿元，占中集集团整体净利润比重相对较低。 （6）海洋工程：2022年营收占比4%，经营主体中集来福士为国内最领先的高端海工装备总包商之一，主要产品包括海上钻井平台、油气生产船舶、滚装运输船、特种装备等，同时能够为客户提供各类海工装备及船舶的租赁服务。 （7）循环载具：2022年营收占比3%，经营主体为子公司中集载具，主要为汽车、新能源动力电池、光伏、家电、生鲜农产品、橡胶和大宗商品等行业客户提供循环载具。 （8）金融及资产管理：经营主体为中集财务和中集海工资产运营管理。2022年营收占比1%。 图2：2022年中集集团营业收入构成 全球化集团运营，不断整合行业优质资源。1）全球化经营模式：公司在亚洲、北美、欧洲、澳洲等地区拥有300余家成员企业，客户和销售网络遍布全球100多个国家和地区。以道路车辆运输为代表的部分业务遵循“跨洋经营，当地制造”模式，能够降低生产和运输成本，提升售后竞争力和运维能力。2）擅长资本运作：公司能源化工及液态食品装备、空港与物流装备、消防与救援设备板块借助收购实现借壳上市，多次通过并购掌握海内外优质资产，引入先进技术，服务战略布局纵向延伸。 图3：公司海外营收占比常年在50%左右波动 1.2.2023年业绩底部调整，高质量经营穿越周期 业绩波动上行，2023年进入底部调整阶段。复盘历史，2008-2022年公司营收和归母净利润CAGR分别为8.1%和6.1%，整体呈波动上行趋势，同比增速的波动周期平均约3-4年。2020-2021年，公司营收经历快速上行阶段，分别同比+9.7%和73.9%，归母净利润分别同比+246.9%和24.6%。2022年起，受到集装箱需求回落影响，公司业绩同比有所回落，2023Q1-Q3公司营收和归母净利润分别同比-12.8%和-84.1%。我们判断2024年随集装箱制造业务以及海工业务改善，公司业绩有望迎来新一轮向上周期。 图4：2016-2018Q1-Q3公司营业收入及增速 图5：2016-2018Q1-Q3公司归母净利润及增速 盈利能力受规模效应影响较大，2024年有望持续修复。2023Q1-Q3公司销售毛利率13.7%，同比-1.9pct，销售净利率1.5%，同比-2.3pct。总的来看，公司成本费用刚性较明显，盈利能力受规模效应影响较大：2016以来公司期间费用率随收入体量增长，整体呈下降趋势，2023Q1-Q3公司销售期间费用率9.3%，同比+1.9pct。随收入端恢复增长，2024年盈利水平有望得到改善。 图6：2016-2023Q1-Q3公司毛利率及净利率 图7：2016-2023Q1-Q3公司期间费用率波动下降 现金流表现良好，经营稳定性高。现金流方面，2019-2022年公司净现比持续提升，资金流充足，也侧面反映出公司作为行业头部，对上下游具备较强的议价能力。运营效率方面，受集装箱行业需求旺盛影响，2021-2022年公司资产周转率显著提升，2023Q1-Q3公司资产周转率已回归至0.63，接近2016-2020年均值0.56。财务风险方面，2016年以来公司资产负债率呈下降趋势，2023Q1-Q3约为58.7%。高质量的经营带来充足的现金流和较低的财务风险，公司永续经营能力持续提升。 图8：2019-2022年公司净现比持续提升 图9：2016-2023Q1-Q3公司资产周转率呈下降趋势 2.集装箱业务：集运船舶陆续交付，看好2024年需求改善 2.1.宏观视角：库存周期底部或已出现，看好2024 H2 集运需求回升 集装箱运输的下游需求来自全球商品贸易，与宏观经济形势高度相关。观察世界前二十大港口吞吐量可以发现，当全球GDP增速上行时，港口吞吐量增速相应增长；2009年和2021年全球GDP同比下降，港口吞吐量增速相应下滑。2012年以后世界前二十大港口吞吐量增速基本围绕全球GDP增速上下波动。 图10：世界前二十大港口集装箱吞吐量增速与全球GDP增速呈正相关 库存作为反映经济与贸易趋势的重要指标，其周期波动能够显著影响集装箱需求。 中美分别是全球最大货物出口国和最大消费市场，中国工业产成品库存与美国零售+批发商库存存在互补关系，中国更多作为商品的供给方，而美国则更多体现为商品的需求方。供给和需求的两端变动，会对世界贸易造成影响，最终影响集装箱的产量。回顾历史可以发现中国的集装箱产量与工业企业产成品库存呈现明显的正相关性。 图11：中美产成品库存与需求侧库存周期存在错位 图12：中国集装箱产量与产成品库存周期密切相关 2024H1中美相继进入被动去库阶段，看好2024 H2 全球集装箱运输需求回升： （1）中国：需求侧低位徘徊，主动去库阶段或持续至2024Q1。反映需求指标的PPI同比增速于2022年10月开始负增长持续至今已有14个月，2023年11月仍同比-3.0%。 鉴于上一轮的PPI下行周期由2019年7月持续至2020年12月历经17个月，我们判断本轮需求侧负增长有望在2024Q1实现转正，国内工企产成品库存进入被动去库阶段。 图13：中国工企产成品库存同比增速持续下行 图14：中国PPI同比增速低位徘徊 （2）美国：需求侧改善，2024Q1有望率先进入被动去库阶段。美国零售+批发商库存周期由2022年9月转为去库并延续至今已有13个月，长于历史平均（1968年以来平均8个月）。需求侧，美国PPI同比增速自2023年6月达到低点后明显改善，至2023年11月同比-1.9%，有望率先进入被动去库阶段。 图15：美国零售+批发商库存周期接近被动去库阶段 图16：美国PPI同比增速明显改善 当前中美去库存周期形成共振，短期内集运需求下降。受中国去产能以及美国消费需求下滑影响，自2022年11月起世界货物贸易量同比持续下滑；供需关系反映到价格上，2022Q3起中国出口集装箱运价持续下跌，目前已进入稳定阶段。随着2024H1中美相继进入被动去库阶段，我们看好2024 H2 全球集运市场在需求和供给端均能有所回升，集装箱制造行业相应重回景气度上行周期。 图17：世界货物贸易量自2022年11月起同比下滑 图18：中国出口集装箱运价持续下跌 2.2.行业视角：2024年新船交付驱动集装箱需求增长 回顾历史，2021年集装箱的过剩生产是2023年行业景气下行的