博弈下修收益如何？

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年03月18日 博弈下修收益如何？ 博弈下修收益如何？今年以来在权益市场弱势的带动下下修转债占比显著增加、有突破23年的趋势，从近两年下修的标的来看，可以发现1）剩余期2年的占比提升；2）多次下修的标的占比将近一半；3）下修不到底的转债显著增加，以上多个因素也导致转债过去两年博弈下修的收益相比 18-22年有一定下降。从收益效果来看，如果能精准提前埋伏并在董事会提议下修次日兑现，能获得不错的收益，而如果继续持有至公司下修公告日，则存在不能下修到底或者下修失败的风险从而导致收益回吐，从结果来看提前5-10个交易日至董事会提议下修公告次日收益为最佳。当前而言，可关注两类机会：1）博弈下修承诺日期临近/大股东持有较多转债/绝对价格不高于110的转债可能存在的下修机会；2）重点关注近期下修后出现定价偏差而沦为“双低”品种的标的，部分标的正股股价弹性不错、双低值在140以内，在市场上行期转债可能展示出较大弹性。 一周市场回顾：上周转债指数涨幅略小于主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为21.8%、价格中位数112，小幅压缩。 股市：继续筑底回升。外资继续大规模流入为市场带来增量资金，汽车家电释放补贴消息，两会过后政策有望集中发力，带动市场进一步反弹。 国内层面，目前生产数据受季节性影响仍然较弱，终端消费数据强劲，社融数据酝酿触底回升。而随着外资的加入、市场信心进一步恢复，场外资金也逐步被吸引入市；叠加各项政策集中发力，融资需求有望逐步回升，A股有望进一步向上。策略上，关注三条线索：1）两会“新质生产力”提到的新兴氢能/新材料/创新药/生物制造/商业航天/低空经济等方向；2）设备更新&消费以旧换新领域；3）出海方向。除此之外继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注通信/计算机/传媒等方向，一季度业绩方向也值得重视。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 转债：跟随权益、继续上行。近期转债估值调整后有所企稳，整体估值逼近今年2月的阶段性低点，仍有修复的可能与空间。策略方面，当前权益信心已经继续修复、预计未来科技成长主线引领市场继续上行，当前转债价格中位数112元，近期转债估值主动压缩、较好的释放了过去两周转 债快涨带来的估值压力，预计未来仍有“双击”空间。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）AI/人形机器人等产业趋势下新致/润达等，以及扩散的兴瑞/光力/精测等电子标的；2）设备更新方向且有业绩支撑的柳工/运机/博实/华翔等；3）出口链中有业绩支撑的双低标的大元/赫达/赛特/家联等；4）业绩改善的顺周期凤21/鹤21/双箭等；5）困境反转行业新能源/建材的低位标的震裕/天赐等。 一级市场跟踪：上周无新券发行，1家公司转债获发审委审核通过，2家公司转债发行获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.博弈下修收益如何？3 2.市场回顾8 2.1.权益市场：继续反弹8 2.2.转债市场：估值明显压缩10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.年初至今下修转债数量超预期3 图2.下修期限结构（内圈为24年/外圈为25年）3 图3.23年以来将近一半转债有超过两次以上的下修4 图4.提前埋伏的收益效果更佳（t日为董事会提议公告日）5 图5.今年以来不下修到底的明显增加6 图6.下修不到底的转债收益回吐显著6 图7.全部A股PE（TTM）继续反弹至13.75X9 图8.创业板PE（TTM）继续反弹至29.51X9 图9.分行业PE(TTM)9 图10.转债成交小幅回升10 图11.个券领涨及领跌标的10 图12.估值继续调整10 图13.转债价格中位数小幅回升10 图14.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：承诺下修日期在上周五以前到期的转债6 表2：下修后展现出巨大弹性的转债7 表3：上周分板块及指数涨跌8 表4：上周转债预案动态12 1.博弈下修收益如何？ 去年底以来，由于权益市场连续下行、触发下修条款的转债数量大幅增加，目前满足下修条款的转债数量占比已超过三分之二；24年年初以来不到一个季度的时间，超过40只转债提出下修转股价、已有将近30只转债完成下修。 图1.年初至今下修转债数量超预期 下修数量占当年存续转债比例（右轴） 5030% 45 25% 40 35 20% 30 2515% 20 10% 15 10 5% 5 00% 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年至今 资料来源：wind，国投证券研究中心 从发行人下修的动机来看，主要有以下几类： 1）大股东配售减持。转债发行时大部分大股东都会实施等额配售、持有较大规模，如果在进入转股期后无法在合意的价格区间进行减持、则会面临一定资金成本压力，因此为配合大股东减持转债缓解资金压力，公司有动力通过下修转股价推动转债价格回升，不过风险在于持 有转债的大股东并无投票权、下修存在一定失败风险。 图2.下修期限结构（内圈为24年/外圈为25年） 2年以内2-3年3-5年5年以上 资料来源：wind，国投证券研究中心 从23/24年发生的下修案例来看，剩余期限在5年以上的转债数量占比不低，如孩王/冠中/金丹等剩余期限在5年半左右的转债，在董事会提议下修转股价后、大股东都进行了转债的减持。 2）促转股降低财务费用。虽然相比于其他信用债，可转债每年的票面利率较低，但财务报表中计提的财务费用采用实际利率法，因此评级较低的公司实际利率往往较高，由转债产生的 财务费用会对报表利润产生侵蚀，进而影响公司业绩表现。对于业绩压力较大或业绩管理诉 求强的公司来说，其更有动机采取下修来促成转债尽早转股，从而减轻财务费用对报表利润的负面影响。促转股的动力贯穿转债的整个生命周期。 促转股的动力会带动上市公司进行多次下修，23年以来下修的70多只转债中，有将近一半在历史上都有过下修经验，由此可见下修过转股价的公司更有冲动进行二次甚至三次下修。 图3.23年以来将近一半转债有超过两次以上的下修 数量（23年以来） 60 50 40 30 20 10 0 下修1次下修2次下修3次下修4次 资料来源：wind，国投证券研究中心 3）金融类公司补充资本金的需求。银行等金融行业公司发行转债的主要目的是为了补充资本金，而转债只有真正转股后才能补充银行核心一级资本，因此金融类发行人通过下修促转股动机都较强。不过由于金融类尤其是银行类公司股价处于破净状态，转股价下修空间较小， 23年至今仅有齐鲁银行赶在23年年报披露/BPS上调之前，进行转股价下修，其余金融类标的并无下修转股价动作。 4）回售压力下被动下修：转债持有人回售相当于公司进行了债券的偿付，会加剧上市公司现金流支出压力，因此发行人会尽量避免转债的回售，而转债回售存在两种情况：1）进入回售期且正股价格较低、从而满足有条件回售条款；2）变更募集资金用途从而触发附加回售条款。 当满足回售条件时，公司为了避免向债权人还本付息，往往积极下修转股价避免大规模的回售。这一举措往往发生在最后3年以内，也可以发现将近50%的下修行为发生在最后3年内， 如23年新希望两期转债转股价的下修，则存在着浓厚的规避回售的一位。 博弈下修获取的收益如何？ 转债下修转股价意味着转债平价的抬升、溢价率的收窄，因此若能在合适的时点参与，通常可获得较为确定的收益率。转债下修过程通常为“触发下修条款——董事会提议下修——股东大会审议——下修成功或失败”，其中有三个关键时间节点：董事会提议下修日（T）、公告 实施下修日（t）以及下修实施日，从董事会提议下修到公告实施下修通常间隔8-29个交易 日不等。历史来看，博弈下修的收益来源主要来自于董事会提议下修日后一交易日的转债涨幅，23年以来董事会提议下修后第二日转债的平均涨幅将近3%，而提前埋伏的效果更好，如果提前5个交易日介入、平均收益可以提高1%，24年由于年初为权益市场的阶段性底部、因此参与下修的收益更为可观。 图4.提前埋伏的收益效果更佳（t日为董事会提议公告日） 2023年2024年 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：wind，国投证券研究中心 t+1 t-5~t+1涨幅 虽然下修博弈成功后往往能获得较确定的正收益，但也存在其他风险： 1）下修失败。今年以来提议下修的转债中，上声、卡倍转02在董事会提议下修后，均在股东大会审议中未获得足够的赞成票、从而下修失败，公告次日转债都有明显的调整。下修虽然可以促进转股的顺利进行，但同时也意味着转股数量的增加与对存量股权的稀释，对未持有可转债的中小股东是有损害的；而另一方面持有转债的股东需要回避投票，因此下修议案有一定几率被股东大会否决。 2）下修不到底。下修条款中对于转债下修价格的下限做了规定，如果下修后的转股价格高于这一下限，就认为转债没有下修到底。而部分公司出于大股东减持转债或股权稀释考量，转股价并不会进行彻底下修，24年以来将近30%的转债转股价下修未到最低，从收益效果来看， 如果下修到底，公告后转债平均涨幅未1%左右；如果下修不到底，公告后会发生显著的收益回吐，平均跌幅超过2%。 由此可见，在董事会提议下修公告的次日、市场已经预期该只转债修正幅度为到底，正式下修公告后不达预期才会出现收益回吐。 图5.今年以来不下修到底的明显增加图6.下修不到底的转债收益回吐显著 下修到底未下修到底 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20232024 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 下修日涨幅 下修到底 未下修到底 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 就下修而言，当前须关注两类机会： 1、潜在下修标：从概率角度来看、年初至今下修转股价的转债占满足条件品种不足10%，期望收益率拉至不足2%，因此“摊大饼”式布局收益注定较弱。因此可以从以下几个角度观察已经满足下修条件的标的：1）曾有过下修历史；2）当前财务费用压力较大；3）股权稀释比 例较低；4）大股东持有转债比例较高；5）过去一个月下修承诺已经到期；6）绝对价格在110以内，进行适当布局或可获得超额。 表1：承诺下修日期在上周五以前到期的转债 债券代码 债券名称 下修历史 剩余年限 余额进度条 承诺不下修日期 最新收盘价 最新转股溢价率 123143.SZ 胜蓝转债 4.04 99.88% 2023-09-24 109.90 49.47% 113610.SH 灵康转债 2.71 87.21% 2023-10-23 103.62 118.81% 127034.SZ 绿茵转债 3.12 99.97% 2023-10-27 98.90 68.19% 110076.SH 华海转债 2.63 99.99% 2024-01-07 107.12 159.65% 127042.SZ 嘉美转债 3.39 99.97% 2024-01-12 107.39 40.54% 113024.SH 核建转债 1.06 99.97% 2024-01-19 106.83 38.04% 113596.SH 城地转债 2.36 99.87% 2024-01-19 94.82 257.96% 113542.SH 好客转债 1.37 95.65% 2024-01-21 107.71 84.19% 123183.SZ 海顺转债 5.02 100.00% 2024-01-22 108.67 64.09% 123049.SZ 维尔转债