宏观·周度报告：金融数据再度转弱，美国通胀高于预期

展望后市：国内商品或维持分化走势。国内方面，2月金融数据再度回落，表明经济复苏仍存在不确定性，尤其值得注意的是当前房地产销售走势疲软、建筑业复工进度偏慢、基建尚未有显性变化，弱现实的压力依旧较大，不过，后续随着专项债、增发国债、超长期特别国债、PSL等广义财政工具影响的落地，边际上还是值得期待的。海外方面：各国制造业PMI普遍回升，发达经济边际改善幅度明显好于新兴市场，尤其是美国部分行业补库带来的商品需求回升值得关注。同时，欧美央行降息预期此起彼伏，全球需求回暖叠加货币宽松预期带动外需定价类的商品表现偏强。不过，当前欧美经济增长趋缓、商品需求偏弱的基本趋势不变，反弹的空间或有限。 （1）本周国内商品呈现分化走势，其中，一是，黑色系继续大幅下跌，节后 宏观·周度报告 2024年03月17日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 需求恢复偏慢，弱现实持续打击盘面走势；二是，铜价大幅上涨，主因是减产的风险有所升温；三是，原油价格反弹，主因是欧佩克+正在减产，且中东地区的紧张局势依然存在；四是，3月USDA报告偏利多，油脂油粕类商品维持偏强走势。 （2）2月金融数据转弱。2月份社融整体表现低于预期，主因是居民端融资拖累，表明当前居民部门加杠杆意愿仍然不强，不过，企业端融资结构延续改善 （尤其是中长期贷款打破同比持续少增的状态），这或与政策加力和经营预期改善等有关。整体而言，1-2月受春节错位的影响，金融数据波动较大，进入3月份金融数据将回归常态化，除总量数据外，也建议关注相关结构性数据：一方面，重点观察居民加杠杆意愿会否得到修复，这背后涉及到消费和房地产的改善情况；另一方面，考虑到后续随着国债、地方政府债等发行提速，新一轮设备更新等相应信贷配套资金落地后，将给企业端贷款带来支撑。至于2024年货币政策，保持宽松已形成共识，关键在于节奏的把握，这可以关注物价和汇率的变化。 （3）美国2月通胀超预期，日本结束负利率预期上升。1）美国2月CPI同比增3.2%，核心服务CPI（尤其是住房）仍是支撑核心CPI韧性的最重要因素， 预计核心通胀下行道路仍将缓慢且有波折。不过，几个有利的因素或令美联储对通胀回落保持信心：住房CPI回归回落的正轨、尽管超级核心服务CPI虽然依然偏高，但是也显著下滑，此外，美联储更为重视的核心PCE价格指数中住房的权重要低很多。因此，预计本次通胀数据并不会影响美联储目前既定的降息路径选 择，在3月的议息会议中预计美联储不会降息，并且会维持此前12月作出的政策利率预测不变。2）日本“春斗”初步结果显示，最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，高于预期，日本央行取消YCC并结束负利率政策的预期上升。 一、宏观和政策跟踪 1.12月金融数据转弱 1、2月金融数据转弱 事件：3月15日，央行公布2月货币金融数据：新增人民币贷款1.45万亿，前值4.92万亿，市场预 期1.55万亿；新增社会融资规模1.56万亿，前值6.50万亿，市场预期2.34万亿；社融存量增速9.0%、较上月回落0.5个百分点；M1同比1.2%，前值5.9%。M2同比8.7%，前值8.7%，市场预期8.8%。 （1）居民融资需求较弱，企业贷款维持韧性。 2月金融机构新增人民币贷款1.45万亿元，同比少增3600亿元。其中，居民、企业贷款分别新增- 5907亿元、15700亿元，同比分别多减7987亿元、少增400亿元。具体来看： 居民部门：2月各期限新增居民贷款均同比少增。居民贷款减少5907亿元，同比少增约7988亿元，其中，短期贷款减少4868亿元，中长期贷款减少1038亿元，分别同比少增约6086、1901亿元；居民短贷同比大幅减少（环比波动较大），除了春节错位的影响外，居民消费仍有待加强。而中长期贷款通常与房地产销售数据相同步，当房地产销售情况较好，居民中长贷扩张，反之则减少。进入2024年以来，30城商品房成交面积一直弱于2021年-2023年的同期水平，数据显示，2月30大中城市商品房成交面积同比仍在负区间，国内房地产行业恢复缓慢，我们认为这是居民中长贷表现较差的原因。 企业部门：2月企业贷款表现分化。企业部门贷款增加1.57万亿元，同比少增约400亿元，其中，短期贷款增加5300亿元，中长期贷款增加1.29万亿元，同比分别变化-485亿元、1800亿元。值得注意的是，企业部门中长期贷款打破同比持续少增的状态。新华网显示，2月末，制造业中长期贷款余额同比增长28.3%，其中高技术制造业中长期贷款余额同比增长26.5%；高新技术企业、专精特新企业、科技型中小企业贷款余额分别增长14.2%、18.5%、21.4%，均明显高于同期各项贷款增速。3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提到运用再贷款政策工具，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持；中央财政对符合再贷款条件的银行贷款给予一定贴息支持。政策支持下，预计企业贷款仍将继续维持韧性。 （2）季节性因素叠加政府债券融资节奏不及去年拖累社融。 2月社会融资规模增量为1.52万亿元，同比大幅少增约1.64万亿元，月末增速9%，前值为9.5%。增量结构中，同比负贡献主要来自贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券和企业债券。具体来看： 新增人民币贷款方面：社融口径人民币贷款增加9773亿元，同比少增约8411亿元。该增量较人民币 贷款口径数据少了约4727亿元，主因2月非银贷款大幅增加了4045亿元，而非银贷款不计入社融口径的 信贷统计。2月非银贷款超4000亿的增量是2015年有数据以来的次高，历史最高是2015年7月的8864 亿元，这可能与2月份我国股市大幅调整，证金公司从银行拆借大量资金入市购买股票，推升非银贷款数 据有关。外币贷款减少9亿元，同比少增约319亿元，该数据与进口数据相关性较强，数据回落主要受春 节错位的影响。委托贷款减少172亿元，同比多减约95亿元；信托贷款增加571亿元，同比多增约505亿元，两个非标项目基本稳健，与1月数值相近，没有系统性变化。此外，2月未贴现的银行承兑汇票减少3688亿元，同比多减约3619亿元，与1月的大幅同比多增形成对比，这或是由于票据新规之下，商业汇 票最长付款期限缩短至最长不超过6个月，抑制开票需求。 政府债券方面：由于2023年发行的万亿增发国债有5000亿元结转2024年使用，2024年政府债发行 速度不及2023年，2月政府债券录得6011亿元，同比少增2127亿元。 直接融资方面：2月恰逢春节假期，债券融资与股票融资规模均有所回落，2月企业债券、股票融资规模分别录得1757亿元、114亿元，分别同比少增1905亿元、457亿元。 （3）春节假期错位下M1再度回落，M2-M1剪刀差再度扩大。 存款方面，2月，人民币存款增加9600亿元，同比少增约1.85万亿元。其中，住户存款增加3.2万 亿元，非金融企业存款减少2.99万亿元，财政性存款减少3798亿元，非银行业金融机构存款增加1.16万 亿元。同比角度，2月住户存款同比多增约2.41万亿元，企业存款同比少增4.28万亿元，企业年前发放薪酬、福利使得存款在企业和居民之间变动。 2月M1同比1.2%，较上月回落4.7个百分点；M2同比8.7%，与前值持平，M2-M1剪刀差再度扩大至 7.5个百分点。2月M1的回落主要是由于春节假期的错位（M1主要受企业活期存款影响，由于节前企业发放薪酬奖金会消耗活期存款，春节错位会对年初M1数据有较大扰动），此外，2024年2月30大中城市商品房销售较去年春节同期（2023年1月13日—2月10日）同比录得-41.4%，新房销售疲弱仍在持续对M1形成拖累。而尽管2月社融与信贷投放呈同比少增，不过央行降准释放的流动性对M2形成支撑。 2月份社融整体表现低于预期，主因是居民端融资拖累，表明当前居民部门加杠杆意愿仍然不强，不过，企业端融资结构延续改善（尤其是中长期贷款打破同比持续少增的状态），这或与政策加力和经营预期改善等有关。整体而言，1-2月受春节错位的影响，金融数据波动较大，进入3月份金融数据将回归常态化，除总量数据外，也建议关注相关结构性数据：一方面，重点观察居民加杠杆意愿会否得到修复，这背后涉及到消费和房地产的改善情况；另一方面，考虑到后续随着国债、地方政府债等发行提速，新一轮设备更新等相应信贷配套资金落地后，将给企业端贷款带来支撑。 货币政策方面，2024年货币政策将保持宽松已形成共识，关键在于节奏的把握，这可以关注物价和汇率的变化：1）两会期间潘功胜行长表示“我们将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，年初CPI增速回落，实际利率被动抬升，一定程度上推动2月LPR报价下调。若一段时间内 物价表现明显弱于预期，或可期待增量货币政策出台。2）汇率：春节期间美联储降息预期明显调整，为 维持人民币汇率的相对稳定，节后央行并未调整MLF政策利率。往后看，美联储有望在6月开启降息，届时汇率压力减弱，有助于扩宽货币政策降息空间。 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 社会融资规模:当月值 社会融资规模存量:同比 M2:同比 M1:同比 M0:同比 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 图表1：社融表现低于预期图表2：M2-M1剪刀差扩大 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、国内政策跟踪 （1）国常会审议通过2024年重点工作分工方案。 3月12日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，讨论通过《国务院2024年重点工作分工方案》、 《新一轮千亿斤粮食产能提升行动方案(2024-2030年)》和《以标准升级助力经济高质量发展工作方案》,听取关于推进义务教育优质均衡发展有关举措的汇报。审议通过《军人抚恤优待条例(修订草案)》。 会议主要就政策落实、粮食、标准、教育、军人抚恤优待五大方面进行部署。第一，十四届全国人大二次会议审议通过的《政府工作报告》，明确了全年经济社会发展的目标任务，要加强协调配合，牵头部门要主动沟通协调，参与部门要密切配合支持，确保同向发力、形成合力；第二，全面实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，扎实推进藏粮于地、藏粮于技，落实分品种增产任务和分区域增产布局，谋划实施高标准农田建设、种业振兴等支撑性重大工程，牢牢把握粮食安全主动权；第三，要加快推进标准制修订工作，充分征求企业、消费者等相关方面意见，坚持急用先行，成熟一项及时出台一项；第四，要适应人口变化和新型城镇化进程，前瞻研判义务教育需求变化，增强资源配置的灵活性和适应性，加大财政性义务教育经费向薄弱环节倾斜力度，着力补齐义务教育发展的短板；第五，要严格按规定要求和标准落实好各项抚恤优待政策。 （2）大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案颁布 3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持 续提升，推动高质量耐用消费品