保险Ⅱ行业深度报告：寿险内含价值精算假设调整分析与展望

会更新。EV中的有效业务价值（VIF）是建立在对未来的预测的基础之上，分析计算需要涉及大量未来经验的假设，关键假设包括经济假设和精算假设两方面。其中经济假设包括风险贴现率（RDR）和投资收益率； 精算假设主要有死亡率、发病率、意外发生率、保单失效率、维持费用率、保单红利等等。近年来，受长端利率系统性下行影响，上市险企平均投资收益率与EV投资收益率假设偏差逐步加大。我们以1H23为例，A股上市险企平均净投资收益率（3.76%）与总投资收益率（3.66%）与EV长期投资收益率假设（5.0%）的差距达到124bps和134bps。我们认为RDR与投资收益率两者均面临下调压力。 投资收益率与RDR存在内在联动机制，且两者对价值指标敏感度存在差异。投资收益率假设应与RDR假设相匹配，通过这两个指标的联动可以实现对寿险公司价值评估的平衡。相同假设变化幅度下，价值对投资收益率假设的敏感度显著高于RDR。截止1H23中报，上市险企EV中长期投资收益率假设普遍为5%；除国寿和人保外，采用的主流风险贴现率为11%，两假设同步下调后EV降幅压力相对可控，不会出现EV的大幅下降，NBV降幅压力相对较大。值得注意是，近年来受储蓄型业务新单占比提升影响，VIF和NBV受经济假设变动的敏感性大幅提升。 我们以一款两全险为例分析经济假设调整对精算价值变化。某款10年期交，15年期满的两全险，新业务价值率（未考虑要求资本成本）为26.2%，若假设投资收益率下降50bps至4.5%，对应RDR大约需下降190bps至9.1%，两者比值接近1：3.8；若按照4.5%投资收益率假设和10%RDR组合下，新业务价值率为22.0%；若按照4.5%投资收益率假设和9.5%RDR组合下为24.3%，价值率变化整体可控。 经济假设调整影响分析。1.EV可信度在提升。投资收益率假设下调有利于缓解利率下行环境下利差损隐忧，提升长期盈利概率并增强EV可信度，夯实保险公司PEV估值底部。2.ROEV中枢下降，中长期EV增速放缓。受RDR假设和投资收益率假设下降的影响，VIF的预计回报和经调整后的净资产的预计回报均将下降，期初EV的预计回报贡献下降带来的影响是ROEV中枢下降。友邦保险RDR调整对A股上市险企存在借鉴意义（2023年年报友邦中国RDR假设为9.16%）。 IFRS17新准则和偿二代二期影响分析。1.新准则对寿险公司利润表产生重大影响，但EV利润与会计利润存在口径差异。价值管理与长期利润管理具有内在统一性。2.偿二代二期在一定程度上减少了负债贴现率对EV的影响，由于会计负债对负债贴现率的敏感性比偿付能力负债弱； 考虑到目前负债贴现率一般固定设置为4.5%，并不能体现真实利率环境，偿二代二期在一定程度上提升了新业务价值对于贴现率假设的稳健性。3.价值评估体系仍有效，新业务价值与新业务合同服务边际展现了不同视角下公司当期新业务盈利能力。 投资建议：我们预计随着EV经济假设的调整，上市险企EV可信度在提升，ROEV中枢下降，中长期EV增速放缓，但夯实保险公司PEV估值底部。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克里克斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。推荐中国财险、底部反转的新华保险和中国平安。 风险提示：实际精算假设调整幅度与预期存在重大偏差，长端利率持续下行幅度和力度超出预期 1.引言：内含价值假设具备更新基础 1.1.内含价值提出的原因和意义 内含价值（EmbeddedValue，以下简称EV）的产生是由于保险公司经营的两点特殊性：盈利的滞后性和当期盈利的波动性，净资产指标对保险公司清算价值的低估。EV起源于20世纪70年代英国寿险公司的恶意收购事件，在中国的应用起步较晚但发展迅速。原保监会于2005年颁布《人身保险内含价值报告编制指引》，要求所有人身保险公司按照统一规范定期计算并呈报其EV、新业务价值（NewBusinessValue，以下简称NBV）及敏感性测试结果等相关内容，从而鼓励和引导人身险公司健康稳健经营，注重长效发展，建立科学、合理的价值导向。2016年中国精算师协会更新发布《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》，上市险企计算EV标准沿用至今。 EV评估具有重要意义。EV评估的目的，在于帮助理解保险公司的价值及其变化，并对公司发展基础的稳健性、可持续性和盈利能力进行衡量。EV能够作为财务报告的补充信息，还可用于评价行业发展、兼并收购时确定公司价值、评估公司管理绩效、为公司内部决策提供参考等。 1.2.EV：寿险公司 EV是指充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值。具体计算公式如下： 内含价值(𝑬𝑽)=要求资本+自由盈余+有效业务价值 =经调整后的净资产+有效业务价值 表1：EV构成项中主要科目含义 图1：EV基本概念示意图 EV中的有效业务价值（VIF）是建立在对未来的预测的基础之上，分析计算需要涉及大量未来经验的假设，关键假设包括经济假设和精算假设两方面。其中经济假设包括风险贴现率（RDR）和投资收益率；精算假设主要有死亡率、发病率、意外发生率、保单失效率、维持费用率、保单红利等等。值得注意的是，EV的计算涉及大量复杂的技术，对EV和NBV的估算会随着关键假设的变化而发生重大变化，不同公司之间假设的差异也可能导致在比较不同公司的结果时存在不一致性。 图2：EV主要假设分类 图3：长期利率中枢持续下行（单位：%） 1.3.宏观环境承压，长端利率持续下行，估值承压 EV评价体系中，受利率变动影响的两大假设为RDR和长期投资收益率。利率下行环境下，二者均面临下调压力。根据《标准》中对相应负债假设评估的要求，“考虑到寿险的长期性和跨周期性，行业应基于对长期经济状况的判断，确定独立、合理、稳定的长期利率假设，加上一定的溢价，作为负债评估中的折现率假设和资产投资收益率假设”。考虑到当前以十年期国债到期收益率为锚的长期利率中枢持续下行，折现率假设和资产投资收益率假设具备更新基础。 2023年，国内经济恢复性复苏，但内生动力不足，需求仍然疲弱，海外地缘政治不确定性加剧。市场表现来看，2Q23后权益市场明显走弱，8月后加速下行，各板块间延续极致结构性行情；以十年期国债为代表的利率中枢水平整体下行，从疫情前3.0%中枢震荡下行至当前2.3%附近，同时信用风险隐患依然较大。险企如何应对低利率时代的权益战术资产配置是摆在各保险机构首席投资官的重要课题。2Q22至4Q23，人身险公司的年化财务收益率分别为3.68%，3.48%，3.85%，3.40%，3.27%，2.93%和2.29%，4Q23已经陡降至2.5%以下，利差损隐忧再度显现；近七个季度人身险公司的综合财务收益率分别为2.84%，1.51%，1.83%，5.24%，4.41%，3.32%和3.37%。当前投资收益率下行呈现系统性而非周期性的特征，如何化解利差损隐忧是行业与监管的共同课题。 上市险企平均投资收益率与EV投资收益率假设偏差逐步加大。疫情前，A股上市险企平均净投资收益率水平基本在5.0%上下波动，与内含价值长期投资收益率假设（5.0%）差距并不大，而疫后随着长端利率持续下行，2020年、2021年、2022年和1H23平均投资收益率分别仅为4.74%、4.50%、4.44%和3.76%。平均总投资收益率分别为5.74%、4.94%、3.62%和3.66%。我们以1H23为例，A股上市险企平均净投资收益率与总投资收益率与EV长期投资收益率假设的差距达到124bps和134bps。 图4：保险公司逐季年化财务和综合收益率面临下行压 图5：A股上市险企平均投资收益率与EV投资收益率假 2.EV经济假设及敏感性分析 2.1.投资收益率与RDR存在内在联动机制 经济假设中，投资收益率和RDR两个经济假设对EV最终结果的影响举足轻重。 保险公司根据适用业务对应的资产未来可以产生的投资回报确定投资收益率假设，反映了公司对资本市场状况和自身投资策略的预期。过于乐观的投资收益率会使公司承担较大的投资风险，同时使得EV虚高。RDR是计算未来现金流中股东利益的现值时使用的贴现率，等于无风险利率加上一定的风险溢价。保险公司应当根据十年期国债收益率或其他合理的利率确定采用的无风险利率。风险溢价应当反映未来现金流的风险情况，包括市场和投资风险等综合情况以及评估过程中其他环节未考虑到的所有风险。 图6：EV经济假设 投资收益率假设应与RDR假设相匹配。首先公司的RDR假设越高，可以认为其风险评估越为保守；反之，若RDR显著低于行业平均水平，则EV可能存在虚高情况。 在EV分析计算过程中，需要综合考虑投资收益率和RDR，并且要考虑两者的假设相匹配。不能简单地从数值上就得出投资收益率假设和RDR假设偏高或不合理的结论，而应通过这两个指标的联动可以实现对寿险公司价值评估的平衡。具体而言，如果认为投资收益率假设过高，面临的投资风险较大，那么设定较高的RDR，就在一定程度上降低了投资收益率假设较高下对EV的测算结果，解决投资收益率假设较高带来的问题； 反之亦然。 截止1H23上市险企长期投资收益率假设集中在5.0%。平安确定假设采用了非投资连结性寿险资金的未来每年投资回报率为自4.75%起，第2年增加至5.0%此后保持不变的形式；投资连结型资金的未来投资回报在上述假设的基础上适当上调，但未披露具体数值。国寿、太保、人保对未来每年投资收益率假设均为5.0%。截止1H23平安、太保、新华三家险企的RDR假设更为谨慎地确定为11.0%，而国寿和人保假设为10.0%。 表2：截止1H23上市险企投资收益率假设汇总 上市险企近年来对RDR假设进行数次调整，目前除国寿和人保外，平安、太保和新华均为11.0%。A股上市险企中，除中国人保因上市时间相对较晚，其余上市公司均曾对EV的RDR假设做出不同程度的调整。2016年国寿将RDR从11.0%下调至10.0%，并延续至今；2013年太保将RDR从11.5%下调至11.0%，并延续至今；2020年新华将RDR从11.5%下调至11.0%，并延续至今；2009年平安将RDR由11.5%下调至11.0%，并延续至今；人保自2018年A股IPO以来始终保持在10%。 图7：上市险企EV的RDR假设变化情况 上市险企普遍于2016年更新调整了EV中投资收益率假设。太保、平安和国寿三家险企对投资收益率假设的调整集中于2016年，此前假设基本在5.0%到5.5%之间，下调后均在5.0%左右。由2015年至2016年，太保对未来一年投资收益率从5.2%下调至4.85%，未来第二年从5.2%下调至4.9%，往后年度从5.2%下调至5.0%；平安对未来第一年、第二年分别保持4.75%、5.0%不变，往后年度下调至5.0%；国寿未来第一年从5.1%下调至4.6%，未来第二年从5.2%下调至4.8%，往后年度下调至5.0%。此外太保和国寿其他年度也有对投资收益率假设做出微调。人保在2020年将未来年度投资收益率假设从5.25%下调至5.0%。 图8：中国太保投资收益率假设变化图 图9：中国平安投资收益率假设变化图 图10：中国人寿投资收益率假设变化图 图11：中国人保投资收益率假设变化图 新华对投资收益率假设的设定更为精细。新华自2011年IPO以来根据传统非分红险、分红险、万能险、投连险设定不同的投资收益率假设并详细披露，2023年中报分别列出传统非分红险、分红险、万能险、投连险、新传统、分红专一、传统专一、分红专二这些主要账户的投资回报假设。这种假设设定方式更为合理，充分考虑了不同产品资金运用的配置情况和风险状况。新华投资收益率假设最大的变化也在2016年，传统非分红险由5.0%—5.2%下调至4.5%—5.0%；分红险由5.0%—5.5%下调至4.5%—5.0%； 万能险由5.0%—5.6%下调至4.5%—5.1%。投连险投资收益率假设下调发