平滑信贷投放，二季度宽信用可期

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年3月16日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《从美国CPI结构变化观察PCE的边际回落》-2024.03.13 平滑信贷投放，二季度宽信用可期 核心观点 （1）2月信贷需求总体表现良好，结构分化，社融略不及预期，低于季节性。 2月新增信贷和社融规模相对下滑，存在春节效应影响。新增信贷规模总体表现良好，略好于预期和季节性，企业贷款和非银贷款是主要支撑，居民贷款较明显下滑，成为主要拖累；社融略不及预期，低于季节性，对实体经济的新增信贷同比减少是主要拖累之一，专项债发行节奏靠后，亦产生拖累。新增存款弱于季节性，居民存款增加和非银存款增加是主要贡献，财政存款和企业存款是主要拖累。M1增速回落，M2增速持平前期，M1与M2负剪刀差走阔，但2月单月M1与M2负剪刀差走阔，不足以作为支撑经济活力走弱的判断因素，需进一步观察。 向后看，2月单月社融数据不应简单判定为信贷需求趋弱，年内宽信用仍有一定支撑。2024年化债基调不变，广义财政资金支撑力度仍强，大规模设备更新改造，支撑企业融资需求，政策维稳房地产市场、降低汽车首付比例等促消费，对宽信用提供支撑。 （2）本周宏观环境：外部不确定增大，内部积极向好。 在政策环境方面，外部环境不确定性有所上升，市场对美联储降息存在分歧，部分机构预期延后，日本货币政策加息预期进一步加大，欧元区降息预期有所提前；国内政策环境定调积极，推动落实设备更新改造、以旧换新、降低汽车首付比例等举措；国内流动性边际收紧，DR007本周上行。 在非政策环境方面，美国经济不确定增加，通胀和产出超预期，而零售不及预期，消费者信心指数放缓，欧元区经济边际放缓，日本经济持续修复，全球经济环境表现整体较负面；我国2月信贷需求总 体表现良好，社融略不及预期，房地产市场边际回暖，整体较为正面。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2信贷需求总体表现良好，结构分化，社融略不及预期5 2.1信贷需求总体表现良好，结构分化，企业贷款是主要贡献6 2.2社融：新增社融略不及预期，弱于季节性9 2.3存款：维护资本市场稳定，非银金融机构存款增加11 2.4M1增速回落，M2增速持平，M2-M1负剪刀差走阔11 2.5向后看：宽信用仍有支撑12 3国内外宏观热点13 3.1海外宏观热点13 3.2国内宏观热点28 4本周宏观环境分析：外部不确定性增大，内部积极向好35 风险提示37 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：2月新增人民币贷款（亿元）7 图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）9 图表4：2012-2023年经营性贷款情况（亿元，%）9 图表5：2月社融同比增减（亿元）10 图表6：2月新增人民币存款（亿元）11 图表7：2月货币供应（%）12 图表8：本周宏观环境变化36 1大类资产表现 3月第二周（3.11-3.15），全球大类资产涨跌分化。货币市场和债券市场到期收益率回升；权益市场分化，国内权益市场较为明显回升，美股、日本股市、印度股市和韩国股市小幅回落；大宗商品方面，原油、农产品价格上涨较为明显，黄金价格回落；外汇市场方面，美元指数有所回升，人民币小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2信贷需求总体表现良好，结构分化，社融略不及预期 在1月开门红之后，2月新增信贷和社融规模相对下滑，存在春节效应影响。新增信贷规模总体表现良好，略好于预期和季节性，结构分化，企业贷款和非银贷款是主要支撑，居民贷款较为明显下滑，成为主要拖累；社融略不及预期，低于季节性，对实体经济的新增信贷同比少增是主要拖累，政府债券发行节奏相对靠后，亦有拖累。 新增存款弱于季节性，居民存款增加和非银存款增加是主要贡献，财政存款和企业存款是主要拖累。新增居民存款同比多增不仅因春节奖金发放有关，同时在预期仍在修复背景下，居民可能仍存在超额储蓄行为；新增非银存款多增可能与维护资本市场稳定，加大对非银金融机构贷款有关。企业发放奖金，企业活期存款向居民存款转化，新增企业活期存款同比少增成为拖累；新增财政存款同比少增，或与当前政府债券发行节奏相对后移，短期财政支出透支财政存款有关。M1增速回落，M2增速持平前期，M1与M2负剪刀差走阔。房地产销售未见 明显起色、集中清理拖欠企业账款影响消退，叠加春节奖金发放，M1增速再度走弱；企业奖金发放，企业活期存款向居民存款转化，短期财政支出依赖财政存款支持，财政存款负增，同时新旧动能支撑，企业中长期融资需求扩张，对M2形成支撑。2月单月M1与M2负剪刀差走阔，不足以作为支撑经济活力走弱的判断因素，需进一步观察。 向后看，年内宽信用仍有一定支撑。2024年化债基调不变，广义财政资金支撑力度仍强，大规模设备更新改造，支撑企业融资需求，政策维稳房地产市场、降低汽车首付比例等促消费，支撑年内宽信用。 2.1信贷需求总体表现良好，结构分化，企业贷款是主要贡献 （1）信贷需求好于预期和季节性，结构分化 从总量角度，2月信贷数据总体表现良好，好于预期和季节性，因春节错位导致新增信贷同比少增，但较春节分布相同的2019年、2021年和2022年均同比多增。 2月新增信贷1.45万亿，为近五年次高点，略好于预期，较预期值1.43万 亿高0.02万亿元，好于季节性，较近五年均值1.24万亿高0.21万亿元，较春 节分布相同的2022年、2021年和2019年均值高1.05万亿高0.29万亿。2新增 信贷同比少增0.36万亿元，应是春节错位效应影响。2024年春节在2月份，2023 年春节在1月份，2月工作天数相对较少，新增信贷同比有所减少，但与春节分布相同的2022年、2021年和2019年同期相比，则分别增加2200亿元、900亿 元和5642亿元，显示出了信贷需求增长相对良好。此外，2月新增信贷虽较1 月有较为明显下滑，但是仍高于2023年11月和2023年12月水平，这与信贷投放平稳、有序的要求基本相匹配。 图表2：2月新增人民币贷款（亿元） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （2）居民信贷需求收缩，消费需求有待持续修复 2月居民新增贷款-5907亿元，创阶段性新低，较上期减少了1.57万亿，明 显弱于季节性，较近五年均值低4965.8亿元；同比少增7988亿元，亦创阶段性新低，居民融资需求收缩，指向当前居民消费仍有待修复。 居民消费有待持续修复。2月居民短期贷款新增-4868亿元，较前值低8396亿元，弱于季节性，为近五年新低，同比少增6086亿元。居民短贷走低可能是 多因素共同作用结果；一是1月居民短贷高增，或透支2月居民借贷水平；二是 春节位于2月，企业发放奖金增加居民存款，居民债务偿还增加。春节期间旅游收入水平亦体现消费仍有待持续修复（详见报告《春节假期国内外宏观信息一览》）。 房地产市场景气未见明显转暖迹象，房地产按揭贷款需求减少，居民中长期贷款走低，同时前期经营性贷款到期，居民中长期贷款偿还额增加，共同拉低居民中长期贷款新增额度。2月居民中长期贷款新增-1038亿元，较前值低7310亿 元，较近五年均值低2460亿元，同比少增1910亿元，为2023年7月以来新低。一方面，居民中长贷一般是按揭贷款，而房地产市场景气度相对较弱，销售增速尚未止跌企稳，居民中长期贷款走低。克而瑞数据显示，2024年2月，TOP100房企仅实现销售操盘金额1858.6亿元，环比下降20.9%，同比降60%，单月业绩规模创近年新低。另一方面，2020年开始，金融环境相对宽松，市场流动性较为充裕，由于低利率优势，经营性贷款快速走高，而经营贷周期一般为3年或5年，2024年逐步进入偿债期，对应居民中长期贷款偿还额增加。2020年，经营性贷款余额从2019年末的40.15万亿增长至2020年末的45.33万亿，增长了12.9%，与之相对应，2024年经营性贷款偿还额将逐步走高，拖累居民中长期贷款增加。 （3）新旧动能双支撑，企业融资需求好于季节性 2月，企业新增贷款1.57万亿，较前值减少2.29万亿，同比少增400亿， 主因应是春节因素影响，但好于季节性，较近五年同期均值增加5247.6亿元， 较春节分布相同的2022年、2021年和2019年同期均值增加4786.33亿元。 从结构看，企业新增中长期贷款是主要贡献之一。2月企业中长期贷款1.29 万亿元，同比多增1800亿元，好于季节性表现，较近五年均值高5612亿元，较 春节分布相同的2022年、2021年和2019年同期均值高5840亿元。应是新旧动能共同推动：一是对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，同时城市房地产融资协调机制在加快建立，房地产企业融资需求得到有效支持。截至3月12日，全国31个省312个城市已经建立了房地产融资协调机制，涉及 项目超过6000个，其中82%是民营和混合所有制企业的项目。截至2月底，已 经通过商业银行审批的贷款超过2000亿元。二是政策引导，提升金融服务新质生产力质效，新质生产力信贷需求得到相对有效支持。随着“加快发展新质生产力”首次被写入政府工作报告，金融服务新质生产力的发展进一步受到重视，如工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、兴业银行、北京银行、上海银行等多家银行公布服务新质生产力的阶段性成效，支持领域主要涵盖科技创新及先进制造业。值得注意的是，本轮设备更新改造持续推进将支撑企业融资需求扩张，预计年内制造业投资有望创阶段性高点，对信贷和社融会产生积极影响。 （4）非银行业金融机构贷款超预期大增，稳定资本市场发展 2月非银行业金融机构新增贷款4045亿元，同比多增3872亿元，好于季节 性表现，较近五年均值高3015亿元。2月非银金融机构新增贷款是仅次2015年 7月8864亿元的次高点，两者均对应了资本市场出现较大幅度波动，或指向为稳定资本市场发展，增加非银金融机构新增贷款。 图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）图表4：2012-2023年经营性贷款情况（亿元，%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2社融：新增社融略不及预期，弱于季节性 反映实体经济融资需求的社融数据不及预期。2月社融1.56万亿元，弱于预期，较市场预期2.42万亿元低0.86万亿元，弱于季节性，较近五年均值低 0.43万亿元，较春节分布相同的2022年、2021年和2019年同期均值低0.29万亿元。社融同比少增1.6万亿，对实体经济的新增信贷同比少增是主因之一，政府债券发行节奏相对后移亦产生拖累。 （1）对实体经济的新增信贷9799亿元，同比少增8385亿元，弱于季节性， 较近五年均值低2万亿，正如前文所述，核心是居民贷款拖累，同比少增7988亿元。结构上仍有需求弱供给强的现象。2月票据融资负增3687亿，同比少增3618亿元，反映当前票据更大程度被作为释放信贷额度的工具，而非完成贷款投放任务的工具。如2017年二季度、2020年下半年，票据融资大幅净减少，商业银行通过压缩票据融资腾挪信贷额度。 （2）专项债发行节奏靠后，春节错位，政府债券同比少增。2月政府债券融资6011亿元，同比少增2127亿元，好于季节性，较近五年均值高2401.46亿元。主因有二：一是春节错位。2024年2月工作日相对较少，政府债券发行工作有所延缓。二是高基数效应。虽然2024年财政政策基调不变，但提前批额度 下达时间相对较晚，2024年的提前批额度于1月份下达，2023年的提前批额度于上年的11月份下达，导致政府债券发行节奏相对后移。目前来看，仅从2024年财政预算报告理解，尚未有充分证据支持年内基建投资保持高速增长，但财政资金可能更集中于某一时间段发力。结合历史数据，提前批专项债