化债迎新进展，关注后续境外债券重组落地

中性（下调） 化债迎新进展，关注后续境外债券重组落地 公司研究|动态跟踪旭辉控股集团00884.HK 股价（2024年03月15日）0.325港元 52周最高价/最低价0.82/0.19港元 目标价格0.34港元 总股本/流通H股（万股）1,041,347/1,041,347 H股市值（百万港币）3,384 公司披露境外债务全面解决方案的初步提案及业务发展最新情况。截至2023年6月30 日，公司境外债务应占计息负债总额（不包括应计利息）约70亿美元。 公布境外债务全面解决方案的初步提案，目标削债33至40亿美元。2022Q3以来公司面临严峻的境内外偿债压力，22年11月初宣布暂停支付所有境外债本金和利 息。境内债务方面，2023年内到期的71.8亿元境内债皆已完成展期。境外债务方面，公司提交了关于境外流动资金状况全面解决方案，为债券人提供多个选项：将境外债务转换为无本金削减的纯展期（分别以票据和贷款授信的形式）、小幅本金削减的展期、本金大幅削减的展期、附带部分转股的展期。截至2023年6月末，公 司境外债务（不包括应计利息）约为70亿美元，公司力求通过选项中本金削减及转股等元素，对综合资产负债表进行目标约33－40亿美元去杠杆化。 逐步出售资产还债，保交付是主要任务。在业绩、债务双重压力下，公司处置多项资产、加快销售及现金回款，全力保交楼、稳经营。截至2023年6月30日，公司投资性物业公平值约为人民币456.25亿元，逐步出售其一部分投资物业及境外资 产，预期可增加整体流动资金约120-140亿元，可偿还境外债务的累计现金流总额 估计约为300-350亿元。保交付方面，2023年旭辉累计交付约118000套物业单位；2024年公司冲刺80000套交付目标。 23年合同销售额同比下降，债务重组方案落地后有望迎来回暖。2023年全国商品房销售额同比下降6.5%。而公司全年累计实现合同销售额约700亿元，相比去年下降43.6%。公司销售情况不及行业，主要原因在于购房者对于公司债务问题的担忧， 而新房销售困难使得房企流动性问题继续难解。待此次公司债务重组落地后，境外偿债压力将有效缓解，有利于未来销售情况的回暖。  盈利预测与投资建议 下调至中性评级，下调目标价至0.34港元。根据公司23年中报最新经营近况，我们调整对销售增速、毛利率及费用率的预测，调整后23-25年每股净资产分别为1.63、 1.22、0.82元（原预测23-24年为3.40、3.80元），可比公司2024年PB均值为 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 12.07 35.42 30.52 -55.48 相对表现% 9.82 30.55 30.94 -41.05 恒生指数% 2.25 4.87 -0.42 -14.43 报告发布日期2024年03月17日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 22年预计亏损，关注后续化债进程2023-03-17 0.25倍，对应目标价0.34港元（1港元=0.907人民币）。 风险提示：债务重组方案推进不及预期导致假设条件发生变化。支持政策落地不及预期。房企信用风险进一步扩大。资产减值损失增加。可持续经营风险。 合作项目风险可控，市场调整不影响平稳 经营 2022-03-18 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 107,835 47,440 50,148 55,648 39,538 同比增长(%) 50.2% -56.0% 5.7% 11.0% -29.0% 营业利润(百万元) 15,972 -7,291 -7,683 -890 -508 同比增长(%) 12.7% -170.9% 17.0% 57.6% 5.2% 归属母公司净利润(百万元) 7,613 -13,049 -12,886 -4,370 -4,141 同比增长(%) -5.2% -271.4% -1.3% -66.1% -5.2% 每股收益（元） 0.73 -1.25 -1.24 -0.42 -0.40 毛利率(%) 19.3% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 净利率(%) 7.1% -27.5% -25.7% -7.9% -10.5% 净资产收益率(%) 19.5% -36.5% -43.7% -29.5% -38.9% 市盈率（倍） 0.4 (0.2) (0.2) (0.7) (0.7) 市净率（倍） 0.1 0.1 0.2 0.2 0.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格（元）2024/3/15 PB(倍） 每股净资产（元） 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 万科 000002.SZ 9.47 0.47 0.43 0.41 20.34 21.83 23.05 金地集团 600383.SH 4.08 0.28 0.25 0.24 14.41 16.13 17.17 绿城中国 3900.HK 6.09 0.7 0.40 0.36 8.70 15.22 16.91 合景泰富集团 1813.HK 0.34 0.18 0.06 0.08 1.92 5.75 4.31 融创中国 1918.HK 1.10 0.38 0.14 0.17 2.89 7.84 6.46 平均值 0.40 0.26 0.25 9.65 13.35 13.58 旭辉控股集团 0884.HK 0.29 0.10 0.18 0.24 2.82 1.63 1.22 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.907人民币（2024/3/15） 数据来源：Wind，Bloomberg，东方证券研究所 风险提示 债务重组方案推进不及预期导致假设条件发生变化。若公司化债进展不及预期，流动性持续承压，将持续拖累销售和交付，影响盈利预测结果。 支持政策落地不及预期。若供需两端宽松政策实际力度低于预期，将会影响对公司后续经营情况的分析。 房企信用风险进一步扩大。如政策和销售等不及预期，个别房企因刚性债务无法兑付发生信用违约，从而拖累整个板块表现。 资产减值损失增加。市场持续承压，销售去化缓慢，公司存货面临减值压力较大。 可持续经营风险。若公司未能完成境外债务重组、境内债务的重续或延期、进行集团业务战略计划，包括物业销售及现金回款等计划或措施措施，将严重影响公司持续经营性。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 46,710 20,553 10,475 17,140 16,261 营业收入 107,835 47,440 50,148 55,648 39,538 应收账款 104,109 93,806 63,908 88,554 19,770 营业成本 (87,037) (40,820) (43,629) (48,971) (35,189) 预付账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 188,302 184,238 171,048 145,909 132,077 营业费用 (2,367) (2,200) (2,100) (1,764) (1,176) 其他 12,407 9,023 9,263 9,703 9,996 管理费用 (3,767) (3,612) (2,889) (2,369) (1,895) 流动资产合计 351,527 307,620 254,695 261,306 178,104 财务费用 6 (2,233) (2,355) (3,515) (3,727) 长期股权投资 34,414 26,809 26,809 26,809 26,809 资产减值损失 0 (4,293) (8,752) (2,978) (1,334) 固定资产 525 571 301 221 141 公允价值变动收益 1,308 (1,258) (461) (456) (452) 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 759 (1,740) (700) (147) (78) 无形资产 1,672 1,766 1,730 1,696 1,662 其他 0 (2,548) (2,548) 0 0 其他 46,284 51,133 50,637 50,146 49,660 营业利润 18,228 (12,932) (10,738) (4,552) (4,314) 非流动资产合计 81,223 78,513 77,747 77,176 76,610 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 432,750 386,133 332,442 338,482 254,714 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 11,931 37,488 83,382 108,926 109,015 利润总额 18,228 (12,932) (10,738) (4,552) (4,314) 应付账款 118,404 87,884 79,459 81,540 11,011 所得税 (5,900) (628) (2,685) 0 0 其他 93,405 133,287 57,105 41,985 34,929 净利润 12,327 (13,560) (13,423) (4,552) (4,314) 流动负债合计 223,740 258,658 219,946 232,451 154,955 少数股东损益 (4,595) 619 537 182 173 长期借款 60,958 27,998 25,998 23,998 21,998 归属于母公司净利润 7,613 (13,049) (12,886) (4,370) (4,141) 应付债券 35,610 8,489 8,489 8,489 8,489 每股收益（元） 0.73 -1.25 -1.24 -0.42 -0.40 其他 5,043 4,808 4,808 4,808 4,808 非流动负债合计 101,610 41,294 39,294 37,294 35,294 主要财务比率 负债合计 325,350 299,952 259,240 269,745 190,250 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 63,485 54,841 54,305 54,123 53,950 成长能力 - 股本 715 856 1,041 1,041 1,041 营业收入 50.2% -56.0% 5.7% 11.0% -29.0% 资本公积 7,186 8,836 8,836 8,836 8,836 营业利润 12.7% -170.9% 17.0% 57.6% 5.2% 留存收益 31,204 17,065 4,437 155 (3,945) 归属于母公司净利润 -5.2% -271.4% 1.3% 66.1% 5.2% 其他 4,809 4,582 4,582 4,582 4,582 获利能力 股东权益合计 107,400 86,180 73,201 68,737 64,464 毛利率 19.3% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 负债和股东权益 432,