首席周观点：2024年第11周

首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年3月15日 周度观点 首席观点 首席周观点：2024年第11周 康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 宏观：美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄 住宅价格环比增速未见趋势性下降，非住宅服务类价格环比也仍未减速。商品价格结束9个月的下跌趋势，2月环比增速回升至0.1%。住宅环比虽低于上月（0.4%，前值0.6%），但从去年3月开始一直在0.4~0.6%这一平台震荡，尚未有进一步回落的趋势。非住宅服务类价格维持在2022年10月以来的最高位0.6%，与服务业就业仍旧紧绷相吻合。叠加商品环比止跌，带动非住宅核心通胀环比略突破2023年5月以来的平台（0.3%vs0.2%）。过早过度降息会进一步增加服务价格的粘性。 我们关于降息节奏的观点逐步得到印证：即最早不会早于5月。维持若要避免后期过早衰退，停留在5.25%上方的时间不宜过长的观点。关于降息节点，1、2月非农和通胀均较强，一季 度降息可能不大已被市场接受，目前市场预期首次降息为6月。无论劳动力市场还是房地产市场，虽有所缓和但仍处于紧绷状态，叠加拜登政府推出的基建法案，建筑业也进入相对繁荣期，过早降息可能会引起后期通胀反弹。降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落当前0.3%这一平台的时间点，比如连续2个月不高于0.2%。 关于降息幅度：首先考虑降息50bp，更多降息需后续数据支持。近期鲍威尔表示降息临近，认为目前的政策利率水平明显高于中性利率水平。我们在2020年疫情开始时就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。鉴于地产市场已摆脱08年次贷危机阴影，恢复了对利率的敏感度，当前地产市场处于紧平衡状态，而非疲软。这意味着也不能快速降息太多，目前市场对降息 幅度预期过于乐观。当经济特别是地产开始恢复对利率的敏感度时，降息幅度应更为谨慎。 此外，最佳的降息窗口在二季度末三季度初。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现尚可。若三四季度消费尚可，则通胀存在反弹压力。降息拖到三季度后期至年尾，可能会遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面。 风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。 参考报告：《美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄——美国2月CPI数据点评》，2024-03-14 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子：捷捷微电（300623.SZ）：业绩环比明显改善，打造IDM全产业链布局 事件： 2024年3月13日，捷捷微电发布2023年年度报告：公司2023年实现营业收入21.06亿元，同比增长15.51%；归母净利润为2.19亿元，同比下降39.04%。 点评： 公司2023年收入同比增长15.51%，2023Q4单季度营收回暖，归母净利润环比增长67.39%，下游消费电子等行业有望逐步回暖。2023年公司实现营收21.06亿元，同比增加15.51%，归母净利润为2.19亿元，同比下降39.04%。营业收入按产品分类，功率半导体芯片营收为6.11亿元，同比增长54.23%；功率半导体器件营收为14.60亿元，同比增长5.03%。随着消费电子市场逐步回暖，晶圆厂商去库存逐步完成，全球半导体市场将在2023年下半年逐渐恢复增长，2024年市场增速有望达到20%。下游消费电子等行业有望逐步回暖，公司业绩环比明显改善，2023Q4单季度营收回暖，Q4归母净利润环比增长64.84%。 公司积极拓展产品线，公司车规级芯片聚焦于DFN、LFPACK、TOLL等车规级大功率器件。公司在晶闸管、VDMOS、TRENCHMOS等取得突破的基础上，加大对SGTMOS、SJMOS、先进 整流器等项目研发，持续拓宽产品结构、应用领域和客户结构，逐步扩大市场份额。公司将继续推进“功率半导体‘车规级’封测产业化项目”、南通“高端功率半导体器件产业化项目”（二期）的进展。公司以车规级芯片封装重点聚焦于DFN、LFPACK、TOLL等车规级大功率器件，进一步实现轻薄小、更大电流、更高功率密度和更低功耗等性能，应用领域更加广阔。 公司拟购买捷捷南通科技30.24%股权，打造功率半导体IDM全产业链布局。根据公司公告，捷捷微电拟购买捷捷南通科技30.24%股权，其中以发行股份、现金方式支付对价的比例占交易对价的比例分别为65.00%、35.00%，股份支付对价金额为6.60亿元，现金支付对价金额为3.56亿元。本次交易前，公司持有捷捷南通科技61.31%股权；本次交易完成后，公司 将持有捷捷南通科技91.55%股权。通过收购捷捷南通科技的少数股权，增强公司在高端功率半导体芯片的设计和晶圆制造领域的研发、制造及销售等方面的协同，打造功率半导体IDM全产业链布局。 公司盈利预测及投资评级：公司是晶闸管龙头，积极扩产提高MOSFET产品份额。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.33亿元，5.19亿元和7.93亿元，对应现有股价PE分别为49X，32X和21X，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期；（3）技术迭代风险。 参考报告：《捷捷微电（300623.SZ）：业绩环比明显改善，打造IDM全产业链布局》，2024-03-14 刘嘉玮|东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银：两会后仍是重要政策窗口期，继续关注证券板块 近期，两会正式召开，证监会吴清主席在记者会上表示，从五个维度发力保护投资者：1.推动投融资平衡发展；2.缩小不同类型投资者间的信息差；3.加强司法保障；4.完善上市公司信息披露；5.实现分红常态化。我们预计，近期将有更多规范各类参与主体行为，维护资本市场稳定，促进投资者信心回暖的相关政策出炉，涉及面的宽度和广度或超预期，后续加快节奏落地实施亦可期待。整体上看，在更为积极的财政、货币政策支持下，配合各类优化资本 市场运行的政策落地，“政策—市场—投资者”间的正循环有望加快形成。 近期中美多项重要经济、金融数据出炉，从数据同环比趋势看，中美经济均呈现平稳向好的趋势，但这也给未来一段时期利率和流动性环境带来不确定性。我们认为，国内外市场流动性环境、风格博弈、风险偏好、政策催化等因素均将影响证券板块表现，而信心已成为当前关键变量。政策大力推出且快速铺开的节奏如能延续较长时间，板块出现持续性估值修复的可能性有望显著增加。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会（考虑到2023年下半年以来的政策调节力度较大，且2024年内有进一步收紧的迹象，短期业务增量空间有限）。 整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司在市场剧烈波动的情况下前三季度业绩仍能保持较强稳定性和确定性，且近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性。近期在补充资本后经营天花板有望进一步抬升，大 股东中信金控积极增持亦彰显信心，且华南多家分公司管理框架调整后财富管理业务想象空间打开，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值仅1.16xPB，建议持续关注。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 参考报告：《非银行金融行业跟踪：两会后仍是重要政策窗口期，继续关注证券板块》， 2024-03-11 孟斯硕|东兴证券食品饮料首席分析师 S1480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食品饮料：食品饮料视角看政府工作报告 今年政府工作报告既着重供给侧中长期发展的部署，同时兼顾短期经济增速的安排。对于食品饮料行业来讲，宏观经济的进一步常态化、以及在扩大国内需求方面的政策，将成为食品饮料需求进一步复苏的重要推手。我们看好宏观经济复苏下，居民消费意愿和消费能力的变化所带来的需求增量，延续我们策略报告中的观点，建议关注食品饮料行业中顺周期板块。 在实施扩大内需战略、促进消费稳定增长方面，相较2023年政府工作报告内容，今年的政府工作报告特别明确指出从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能。在总量方面，对居民收入增长的要求从和“经济增长基本同步”变为“与经济增长同步”。在结构方面上，再度重提“共同富裕”、“扩大中等收入群体规模”等，更多的重点和抓手或放在“努力促进低收入群体增收”。同时，《报告》仍将“就业”视为首要，或意味着未来政策将对能提供更多就业岗位的行业倾斜。《报告》明确提出“要突出就业优先导向，加强财税、金融等政策对稳就业的支持，加大促就业专项政策力度”，“加强对就业容量大的行业企业支持”等。 此外，在消费具体领域，报告提出稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新。培育壮大新型消费，实施数字消费、绿色消费、健康消费促进政策，通过培育新的消费增长点充分刺激消费潜能。 我们认为居民消费预期改变的核心在于收入的增长，看好宏观经济复苏下，食品饮料行业需求的整体复苏，食品饮料中顺周期的板块譬如白酒会最先受益。我们看好今年食品饮料板块的整体行情，建议关注贵州茅台、五粮液、千味央厨等公司。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，行业复苏不及预期，企业管理出现重大瑕疵等。参考报告：《食品饮料行业：食品饮料视角看政府工作报告》，2024-03-13 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：金属骨架材料龙头或迈入第二成长极（III）--公司成长属性拆分分析 事件：公司发布《关于取得风电项目核准证明的公告》，公司申报的分散式风电项目列入山东省《全省能源绿色低碳转型试点实施方案》，并于2024年3月8日取得潍坊市行政审批服务局出具的潍坊市固定资产投资项目核准证明。该项目为四个分散式风电项目，单项目建设 总容量为50MW，拟建设10台风力发电机组并形成1.25亿度发电能力，四个项目累计风电规模达到200MW，并形成年发电量5亿度。鉴于电力成本占公司营业总成本8.8%（2022年），预计自建绿能项目的实施将有效优化公司成本曲线并提升公司规模效益。 公司持续的成长性体现在三个方面，分别是产能及产销量提升、海外市场收入占比提升以及毛利水平持续提升。 公司产销规模仍处扩张周期。从产能角度观察，公司胎圈钢丝及钢帘线产能近三年CAGR分别达到8%及52.5%，当前公司胎圈钢丝、钢帘线总产能已经分别增至35万吨及46.5万吨；鉴于公司产能利用率长期的高饱和状态叠加公司极高的产销率水平，预计公司在2023-2025 的产销规模有望达到83万吨、90万吨及100万吨，这意味着公司产销规模在2022-2025年间CAGR达到12.6%（2022年产销规模为70.03万吨）。 公司海外市场业务扩容将推动主营业务规模持续放大。从公司近几年海外市场收入角度观察，公司海外市场业务占比已呈现持续性攀升特点。公司海外地区业务收入占比由2018年的15.94%增长至2022年的24.76%，这一方面显示