点评报告：春节错位效应显著，社融货币扰动加大

北京大学国民经济研究中心 春节错位效应显著，社融货币扰动加大 ——邵宇佳 点评报告A0205-20240316 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑课题组成员： 蔡含篇陈丽娜黄昱程邵宇佳 联系人：蔡含篇联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 2024年2月 M2同比(%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 8.7 14500 北大国民经济研究中心预测 8.6 17800 wind市场预测均值 8.7 14337.5 2023年同期值 12.9 18100 要点 ●春节错位效应影响，新增社融低于市场预期●春节错位影响显著，居民户信贷规模大幅少增●春节错位效应，M1同比增速大幅回落 ●展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2024年2月，新增社会融资规模15211亿元，较去年同期少增16399亿元，大幅低于市场预期。整体而言，2月社会融资规模大幅低于市场预期，除了信托贷款小幅同比多增，其余分项均以不同程度的同比少增拖累本月社融规模，尤其是人民币贷款几乎同比少增一半。 2024年2月，新增人民币贷款14500亿元，同比少增3600亿元，超出市场预期。整体而言，2月份新增人民币贷款超出市场预期但依然是同比少增，主要受短期贷款的大幅拖累，尤其是居民户短期信贷大幅少增，而企事业单位基本持平。 2024年2月末，狭义货币（M1）余额66.59万亿元，同比增长1.2%，较上期大幅下降 4.7个百分点；广义货币（M2）余额299.56万亿元，同比增长8.7%，较上期持平，符合市场预期。整体而言，春节错位以及万亿国债持续落地使用，M1同比增速大幅下降，但M2同比增速在信贷需求偏弱、财政投入力度加大以及高基数效应的作用下维持低位。 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 中国:社会融资规模:当月值 中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0 中国:M1中国:M2 中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -4 图1社会融资规模和新增人民币贷款（亿元）图2M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 正文 春节错位效应影响，新增社融低于市场预期 2024年2月，新增社会融资规模15211亿元，较去年同期少增16399亿元，大幅低于 市场预期。其中，新增人民币贷款9773亿元，同比少增8411亿元；新增外币贷款-9亿元， 同比少增319亿元；新增委托贷款-172亿元，同比多减95亿元；新增信托贷款571亿元， 同比多增505亿元；新增未贴现银行承兑汇票-3688亿元，同比多减3619亿元；新增债券 北京大学国民经济研究中心 融资1642亿元，同比少增2020亿元；新增股票融资114亿元，同比少增457亿元；新增政 府债券6011亿元，同比少增2127亿元。整体而言，2月社会融资规模大幅低于市场预期，除了信托贷款小幅同比多增，其余分项均以不同程度的同比少增拖累本月社融规模，尤其是人民币贷款几乎同比少增一半。 表内融资同比少增8730亿元，占本月社融同比少增规模的一半，主要受人民币贷款少增的拖累。自去年以来，人民币贷款则已经出现连续多月同比少增的现象，显示实体融资需求仍需修复，而本月人民币贷款同比再次少增，一方面凸显实体融资并未形成持续性恢复有待政策继续发力，另一方面可能受春节效应的影响导致贷款需求后置。 表外融资同比少增3209亿元，是本月社融同比少增的第二大原因，主要受未贴现银行 承兑汇票大幅多减3619亿元所致。因为2月受春节假期的影响，经济数据本身波动较大，导致票据同样出现较大波动，加之实体融资需求本身偏弱使得票据的供给也较弱，而信托贷款依然受去年同期低基数实现多增。 企业直接融资同比少增2477亿元，是本月社融同比少增的第三大原因。尽管2月企业 债券融资同比少增，但从前2月来看依然是社融的较大支撑，主要是受2022年同期债市舆情事件导致的低基数，以及信用债收益率继续下行，债券融资继续同比多增支撑企业直接融资，但股票融资因当前国内股市依然信心不足所致，表现不足。 政府债券同比少增2127亿元，较去年同期发行偏慢，主要是受去年年底前额外增发的 1万亿国债以及PSL资金的支持，政府债券发行节奏可能后置，预计第二季度逐步落地。 2023年2月2024年2月同比变化 40000 31610 30000 20000 10000 0 15211 18184 9773 -9-319-77-172-95 310 66571505 3662 1642 571114 8138 6011 -10000 -20000 -16399 -8411 -69 -3688 -3619 -2020-457-2127 图31月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 春节错位影响显著，居民户信贷规模大幅少增 北京大学国民经济研究中心 2024年2月，新增人民币贷款14500亿元，同比少增3600亿元，超出市场预期。其中， 新增短期贷款432亿元，同比少增6571亿元；新增中长期贷款11862亿元，同比少增101亿元；新增票据融资-2767亿元，同比多减1778亿元。进一步从部门结构来看，新增居民户贷款-5907亿元，同比少增7988亿元，其中新增短期贷款-4868亿元，同比少增6086亿元；新增中长期贷款-1038亿元，同比少增1901亿元；新增企事业单位贷款15700亿元， 同比少增400亿元，其中新增短期贷款5300亿元，同比少增485亿元；新增中长期贷款 12900亿元，同比多增1800亿元。整体而言，2月份新增人民币贷款超出市场预期但依然是同比少增，主要受短期贷款的大幅拖累，尤其是居民户短期信贷大幅少增，而企事业单位基本持平。 居民户信贷规模同比少增7988亿元，其中短期贷款和中长期贷款均是同比少增，尤其 是短期贷款，但从前2月的情况来看，同比少增759亿元。这可能是因为2月春节错位影响 所致，但1-2月则因全国各地楼市松绑政策持续落地、低基数以及春节错位效应等作用下表现超出预期，但后续有待进一步政策推动。 企事业单位同比少增400亿元，显示企事业单位加杠杆势头依然偏弱，但中长期贷款实现同比多增，形成支撑，信贷结构继续边际改善，得益于当前各类稳增长政策的推动，但后续还需观察。 2023年2月2024年2月同比变化 20000 18100 16100 15000 10000 5000 0 14500 7003 432 11963 11862 20811218863 15700 57855300 12900 11100 1800 -989-1778-101 -1038 -400-485 -5000 -3600 -2767 -5907 -1901 -4868 -10000 -6571 -7988 -6086 图41月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 春节错位效应，M1同比增速大幅回落 2024年2月末，狭义货币（M1）余额66.59万亿元，同比增长1.2%，较上期大幅下降 4.7个百分点；广义货币（M2）余额299.56万亿元，同比增长8.7%，较上期持平，符合市 北京大学国民经济研究中心 场预期。整体而言，春节错位以及万亿国债持续落地使用，M1同比增速大幅下降，但M2同比增速在信贷需求偏弱、财政投入力度加大以及高基数效应的作用下维持低位。 从M2与M1的同比增速差看，2月末两者的同比增速差为7.5%，增速剪刀差较上期提高 4.7个百分点。本月增速差的大幅变动主要因M1同比增速大幅下降所致，如节前企业发放薪酬福利将长期存款转为活期存款，而节后活期存款又转为长期存款。自2023年以来，M1和M2同比增速均已形成持续性下降的趋势，但本月M1受春节错位的影响表现出异常，导致增速剪刀差扩大至高位。由于本月增速差异常波动属性较大，但从过去的趋势来看，增速差基本维持在8%左右的水平，差距依然较大。若仅从本月实际情况而言，显示市场资金活化程度较低。 从社融与M2的同比增速差看，2月末两者的同比增速差为0.3%，较上期下降0.5个百分点，继续维持自2022年4月以来的由负转正，表明社融扩张速度持续快于货币扩张速度，预示着资金流动性水平较好。去年年底，稳经济政策继续落地生效，万亿国债的发行以及PSL的推出，社融规模持续边际修复，同时叠加M2同比增速趋势性下滑，使得增速差持续减小并实现了反转，表明资金空转现象得到持续缓解。 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:M1:同比中国:M2:同比 M2:同比-M1:同比 1 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -6 中国:M2:同比 中国:社会融资规模存量:同比 社会融资规模存量:同比-M2:同比 图5M1、M2和M2-M1（%）图6社融、M2和社融-M2（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 未来展望：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 信贷规模：预计2024年上半年信贷规模有望得到政策推动。尽管当前国内需求不足的矛盾较为突出，但受季节效应、去年底政府债券融资、PSL的影响，2024年上半年信贷规模仍有支撑因素。考虑到上述政策的有效性时效，后续仍需相应的政策支撑以维系信贷规模。 M2：预计2024年上半年M2同比增速处于低位。一方面去年同期基数较高，抑制2024 年的同比增速，另一方面2024年上半年信贷需求可能仍处于偏弱期，以及政府债逐步发力， 北京大学国民经济研究中心 将共同压低2024年前期的M2同比增速。全年展望M2同比增速呈现U型趋势。 北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心简介： 北京大学国民经济研究中心成立于2004年，挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。 中心的研究取得了显著的成果