策略周聚焦：重回自由现金流资产

本轮市场反弹从行业轮动和估值修复的角度来看或已充分，当前基本面因子最重要，但从社融、开复工、实物需求量等基本面数据来看，整体经济的恢复相对缓慢，仍要多一些耐心。现金流紧张背景下现金为王，推荐自由现金流为代表的稳定性资产，以及低Capex+低库存，供需格局偏紧具备业绩支撑的行业。 反弹轮动较为充分，基本面因子重要性提升 1）历次市场底部反弹中流动性和风险偏好的催化是关键因素，如2020年初武汉疫情得到控制后、2022年底疫情政策优化后，市场反弹过程中均出现了快速的行业轮动以及估值修复。本轮2月初底部以来的反弹行情，同样已有多数行业/主题轮番上涨；从市场估值来看同样已有明显修复，如上证指数10年PE分位已由前期2/5低点12%修复至36%，沪深300由11%修复至22%，万得全A由12%修复至25%。 2）股市当前影响因子排序：基本面>流动性>风险偏好。目前处于3月中下旬以及后续一季报披露阶段，基本面因子重要性将提升至最靠前。原因在于两会召开过后进入了各部委和地方政策加快落地和实施的过程，决策层往往会根据3-4月的高频数据，在历年4、7月的政治局会议上就政策方向及力度进行相应调整，故决策层在当下对于基本面的关注力度会大幅增加；从市场角度来看，估值是否有进一步的上修动力，也需要临近年报、一季报数据披露的重点观察。 基本面跟踪：缓慢修复，多一些耐心 1）社融观察年后经济：恢复相对较缓，持续性仍需观查。前期1月社融迎来开门红之后，2月社融同比少增1.6万亿，累计1-2月社融仍同比少增1.1万亿，除春节错位因素影响以外，实体经济融资需求也在2月走弱。分部门中长贷来看，1-2月居民中长贷新增在过去6年中仅高于去年同期，且2月转向负增，节后的提前还贷现象仍存在；1-2月企业中长贷与去年基本持平，处于过去6年较高水平，且2月同比多增1800亿，结束了连续7个月的同比少增，企业部门信贷需求表现尚可。 2）实物需求量跟踪节后恢复：开复工相对缓慢，实物需求量出现分化。百年建筑网开复工调研数据显示，当前样本工地开复工率75.4%，农历同比-10.7pcts，资金到位率47.7%，显示开复工进度较慢；其中分部来看，地产项目较非地产拖累较大，以及地产链现金流的偏紧，背后或存在化债影响，地方债务相对收紧背景下，后续财政扩张力度有待观察。2）实物需求分化：地产链开复工情况相对较弱，如石油沥青装置开工率、水泥发运率、高炉开工率均低于去年同期，而多用于乘用车的半钢胎开工率则位于过去6年较高水平，体现乘用车产业链需求传导较为顺畅。 配置：现金为王+低Capex低库存 1）现金为王，自由现金流为代表的稳定性资产：针对当下现金流相对紧张的情况，自由现金流充裕的企业或具备一定的溢价优势。从杠杆、成长性、自由现金流回报率及稳定性考量，排名靠前的有家电（厨卫电器）、传媒（出版、数字媒体、游戏）、通信（通信服务）、钢铁（普钢、冶钢原料）、纺服（服装家纺）。 2）低Capex+低库存，供需格局偏紧的业绩支撑：结合上市公司及统计局数据筛选，推荐景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢原料）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、本轮反弹中行业轮动或较为充分，估值层面也较显著修复，如上证指数10年PE分位已由前期2/5低点12%修复至36%，万得全A由12%修复至25%。 2、股市当前影响因子排序：基本面>流动性>风险偏好，原因在于： ①政策角度，决策层在3-4月对于基本面的关注力度会大幅增加。 ②市场角度，估值进一步的上修动力也需要后续年报、一季报密集披露后的验证。 3、基本面跟踪： ①社融观察年后经济：居民中长贷较弱、企业信贷需求恢复，持续性仍需观查。 ②实物需求量跟踪节后恢复：开复工相对缓慢，地产链开工较低、汽车链需求较好。 4、配置方向： ①现金为王，自由现金流为代表的稳定性资产：从杠杆、成长性、自由现金流回报率及稳定性考量，排名靠前的有家电（厨卫电器）、传媒（出版、数字媒体、游戏）、通信（通信服务）、钢铁（普钢、冶钢原料）、纺服（服装家纺）。 ②低Capex+低库存，供需格局偏紧的业绩支撑：结合上市公司及统计局数据筛选，推荐景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢原料）。 引言：本轮市场反弹从行业轮动和估值修复的角度来看或已充分，当前基本面因子最重要，但从社融、开复工、实物需求量等基本面数据来看，整体经济的恢复相对缓慢，仍要多一些耐心。现金流紧张背景下现金为王，推荐自由现金流为代表的稳定性资产，以及低Capex+低库存，供需格局偏紧具备业绩支撑的行业。 一、反弹轮动较为充分，基本面因子重要性提升 本轮反弹行业轮动已相对充分，估值已阶段性修复。历次市场底部反弹中流动性和风险偏好的催化是关键因素，如2020年初武汉疫情得到控制后、2022年底疫情政策优化后，市场反弹过程中均出现了快速的行业轮动以及估值修复。本轮2月初底部以来的反弹行情，同样已有多数行业/主题轮番上涨，包括前半段行情涨幅领先的科技相关领域（人工智能、大数据、人形机器人），以及后半段轮动上涨的周期（有色、煤炭）、消费（食饮、医药）、制造（汽车）。另一方面，从市场估值来看同样已有明显修复，如上证指数10年PE分位已由前期2/5低点12%修复至36%，沪深300由11%修复至22%，万得全A由12%修复至25%。 股市当前影响因子排序：基本面>流动性>风险偏好。我们认为决定市场走势的关键因子在当下应该发生变化：关于年初两个月，我们在1/7的报告《躁动中的大切换——策略周聚焦》中提出，短期市场影响因子的排序为风险偏好>流动性>基本面，基本面没有坏消息就是好消息，原因在于1-2月本身就是传统经济淡季，很难基于年初经济表现对于全年判断做线性外推；而到了目前3月中下旬以及后续一季报披露阶段，基本面因子重要性将提升至最靠前。原因在于：1）从政策角度来看，两会召开过后进入了各部委和地方政策加快落地和实施的过程，决策层往往会根据3-4月的高频数据，在历年4、7月的政治局会议上就政策方向及力度进行相应调整，故决策层在当下对于基本面的关注力度会大幅增加；2）从市场角度来看，估值是否有进一步的上修动力，也需要临近年报、一季报数据披露的重点观察。 图表1 2020年初市场底部后，躁动中的行业/主题轮动 图表2 2022年底市场底部后，躁动中的行业/主题轮动 图表3 24/2/6市场底部反弹以来，行业/主题轮动已较为充分 二、基本面跟踪：缓慢修复，多一些耐心 社融观察年后经济：恢复相对较缓，持续性仍需观查。前期1月社融迎来开门红之后，2月社融同比少增1.6万亿，累计1-2月社融仍同比少增1.1万亿，除春节错位因素影响以外，实体经济融资需求也在2月走弱；分项来看拖累主要在于社融口径信贷同比少增9324亿、政府债同比少增3320亿。分部门中长贷来看，1-2月居民中长贷新增在过去6年中仅高于去年同期，且2月转向负增，节后的提前还贷现象仍存在；1-2月企业中长贷与去年基本持平，处于过去6年较高水平，且2月同比多增1800亿，结束了连续7个月的同比少增，企业部门信贷需求表现尚可。存量增速来看，除M2走平，其余如M1、社融存量、社融剔除政府债、信贷增速均环比走低，实体经济活力仍待改善。 图表4 1-2月社融同比少增1.1万亿 图表 5M2 走平，其余项同比均走低 图表6 1-2月居民中长贷新增额6年来仅高于23年 图表7 1-2月企业中长贷同比基本持平 实物需求量跟踪节后恢复：开复工相对缓慢，实物需求量出现分化。1）开复工相对缓慢：百年建筑网开复工调研数据显示，当前样本工地开复工率75.4%，农历同比-10.7pcts；劳务上工率72.4%，农历同比-11.5pcts；资金到位率47.7%，显示开复工进度较慢；其中分部来看，非房地产项目开复工率78.1%、劳务上工率73.9%、资金到位率50.1%，房地产项目开复工率68.2%、劳务上工率68.1%、资金到位率41.0%，显示地产项目拖累较大，以及地产链现金流的偏紧，背后或存在化债影响，地方债务相对收紧背景下，后续财政扩张力度有待观察。2）节后需求分化：就节后螺纹钢需求、区域电厂样本耗煤量来看，较之去年不弱甚至略高，地产链开复工情况却相对较弱，如石油沥青装置开工率、水泥发运率、高炉开工率均低于去年同期，而多用于乘用车的半钢胎开工率则位于过去6年较高水平，体现乘用车产业链需求传导较为顺畅。 图表8 21-24年百年建筑调研春节后全国建筑工地开复工数据 图表9节后螺纹钢需求累计高于23年 图表10节后样本电厂耗煤量高于23年同期 图表11节后石油沥青装置开工率低于23年同期 图表12节后水泥发运率略低于23年同期 图表13节后高炉开工率低于23年同期 图表14节后乘用车轮胎开工率较高 三、配置：现金为王+低Capex低库存 配置方向1：现金为王，自由现金流为代表的稳定性资产。如我们去年12月外发报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》以及今年的《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》，两篇深度报告均在对红利及自由现金流做深入详细的分析，其中的重要观点包括：企业的经营模式发生转变之后，二级市场的估值模型也需要对应发生转变，自由现金流回报模型将更为适用；而从自由现金流出发，所对应的资产也不只是煤炭和公用事业等传统价值行业，越来越多进入成熟稳定阶段的行业同样具备了充沛的自由现金流。针对当下现金流相对紧张的情况，自由现金流充裕的企业或具备一定的溢价优势。 自由现金流行业筛选：指标平均排名靠前的有家电（厨卫电器）、传媒（出版、数字媒体、游戏）、通信（通信服务）、钢铁（普钢、冶钢原料）、纺服（服装家纺）。自由现金流行业筛选思路：1）杠杆率应较低：计算行业23Q3有息负债率、资产负债率的升序排序，现金及现金等价物/当前总市值的降序；2）成长属性：计算Wind一致预测24E归母净利增速的降序；3）自由现金流回报的绝对水平及稳定性：计算18-22年自由现金流回报率均值及均值/标准差的降序。上述6大指标排序标准化，平均排名靠前的细分行业分别为厨卫电器、出版、通信服务、数字媒体、普钢、游戏、服装家纺、冶钢原料。 图表15综合杠杆、成长性、自由现金流回报率考量，排序靠前的前20细分二级 配置方向2：低Capex+低库存，供需格局偏紧的业绩支撑。如我们此前报告《变局与新篇：新航海时代——2024年A股市场策略》、《重返3000点的行业比较——策略周聚焦》中均有叙述，供需格局视角下，供给优势行业（低库存+低capex）在24年有望迎来更强业绩弹性，一方面企业补库对基本面和价格的支撑因素显现，同样的需求回暖，低库存行业补库空间更大；另一方面过去两年产能扩张受限的行业，需求回暖价格弹性更大，有望驱动行业毛利率扩张。而在市场反弹后的整固期中，部分涨幅较高行业可能面临回撤风险，基本面的业绩弹性将对股价底部构成支撑。 低Capex+低库存行业筛选：景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢原料）。1）从上市公司23Q3的数据视角筛选：库存相对较低——存货同比十年分位数后30%；供给持续紧张——近三年资本支出/(折旧+摊销)比例均小于2，筛选申万二级行业，主要集中在景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资源品（贵金属、冶钢原料）。2）从统计局最新12月行业数据视角筛选：库存相对较低——近10、3年库存同比分位均小于20%；需求改善——12月营收同比为正，得到的行业中，除去与上市公司视角重合行业，主要还包括工业金属相关的有色冶炼、采矿，均处于低库存、需求改善的阶段。 图表16钢铁