策略周聚焦：资源品与自由现金流

库存回升但量有限，价格弹性较弱仍在低位，基本面回升仍需保持耐心。股市何时可以变得更乐观？未来2-3个月关注央行对于内外两端均衡的把握。市场震荡筑底阶段，自由现金流资产回撤更小。新质生产力重点关注未来产业，寻找更多弹性。 名义GDP比实际更重要，24年影响权益市场最重要的不是量，而是价格 名义GDP增速比实际GDP对企业盈利增长影响更大，相较于量，24年影响权益市场最重要的是价格的变动。全年通胀水平能否出现明显抬升，决定了全A非金融企业毛利率和ROE的改善幅度。 库存量有限，价格仍在低位 当前量的层面相对企稳，但仍需持续观察，而价格仍处低位运行，未得到有效改善。1-2月工业企业产成品存货同比2.4%，较23年11、12月的1.7%、2.1%呈现持续回升态势；但当前出口改善的持续性有待观察，因此库存周期拐点能否确定仍需等待。价格层面来看，2月CPI同比0.7%（前值-0.8%），PPI同比-2.7%（前值-2.5%），春节错位虽有一定影响，但整体仍处低位运行状态。 股市何时可以变得更乐观——货币宽松的步伐是重点 未来一段时间货币宽松的节奏能否进一步加快，取决于央行对于汇率和利率均衡的把握。未来一年央行的重心可能更加关注于对内的情况，通过货币的宽松和经济的恢复，来推动价格的温和上行。 市场震荡筑底阶段，自由现金流资产回撤更小 经济结构转型、增速换挡的中长期趋势下，企业的经营模式也在发生转变，二级市场的估值模型也需要对应发生转变，自由现金流回报模型将更为适用。通过筛选“高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例”构建高自由现金流回报指数，回测2010年以来市场下行区间表现。市场持续下行期间，高自由现金流回报指数回撤幅度较主流指数相对占优，且多数下跌区间较万得全A存在超额收益，体现其相对较好的稳定性。 自由现金流资产：红利低波（石化、煤炭、工业金属、钢铁）+红利成长（家电、食饮、中药、传媒） 自由现金流资产主要涉及两类行业，一类是以资源品为代表的红利低波行业； 供需格局视角下，供给优势行业（低库存+低Capex）在今年有望迎来更强业绩弹性；当前红利低波行业中，石化、煤炭、工业金属、钢铁等上游资源品行业兼具低库存+低Capex的特征。另一类自由现金流资产则是业绩增速能够维持一定增长、未来回购和分红水平有望持续提升的红利成长行业，红利成长相较于红利低波能够提供更多弹性，建议关注家电、食饮、中药、传媒等。 新质生产力：重点关注未来产业，低空经济开启万亿规模新赛道 23/12中央经济工作会议将科技创新列至24年经济工作首要位置，特别提及要以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能。新质生产力当中，未来产业相关领域后续获政策倾斜力度可能相对更高，弹性更大。行业配置上，从估值、业绩、机构配置角度出发，建议关注氢能、低空经济、空天军工、商用飞机、物联网等。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、名义GDP比实际GDP对上市公司业绩影响更强，全年通胀水平决定了企业毛利率和ROE的改善幅度。 2、24年更重要的不是量的情况，而是价格；1-2月基本面量的数据相对企稳，但持续性有待观察；价格仍处低位运行，未得到有效改善。 3、股市何时可以变得更乐观？未来2-3个月央行对于内外两端均衡的把握、货币宽松的节奏值得关注。 4、市场震荡筑底阶段，自由现金流资产回撤更小。两类自由现金流资产：红利低波（石化、煤炭、工业金属、钢铁）+红利成长（家电、食饮、中药、传媒）。 5、新质生产力重点关注未来产业，低空经济开启万亿规模新赛道。 一、保持耐心，价格弹性弱 名义GDP比实际更重要，24年影响权益市场最重要的不是量的情况，而是价格。我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中提到，名义GDP增速比实际GDP对企业盈利增长影响更大，相较于量，24年影响权益市场最重要的是价格的变动。通胀对于毛利率的传导是核心，而毛利率的变化是影响业绩波动的核心因素。当前A股周期制造行业占比较高，因此PPI对于全A非金融企业毛利率影响更大。全年通胀水平能否出现明显抬升，决定了全A非金融企业毛利率和ROE的改善幅度。 图表1名义GDP对上市公司业绩影响更强 图表2 A股毛利率水平取决于通胀 库存量有限，价格仍在低位。过去两个月以来我们持续跟踪量和价的数据，当前量的层面相对企稳，但仍需持续观察，而价格仍处低位运行，未得到有效改善。1-2月工业企业产成品存货同比2.4%，较23年11、12月的1.7%、2.1%呈现持续回升态势；剔除价格因素后5.1%，同样高于23年11、12月的4.7%、4.8%。受益于年初以来出口同比增速的大幅转正，1-2月库存同比出现一定恢复，但当前出口改善的持续性有待观察，因此库存周期拐点能否确定仍需等待。价格层面来看，2月CPI同比0.7%（前值-0.8%），PPI同比-2.7%（前值-2.5%），春节错位虽有一定影响，但整体来看通胀水平仍未有效摆脱此前连续三个季度低位运行的状态。 图表3 24年1-2月库存同比略有恢复 图表4 24年1-2月通胀仍在低位运行 股市何时可以变得更乐观——货币宽松的步伐是重点。未来一段时间货币宽松的节奏能否进一步加快，取决于央行对于汇率和利率均衡的把握。由于美国2月份超预期的通胀数据，以及日本宣布退出负利率政策等因素的影响，过去2-3周美元指数大幅上行，人民币汇率大幅贬值。虽然后续货币政策的取向难以预判，但值得关注的是未来2-3个月央行对于内外两端均衡的把握。3/25央行行长潘功胜出席中国发展高层论坛时表示，将“结合调控形势需要，灵活适度、精准有效实施稳健的货币政策，强化逆周期调节力度，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，继续为经济回升向好营造良好的货币金融环境”。我们认为，未来一年央行的重心可能更加关注于对内的情况，通过货币的宽松和经济的恢复，来推动价格的温和上行。 图表5近期美元大幅走强，人民币汇率贬值 图表6国内货币政策持续保持宽松 二、自由现金流资产：底仓回撤小 市场震荡筑底阶段，自由现金流资产回撤更小。我们建议将自由现金流资产作为中长期底仓：经济结构转型、增速换挡的中长期趋势下，企业的经营模式也在发生转变，二级市场的估值模型也需要对应发生转变，自由现金流回报模型将更为适用；而从自由现金流出发，所对应的资产也不只是煤炭和公用事业等传统价值行业，越来越多进入成熟稳定阶段的行业同样具备了充沛的自由现金流。针对当下现金流相对紧张的情况，自由现金流充裕的企业或具备一定的溢价优势（详见前期报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》、《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》）。通过筛选“高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例”构建高自由现金流回报指数（详见前期报告《掘金组合：持续关注高自由现金流资产》），回测2010年以来市场下行区间表现：2010/11/12-2012/12/3万得全A跌34%（高自由现金流回报指数跌36%，下同），2015/6/15-2015/9/15万得全A跌50%（32%），2018/1/25-2018/10/18万得全A跌33%（30%），2021/12/14-2022/4/26万得全A跌28%（23%），2023/8/4-2024/2/5万得全A跌26%（18%）。市场持续下行期间，高自由现金流回报指数回撤幅度较主流指数相对占优，且多数下跌区间较万得全A存在超额收益，体现其相对较好的稳定性。 图表7市场下跌期间高自由现金流资产较万得全A存在超额收益 图表8市场持续下跌阶段，高自由现金流资产回撤幅度较主流指数相对较小 行业配置：红利低波（石化、煤炭、工业金属、钢铁）+红利成长（家电、食饮、中药、传媒）。自由现金流资产主要涉及两类行业，一类是以资源品为代表的红利低波行业；供需格局视角下，供给优势行业（低库存+低Capex）在今年有望迎来更强业绩弹性；当前红利低波行业中，石化、煤炭、工业金属、钢铁等上游资源品行业兼具低库存+低Capex的特征。另一类自由现金流资产则是业绩增速能够维持一定增长、未来回购和分红水平有望持续提升的红利成长行业，红利成长相较于红利低波能够提供更多弹性，建议关注家电、食饮、中药、传媒等。 图表9红利低波行业：石化、煤炭、工业金属、钢铁 图表10红利成长行业：家电、食饮、中药、传媒 图表12石化、煤炭、工业金属、钢铁Capex/D&A相对较低 图表11石化、煤炭、工业金属、钢铁库存相对较低 三、新质生产力：寻找更多的弹性 重点关注未来产业，低空经济开启万亿规模新赛道。发展新质生产力已成为当前的产业政策重心，意味着产业政策已从制造业为代表的硬科技向以人工智能为代表的软科技扩散。新质生产力主要包括战略性新兴产业、未来产业和数字经济。23/12中央经济工作会议将科技创新列至24年经济工作首要位置，特别提及要以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能。新质生产力当中，未来产业相关领域后续获政策倾斜力度可能相对更高，弹性更大。近期低空经济频频迎来政策利好，3/27工信部等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，提出到2027年基本建立通用航空装备供给能力、产业创新能力显著提升，基本建立现代化通用航空基础支撑体系；到2030年将通用航空装备全面融入人民生产生活各领域，形成万亿级市场规模。行业配置上，从估值、业绩、机构配置角度出发，建议关注氢能、低空经济、空天军工、商用飞机、物联网等。此外，行业轮动视角下，交易拥挤度仍在低位行业可能成为投资者后续的轮动方向。从成交拥挤度视角来看，新质生产力相关板块中，当前生物科技、氢能、船舶制造交易热度较低。 图表13估值、业绩、机构配置角度出发，建议关注氢能、低空经济、空天军工、商用飞机、物联网等 图表14低空经济蕴藏万亿级市场 图表15新质生产力相关板块中，生物科技、氢能、船舶制造交易热度较低 风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。