宏观经济研究：M1增速重回低点

结论：2024年2月M1同比重新回落至1.2%的低位水平。年初CPI同比偏低位、制造业PMI在收缩区间，结合M1同比仍未趋势性回升，体现出当前经济复苏仍然曲折，实体经济资金活跃程度有待提高，表明资金传导至实体存在一定滞塞，若这一趋势不改，M1增速可能还有继续下滑的压力。 数据：2月新增人民币贷款14500亿元，同比少增3600亿元；1-2月人民币贷款增加6.37万亿元，同比少增3400亿元。2月新增社会融资规模为15211亿元，同比少增16399亿元；1-2月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，同比少增1.1万亿元。2月社会融资规模存量同比9.0%，前值9.5%。M1同比1.2%，前值为5.9%；M2同比8.7%，前值8.7%。 要点： 2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元，同比增长9%，比1月的9.5%放缓0.5个百分点。2024开年社融增长整体放缓，我们认为主要是2023年初信贷“开门红”与政府发债超前带来的高基数影响。 对于信贷：2024年1-2月新增人民币贷款6.37万亿元，同比少增3400亿元，居民和企业贷款分别新增3894和54300亿元，分别同比少增759亿元和8600亿元，无论是居民端还是企业端，短期融资需求都仍有收缩倾向，而企业中长期融资需求韧性相对较强，居民中长贷处于近五年较低水平，仅高于2023年。 对于政府债：今年1-2月政府债净融资8958亿元，大约处于近5年平均水平，远不及去年同期的1.23万亿，因而对年初社融的同比贡献放缓。后续随着政府债发行落地，仍可能对社融形成一定支撑。 对于直接融资：直接融资占社融的比重仍未改变下降趋势；结构上债强于股，股票融资自2023年7月至今已经连续8个月同比少增。 2月广义货币M2同比增速与1月持平为8.7%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1 小幅回升至3.5，再创新高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。 2月份央行宣布5年期LPR单边下调25BP，有助于降低中长期贷款利率。 我们认为1年LPR利率也有调降的必要，并且考虑商业银行贷款利率下调可能压缩其盈利空间和融出资金意愿，政策利率MLF和OMO利率也有一定下调的必要。 实际上3月份债券市场快速走牛，现券市场10年国债收益率快速下降，期间低点触及2.26%，创下有数据以来的新低，3月至今，1年MLF与10年国债收益率利差一直在10BP以上，体现出债券市场对政策利率进一步放松有较强预期。但3月15日，央行MLF平价缩量操作，“全额满足了金融机构需求”，并未调降政策利率。 我们认为后续推动实体经济向上，除了财政扩大支出、放松地产限购限售政策等，货币政策也需密切配合、提升实体经济融资需求，降低实际利率。从这个角度看，仍可关注存、贷款利率以及政策利率的调降。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.社融同比增速放缓 2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元，同比增长9%，比1月的9.5%放缓0.5个百分点。2024开年社融增长整体放缓，我们认为主要是2023年初信贷“开门红”与政府发债超前带来的高基数影响。 图表1：当月新增社融（亿元） 图表2：社融当月新增与存量同比 图表3：当月社融结构 对于政府债，2023年1-2月社融口径政府债券融资合计达1.23万亿，是近五年的最高水平，节奏上较为提前，而今年1-2月政府债净融资8958亿元，大约处于近5年平均水平，对年初社融的贡献放缓。但根据今年财政预算，4.06万亿的赤字（国债和地方一般债弥补）、1万亿的超长期特别国债和3.9万亿的专项债额度，再加上可能的特殊再融资债发行（占用政府债务结存限额，约有1.4万亿空间），今年社融口径政府债净融资额不低于2023年的9.6万亿元。后续随着政府债发行落地，仍可能对社融形成一定支撑。 图表4：历年政府债券净融资（亿元） 图表5：直接融资占当月社融比重（%） 2024年1-2月表外非标融资同比少增685亿元，1月、2月分别净融资6009亿元和-3289亿元。其中委托贷款自去年10至今已持续5个月净偿还，未贴现银行承兑汇票今年1-2月也同比少增。 直接融资中债强于股，1-2月包括企业债券和非金融企业境内股票在内的直接融资新增7128亿元，同比多增293亿元，其中债券融资6592亿元，股票融资268亿元，分别同比多增1292亿元/少增999亿元，并且股票融资自2023年7月至今已经连续8个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。2024年1月12日证监会召开新闻发布会提到“当前IPO节奏明显放缓”，下一步将“科学合理保持IPO常态化； 继续做好逆周期调节，做好一二级市场协调发展”。 2.贷款增速放缓 2024年1-2月新增人民币贷款6.37万亿元，同比少增3400亿元，居民和企业贷款分别新增3894和54300亿元，分别同比少增759亿元和8600亿元，无论是居民端还是企业端，短期融资需求都仍有收缩倾向，而企业中长期融资需求韧性相对较强。 图表6：当月新增贷款结构 对于居民贷款，年初中长期贷款略强于短期贷款。1-2月中长期贷款新增3894亿元，同比多增2140亿元，而短期贷款净偿还1340亿元，同比多减2899亿元。一般来说，中长期贷款多增对应商品房销售回暖，但今年1-2月居民中长贷位于近五年较低水平，仅好于去年，或表明商品房销售回暖成色仍有待提高。同时，新增居民短贷净偿还，或表明居民消费的对信贷的拉动作用也有待加强。 图表7：居民贷款当月新增（亿元） 图表8：居民中长期贷款当月新增（亿元） 对于企业贷款，中长期贷款有韧性，而短期融资需求偏弱。1-2月企业中长期贷款新增4.6万亿元，同比仅少增100亿元，这在去年同期“开门红”的基础上并不算弱。可能依赖于金融资源向重点领域支持，央行表示2023年制造业中长期贷款余额12.2万亿元，连续3年保持30％左右的较高增速，今年将进一步鼓励在防控风险的基础上加大初创期科技型企业信用贷款投放力度。另外，也提到今年将聚焦“五篇大文章”支持重点领域和薄弱环节。1-2月企业短期贷款和票据融资新增7400亿元，同比少增8369亿元，主要是企业票据融资净偿还的影响。 图表9：单月新增企业贷款 图表10：企业短期与长期信贷融资对比 3.M1增速重回低位，货币政策量价、结构仍需齐发力 2月广义货币M2同比增速与1月持平为8.7%。表征存款定期化的（M2- M1)/M1 小幅回升至3.5，再创新高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。从存款增速与贷款增速对比来看，存款增速较贷款增速下滑更快。1-2月份人民币存款同比增速与贷款同比分别为8.8%和10.3%，分别比2023年同期降低3.6和1.2个百分点。其中，居民存款与贷款同比分别为11.2%和6.1%，居民存款增速较去年同期下滑6.6个百分点，贷款增速并未下降。 图表11：M1同比与PMI（%） 图表12：存款定期化趋势 2024年春节错位，1月M1同比出现跳升，2月M1同比增速重新回落至1.2%。年初CPI同比偏低位、制造业PMI在收缩区间，结合M1同比仍未趋势性回升，体现出当前经济复苏仍然曲折，实体经济资金活跃程度有待提高，表明资金传导至实体存在一定滞塞，若这一趋势不改，M1增速可能还有继续下滑的压力。 我们认为提高资金转化融通效率，一方面需“定点击破”，针对房地产“三大工程”、地方政府化债进一步推进结构性金融、财政工具。另一方面也需要一定程度的总量宽松，引导实体经济融资的实际利率进一步下降。 2月份央行宣布5年期LPR单边下调25BP，有助于降低中长期贷款利率。我们认为1年LPR利率也有调降的必要，并且考虑商业银行贷款利率下调可能压缩其盈利空间和融出资金意愿，政策利率MLF和OMO利率也有一定下调的必要。实际上3月份债券市场快速走牛，现券市场10年国债收益率快速下降，期间低点触及2.26%，创下有数据以来的新低，3月至今，1年MLF与10年国债收益率利差一直在10BP以上，体现出债券市场对政策利率进一步放松有较强预期。但3月15日，央行MLF平价缩量操作，“全额满足了金融机构需求”，并未调降政策利率。 我们认为后续推动实体经济向上，除了财政扩大支出、放松地产限购限售政策等，货币政策也需密切配合、提升实体经济融资需求，降低实际利率。从这个角度看，仍可关注存、贷款利率以及政策利率的调降。 图表13：市场利率与政策利率（%） 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。