宏观经济研究：M1增速持续下滑压力仍较大

结论：2023年整体看，实体经济融资中，政府融资占比不断上升，信贷与直接融资占比略有下降，广义货币M2同比相对较高表明货币供应力度不弱，但表征活化资金的M1同比偏低且比去年有所下降，资金传导至实体存在一定滞塞。我们认为提高资金转化融通效率，一方面需“定点击破”，针对房地产“三大工程”、地方政府化债进一步推进结构性金融、财政工具。 另一方面也需要数量、价格方面政策宽松，引导实体经济融资的实际利率进一步下降。 数据：12月新增人民币贷款11700亿元，同比少增2401亿元；2023年人民币贷款增加22.75万亿元，同比多增1.31万亿元。12月新增社会融资规模为19400亿元，同比多增6342亿元；2023年社会融资规模增量累计为35.59万亿元，同比多增3.41万亿元。12月社会融资规模存量同比9.5%，前值9.4%。M1同比1.3%，前值为1.3%；M2同比9.7%，前值10.0%。 要点：2023年12月末社会融资规模同比增长9.5%，2023年社融存量增速先降后升，7月份一度降至近年低点8.9%，8月以来政府债发行不断发力，重新支撑社融增速回升。社融拆分看，新增信贷贡献有所下降（全年新增22.22万亿，同比多增1.18万亿），而政府债券对新增社融的贡献较为突出（全年新增9.6万亿，同比多增2.48万亿），显示出政府支出对实体融资需求相对不足的对冲。另外值得注意的是直接融资占社融的比重不断下降。考虑到2023年四季度地方政府特殊再融资债发行近1.39万亿元，主要用于偿还存量债务，可能带来部分企业信贷和债券相应减少。 2023年12月末我国贷款余额同比放缓至10.6%，增速比2022年末下降0.5个百分点。在当前地产供需结构转变、地方债务化解背景下，居民和企业贷款的结构特征出现一定调整。居民端，月度贷款数据波动加剧，中长期贷款修复不及短期，居民中长期和短期贷款全年分别同比少增2000亿/多增7000亿，居民部门融资需求放缓、短期化倾向有所凸显。企业端，中长期贷款前高后低，重点领域金融支持不断，企业中长期信贷融资不弱，全年同比多增2.51万亿。 2023年M1增速整体呈下降态势，年末两月维持在1.3%的低位，结合2023年四季度CPI持续同比负区间运行，制造业PMI在收缩区间，体现当前经济复苏仍然曲折，实体经济资金活跃程度有待提高。12月份广义货币M2同比增速继续下滑0.3个百分点至9.7%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1 小幅回落至3.29，仍然偏高，M1同比偏低且比去年有所下降，表明资金传导至实体存在一定滞塞，若这一趋势不改M1增速可能还有继续下滑的压力。我们认为提高资金转化融通效率，一方面需“定点击破”，针对房地产“三大工程”、地方政府化债进一步推进结构性金融、财政工具。另一方面也需要一定程度的总量宽松，引导实体经济融资的实际利率进一步下降。 实际上今年1月9日10年国债收益率一度降至2.486%，创下2020年5月以来的新低，体现出债券市场对年初的宽松货币政策（降息、降准）有较强预期。我们在2023年12月发布的年度展望中认为，2024年或有30BP左右的降息空间。在相对宽松的货币政策之下，债券牛市有望延续，短期内国内权益市场或也有较大的回弹机会。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.社融同比增速回升，政府债贡献不断加强 2023年12月末社会融资规模存量为378.09万亿元，同比增长9.5%。2023年社融存量增速先降后升，7月份一度降至近年低点8.9%，8月以来政府债发行不断发力，重新支撑社融增速回升。 图表1：当月新增社融（亿元） 图表2：2023年社融存量同比增速先降后升 图表3：当月社融结构 12月单月看，新增社会融资规模为19400亿元，同比多增6342亿元，其中信贷融资和政府债券融资分别为11050亿元和9279亿元，信贷融资同比少增3351亿元，而政府债同比多增9279亿元。2023年整体看，信贷融资和政府债券融资分别新增22.22万亿和9.6万亿，分别同比多增1.18万亿和2.48万亿。 2023年新增信贷贡献有所下降，而政府债券对新增社融的贡献较为突出，显示出政府支出对实体融资需求相对不足的对冲。8月以后政府债发行提速，叠加四季度特殊再融资债和新增一万亿国债的发行，对社融增速的回升起到重要支撑作用；与之相对的，信贷和直接融资对新增社融的贡献有所减弱。2023年四季度，地方政府特殊再融资债发行近1.39万亿元，主要用于偿还存量债务，可能带来部分企业信贷和债券相应减少。 我们以政府债存量占社融存量的比重作为一个线索，可以看到政府加杠杆创造货币需求的取向已经愈加清晰。2023年12月，政府债占社融存量的比重已经上升至18.5%，比2022年末提高了1个百分点，而存量信贷占社融比重从年6月的高点63.1%下降至12月的62.7%。 图表4：政府债券和贷款占社融存量比重（%） 图表5：直接融资和表外业务融资占社融存量比重（%） 2023年12月表外非标融资和直接融资均出现净偿还，分别净融资-1564亿元和-2117亿元。2023年全年，直接融资同比少增，非标融资同比少减。包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票在内的非标融资合计减少9亿元，同比少减5826亿元；包括企业债券和非金融企业境内股票在内的直接融资新增2.42万亿元，同比少增8080亿元。值得注意的是直接融资占社融的比重不断下降，2023年末直接融资占社融存量比重11.3%，比2022年末下降0.8个百分点。2024年1月12日证监会召开新闻发布会提到“当前IPO节奏明显放缓”，下一步将“科学合理保持IPO常态化；继续做好逆周期调节，做好一二级市场协调发展”。 2.贷款增速放缓，居民企业结构特征调整 2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，同比多增1.31万亿元，居民和企业贷款分别新增4.33和17.91万亿元，分别同比多增5000亿元和8200亿元。我国金融机构各项贷款余额同比放缓至10.6%，增速比2022年末下降0.5个百分点。实际上在当前地产供需结构转变、地方债务化解背景下，居民和企业贷款的结构特征出现一定调整。 图表6：当月新增贷款结构 对于居民贷款，月度数据波动加剧，中长期贷款修复不及短期。12月中长期贷款同比少增403亿元，短期贷款同比多增872亿元。2023年全年，居民中长期贷款和短期贷款分别新增2.55万亿和1.78万亿，中长期贷款同比少增2000亿，短期贷款同比多增7000亿。2023年居民贷款的波动性明显加剧，个别月份出现净偿还现象，这在2022年之前并不多见，居民部门融资需求放缓、短期化倾向有所凸显。尽管2023年8月以来地产需求政策“多管齐下”，商品房成交的反弹并不明显。 图表7：居民中长期贷款当月新增（亿元） 图表8：居民短期贷款当月新增（亿元） 对于企业贷款，中长期贷款前高后低，重点领域金融支持不断，企业中长期信贷融资不弱。12月企业中长期贷款新增8612亿元，已经持续6个月同比少增。但全年中长期贷款并不弱，主要是上半年企业中长贷提前发力，明显同比多增。2023年企业中长期贷款新增13.57亿元，同比多增2.51万亿。中长期贷款融资不弱，可能依赖于金融资源向重点领域支持。一是制造业中长期贷款投放；2023年12月新增的3500亿抵押补充贷款（PSL）、2024年初加速落地的1000亿租赁住房贷款支持计划，都意在针对重点领域加强信贷支持力度。 短期融资方面，2023年企业短期贷款新增3.92万亿元，同比多增8900亿元，企业票据融资新增3410亿元，同比少增2.62万亿元。总体看企业短期信贷融资占总体信贷融资比重为23.9%，处于2018年以来偏低水平。若2024年国内外需求继续恢复，PPI与企业盈利见底回升，企业主动补库和投资意愿可能加强，短期融资占比可能有望进一步下降。 图表9：2023年新增企业中长期贷款前高后低 图表10：企业短期与长期信贷融资对比 3.M1增速持续低位，货币政策量价、结构仍需齐发力 12月M1同比增速为1.3%，与11月增速一致，是2022年2月以来的低点。2023年M1增速整体呈下降态势，结合2023年四季度CPI持续同比负区间运行，制造业PMI在收缩区间，体现当前经济复苏仍然曲折，实体经济资金活跃程度有待提高。 12月份广义货币M2同比增速继续下滑0.3个百分点至9.7%。表征存款定期化的（M2- M1)/M1 小幅回落至3.29，仍然偏高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。从存款增速与贷款增速对比来看，12月份人民币存款同比增速与贷款同比分别为10.0%和10.6%，分别比2022年末降低1.3和0.5个百分点。存款增速较贷款增速下滑更快，不排除收入增速放缓的影响。 图表11：M1同比与PMI（%） 图表12：存款定期化趋势 2023年整体看，实体经济融资中，政府融资占比不断上升，信贷与直接融资占比略有下降，广义货币M2同比相对较高表明货币供应力度不弱，但表征活化资金的M1同比偏低且比去年有所下降，资金传导至实体存在一定滞塞，若这一趋势不改M1增速可能还有继续下滑的压力。我们认为提高资金转化融通效率，一方面需“定点击破”，针对房地产“三大工程”、地方政府化债进一步推进结构性金融、财政工具。另一方面也需要一定程度的总量宽松，引导实体经济融资的实际利率进一步下降。 2023年12月中央经济工作会议的新提法“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”；今年1月初央行有关负责人谈落实中央经济工作会议精神，从总量、结构、价格三方面强化逆周期、跨周期调节，或表明货币政策总量进一步宽松有较大可能。 实际上今年1月9日现券市场10年国债收益率一度降至2.486%，创下2020年5月以来的新低，此后三天也持续在2.5%的政策利率之下，体现出债券市场对年初的宽松货币政策（降息、降准）有较强预期。我们在2023年12月发布的年度展望中认为，2024年或有30BP左右的降息空间。在相对宽松的货币政策之下，债券牛市有望延续，短期内国内权益市场或也有较大的回弹机会。 图表13：市场利率与政策利率（%） 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。