固定收益点评：信用供给不足，资产荒持续

固定收益点评 信用供给不足，资产荒持续 2月信贷社融增速再度放缓。由于今年监管对信贷考核更重视“质”，因作者 而在去年信贷基数较高的情况下，市场普遍预期2月信贷较去年同期可能 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月16日 有所回落。事实上，2月新增信贷1.45万亿元，同比回落3600亿元。其 中居民贷款同比少增7988亿元，为居民信贷同比少增的主要拖累项。企 业贷款同比少增400亿元，PSL、三大工程、“�篇大文章”等预计对企 业中长贷的支撑作用将陆续释放。企业票据融资1-2月累计削减1.25万亿，大行对信贷诉求下降叠加理财收益下降，资金防空转套利下票据套利的规模或大幅下降。从社融来看，2月社融新增1.6万亿元，同比少增1.6万亿元，其中仅有信托贷款在低基数下为正增长，其余分项均大幅下滑。由于今年地方债发行进度偏缓和春节错位因素，政府债融资同比少增2127 亿元至6011亿元。春节错位和化债背景下城投债融资政策有所收紧，企 业债券融资同比少增1904亿元至1757亿元。 春节因素是重要影响，剔除春节因素之后信贷同比小幅少增。受春节因素影响，1-2月数据波动较大，因而需要剔除春节因素后观察趋势，由于今年春节在2月10日，2月工作日明显少于去年，因而今年2月金融数据 可能偏低。我们根据历年2月信贷同比增速对1-2月偏离，和春节位置的 对应关系来看，今年春节将拖累信贷增速0.13个百分点，即拖累信贷增量 约3171亿元，剔除春节因素后今年2月新增信贷同比小幅仅少增429亿元。春节因素对社融等同样有一定影响，但相比信贷影响偏小。 广义货币增速仍在筑底，狭义货币增速再度回落。2月狭义货币M1同比1.2%，增速较上月下降4.7个百分点，春节因素和商品房销售面积下滑可能是狭义货币增速下降可能是主要原因，1月M1高增未能持续。此外，财政存款2月同比少增8356亿元至-3798亿元，这能解释约0.3个百分 点的M2增速上升。在社融增速下滑的情况下，广义货币M2增速维持平稳，除财政存款加速释放外，可能是近期部分理财和货基资金回表推升了存款规模。 财政存款可能持续释放，对银行间流动性形成缓释。去年7月至今年1月， 财政存款累计同比多增1.55万亿，财政存款持续同比多增主要是去年下 半年政府债券的集中发行，而今年1月仍然同比多增反应财政资金使用效率不高，2月至今逐步拨付，财政存款规模下降可能带来流动性的投放，2月至今，除降准外，财政存款的释放也解释了银行间流动性始终较为宽松，3月或仍有7000亿元左右的财政存款待释放，因而近期央行削减逆回购操作的量来净回笼流动性，或对银行间流动性影响有限。 信用供给不足，资产荒持续，震荡市中关注调整出的配置机会。当前债市的大幅调整，主要是节奏的变化而非趋势反转超长期国债供给等因素可能影响债市短期预期，中期内可能均不支持债市趋势的反转。在政府债券供 给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，在稳内需政策未实质性加码的情况下，10年国债利率或在2.20%-2.40%。超长债特别国债供给更多的影响超长债利率的节奏，而非决定超长债利率的趋势，相反，超长债的发行可能带来超长债市场深度的提高，超长债换手率可能持续提高，低利率环境下，超长债能为债券交易带来超额收益，年初以来20bp左右的利差仍合理，超长债的利率或在2.40%-2.60%。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算结果的不准确性和不确定性。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：债市趋势反转了吗》2024-03-14 2、《固定收益点评：把握保险次级债风险》2024-03-14 3、《固定收益点评：可转债产业链分布大图谱（2024 年3月）》2024-03-13 4、《固定收益点评：耗煤回升，地产偏弱——基本面高频数据跟踪》2024-03-12 5、《固定收益点评：利率可能阶段性筑底》2024-03-10 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：春节因素下贷款同比少增3 图表2：信贷和社融增速均回落3 图表3：春节位置与2月信贷对1-2月偏离3 图表4：春节位置与2月社融对1-2月偏离3 图表5：春节位置与2月M1对1-2月偏离4 图表6：春节位置与2月M2对1-2月偏离4 图表7：M1增速回落，M2增速持平4 图表8：财政存款2月开始同比少增4 2月信贷社融增速均放缓。由于今年监管对信贷考核更重视“质”，因而在去年信贷基数较高的情况下，市场普遍预期2月信贷较去年同期可能有所回落。事实上，2月新增信贷1.45万亿元，同比回落3600亿元。其中居民贷款同比少增7988亿元，为居民信贷 同比少增的主要拖累项。企业贷款同比少增400亿元，PSL、三大工程、“�篇大文章” 等预计对企业中长贷的支撑作用将陆续释放。企业票据融资1-2月累计少增1.25万亿，大行对信贷诉求下降叠加理财收益下降，资金防空转套利下票据套利的规模或大幅下降。从社融来看，2月社融新增1.6万亿元，同比少增1.6万亿元，其中仅有信托贷款在低基数下为正增长，其余分项均大幅下滑。由于今年地方债发行进度偏缓和春节错位因素，政府债融资同比少增2127亿元至6011亿元，春节错位和化债背景下城投债融资政策有 所收紧，企业债券融资同比少增1904亿元至1757亿元。 图表1：春节因素下贷款同比少增图表2：信贷和社融增速均回落 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 贷款同比多增 同比，%17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 社融存量非政府债券社融存量贷款 -10000 2022-022022-082023-022023-082024-02 2017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 春节因素是信贷同比少增主要原因，剔除春节因素之后信贷微幅少增。受春节因素影响， 1-2月数据波动较大，因而需要剔除春节因素后观察趋势，由于今年春节在2月10日， 2月工作日明显少于去年，因而今年2月金融数据可能偏低。我们根据历年2月信贷同 比增速对1-2月偏离，和春节位置的对应关系来看，今年春节将拖累信贷增速0.13个百 分点，即拖累信贷增量约3171亿元，剔除春节因素后今年2月新增信贷同比小幅仅少 增429亿元。春节因素对社融等同样有一定影响，但相比信贷影响偏小。 图表3：春节位置与2月信贷对1-2月偏离图表4：春节位置与2月社融对1-2月偏离 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 2月信贷同比增速对1-2月均值偏离，% 2024年春节 春节离1月31日天数 y=-0.02x+0.07 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2月社融对1-2月均值偏离，亿元 2021年春节 y=-0.01x+0.03 R²=0.04 春节离1月31日天数 -20-10010 资料来源：Wind，国盛证券研究所 R²=0.12 2030 -20-100102030 资料来源：Wind，国盛证券研究所 广义货币增速仍在筑底，狭义货币增速再度回落，财政存款投放加速。2月狭义货币M1同比1.2%，增速较上月下降4.7个百分点，春节因素和商品房销售面积下滑可能是狭义货币增速下降可能是主要原因，1月M1高增未能持续。此外，财政存款2月同比少增 8356亿元至-3798亿元，这能解释约0.3个百分点的M2增速上升。在社融增速下滑的情况下，广义货币M2增速维持平稳，除财政存款加速释放外，可能是近期部分理财和货基资金回表推升了存款规模。 图表5：春节位置与2月M1对1-2月偏离图表6：春节位置与2月M2对1-2月偏离 -20 -10 0 10 20 30 43 20 24年春节 1.21 2024年春节 21 0.80.60.4 y=0.0054x2-0.0437x-0.3028R²=0.6291 0 春节离1月31日天数 0.2 春节离1月31日天数 -1 0 -2 -0.2 -3 -0.4-0.6 -4-5 y=-0.155x+0.4892 R²=0.411 -0.8-1 2月M1同比增速对1-2月均值偏离，%2月M2同比增速对1-2月均值偏离，% -20-100102030 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政存款可能持续释放，对银行间流动性形成缓释。去年7月至今年1月，财政存款累 计同比多增1.55万亿，财政存款持续同比多增主要是去年下半年政府债券的集中发行， 而今年1月仍然同比多增反应财政资金使用效率不高，2月至今逐步拨付，财政存款规模下降可能带来流动性的投放，2月至今，除降准外，财政存款的释放也解释了银行间流动性始终较为宽松，3月或仍有7000亿元左右的财政存款待释放，因而近期央行削减逆回购操作的量来净回笼流动性，或对银行间流动性影响有限。 图表7：M1增速回落，M2增速持平图表8：财政存款2月开始同比少增 同比，%30 25 20 15 10 5 0 -5 M2M1 同比多增，亿元 20000信贷收支表口径财政存款央行资产负债表口径财政存款 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2020-022021-022022-022023-022024-02 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 信用供给不足，震荡市中关注调整出的配置机会。当前债市的大幅调整，主要是节奏的变化而非趋势反转超长期国债供给等因素可能影响债市短期预期，中期内可能均不支持 债市趋势的反转。在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，在稳内需政策未实质性加码的情况下，10年国债利率或在2.20%-2.40%。超长债特别国债供给更多的影响超长债利率的节奏，而非决定超长债利率的趋势，相反，超长债的发行可能带来超长债市场深度的提高，超长债换手率可能持续提高，低利率环境下，超长债能为债券交易带来超额收益，年初以来20bp左右的利差仍合理，超长债的利率或在2.40%-2.60%。 风险提示 基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算结果的不准确性和不确定性。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素