2023年年报点评：Q4业绩略低于预期，期待玉龙扩建放量

2024年3月15日，公司公布2023年年报。2023年，公司实现营收427.48亿元，同比增长6%；归母净利润27.89亿元，同比减少18%；扣非归母净利25.56亿元，同比减少22%。2023Q4，公司实现营收105.15亿元，同比减少17.8%、环比增长10.1%；归母净利润5.92亿元，同比减少43.8%、环比减少14.4%；扣非归母净利2.09亿元，同比减少76.8%、环比减少75.7%。 业绩略低于我们预期。 2023年公司归母净利润同比下降，主要因为费用和税金、其他/投资收益和营业外利润的下降。公司2023年度实现营业收入427.48亿元，较上年同期增加6%，实现利润总额47.19亿元，实现净利润42.33亿元，其中归属于母公司股东的净利润27.89亿元，较上年同期减少18%，主要原因是电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降，且公司管理费用、研发费用增加较多，营业外利润的下降主要是由于营业外支出的增长，来源于玉龙一二期技改过程中产生的部分旧设备报废处置带来的亏损。 2023Q4，公司归母净利润环比减少1亿元。主要原因是毛利环比减少6.7亿元，主要增利项为投资净收益（环比+1.2亿元，2023年11月西钢集团重整计划通过，获得处置联营公司收益1.93亿元），以及营业外支出（环比-3.1亿元，Q3处置玉龙铜矿技改过程中产生的资产报废损失产生高基数，Q4恢复正常）。 毛利的环比减少主要或由于两点，一是钼价格环比下跌。钼价环比下跌24%至3126元/吨度。二是Q3铅锌产量完成较好，Q4进入冬季，环比减量；此外由于Q4钼价环比下跌，导致生产积极性减弱，钼产量环比或有下滑。 由于会计处理调整导致Q4非经常性损益较大。Q4非经常损益损益主要为西钢集团重整导致的处置联营公司收益1.93亿元，政府补助约5000万元，此外Q4环比还有部分非经常性收益增加主要是由于Q3被计入非经常性损益的玉龙资产报废处置在Q4被认定为经常性损益，造成Q3的非经减少，产生低基数。 核心看点：维持较高分红，产能稳中有进。①维持较高分红。2023年分红比例为43%，共分配12亿元，股息率为2.6%。②项目扩建投产。玉龙一二期扩建项目于2023年11月投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年，2024年铜精矿目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。③冶炼端包袱减轻。青海铜业新增5万吨产能于2022年投产，2023年冶炼子公司整体盈利好转。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量。我们预计2024-2026年公司将实现归母净利34.56亿元、36.06亿元、37.45亿元，对应3月15日收盘价的PE为14x、13x和13x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报 2023年3月15日，公司发布2023年报。2023年，公司实现营收427.48亿元，同比增长6%；归母净利润27.89亿元，同比减少18%；扣非归母净利25.56亿元，同比减少22%。2023Q4，公司实现营收105.15亿元，同比减少17.8%、环比增长10.1%；归母净利润5.92亿元，同比减少43.8%、环比减少14.4%；扣非归母净利2.09亿元，同比减少76.8%、环比减少75.7%。业绩略低于我们预期。 图1：2023年，公司营收同比增加6% 图2：2023年，公司归母净利润同比减少18% 图3：2023Q4，公司营收同比减少17.8% 图4：2023Q4，公司归母净利润同比减少43.8% 2024年公司主要产品生产计划：铜矿产量同比大幅增长，主要得益于玉龙一二期技改扩产。铅精矿51,777金属吨、锌精矿109,407金属吨、铜精矿158,715金属吨、钼精矿3,995金属吨、铁精粉1,426,882吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅35,558吨、锌锭125.000吨、电解铜217.890吨。2024年计划实现营业总收入390亿元，利润总额39亿元。 表1：公司主要产品2024年生产目标 维持较高分红回馈股东。2023年度利润分配方案为，以2023年度末公司总股本23.83亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配12亿元（占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%），对应2024年3月15日股价的股息率为2.56%。 2铜板块技改影响利润，期待玉龙扩产放量 2.12023年业绩：矿山技改影响铜产量，冶炼盈利好转 公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及钼、镍、钒、黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售，同时公司涉足盐湖化工产业。公司矿山主要产品有铜精矿、钼精矿、锌精矿、铅精矿、铁精粉等；冶炼主要产品有电解铜、锌锭、电铅、偏钒酸铵等；盐湖化工主要产品有高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、无水氟化氢等。公司已形成目前已形成电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、电铅10万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能。 报告期内，公司高标准、高效率、高质量完成玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目，一二选厂矿石处理能力提升至450万吨/年，玉龙铜业矿石处理能力提升至2280万吨/年。公司有序推进双利二号铁矿改扩建、四川鑫源呷村银多金属矿深部扩能等工程项目，新旧动能转换有力进行。 2023年公司归母净利润同比下降，主要因为费用和税金、其他/投资收益和营业外利润的下降。公司2023年度实现营业收入427.48亿元，较上年同期增加6%，实现利润总额47.19亿元，实现净利润42.33亿元，其中归属于母公司股东的净利润27.89亿元，较上年同期减少18%，主要原因是电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降，且公司管理费用、研发费用增加较多，营业外利润的下降主要是由于营业外支出的增长，来源于玉龙一二期技改过程中产生的部分旧设备报废处置带来的亏损。 图5：2019-2023年，公司分产品营收（单位：万元） 图6：2019-2023年，公司分产品营收占比 图7：2019-2023年，公司分产品毛利（单位：万元） 图8：2019-2023年，公司分产品毛利占比 图9：2023年公司H1业绩变化拆分（单位：百万元） 量 ：铅精矿/锌精矿/锌锭/电铅/电解铜同比增加17.24%/7.39%/37.14%/21.78%/10.53%至60339金属吨/120305金属吨/118752吨/90925吨/182974吨；铜精矿/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量同比减少8.79%/34.06%/19.07%/4.86%至131298金属吨/1193920吨/208千克/123414千克。其中铜精矿产量减少的原因主要是玉龙一二期技改扩建影响，电解铜较2022年增加的主要原因是冶炼产能提升，铁精粉未完成全年计划产量的主要原因是计划性停产；而精矿含金未完成全年计划产量的主要原因是原矿品位低于计划指标。 表2：2023年公司产品及产量计划完成度 价格：2023年我国有色金属工业坚持稳中求进工作总基调,积极应对来自国内外的挑战,实现平稳发展,铜价呈宽幅整荡走势，铅价全年震荡上行，锌价整体回落。 国内现货铜/铅/锌2023年平均价为68028/15761/21505元/吨，铜和铅同比上涨1.40%/2.95%，锌同比下跌13.82%。 成本：公司自有矿山原料总成本为17.54亿元，占原料总成本的99.11%，原材料成本同比上升7.48%，或因为原辅料价格有所上涨。 2.22023Q4：铅锌和钼板块盈利下降，利润环比下滑 2023Q4，公司归母净利润环比减少1亿元。主要原因是毛利环比减少6.7亿元，主要增利项为投资净收益（环比+1.2亿元，主要是由于2023年11月西钢集团重整计划通过，获得处置联营公司收益1.93亿元），以及营业外支出（环比-3.1亿元，主要是由于Q3处置玉龙铜矿技改过程中产生的资产报废损失产生高基数，Q4恢复正常）。毛利的环比减少主要或由于两点，一是钼价格环比下跌。Q4国内铜/锌/铅均价分别环比变化-1.4%/+1.7%/-0.5%至6.88/2.10/1.62万元/吨，整体保持平稳。碳酸锂价格环比下跌15.3%至12.59万元。钼价环比下跌24%至3126元/吨度。二是Q3铅锌产量完成较好，Q4进入冬季，环比减量；此外由于Q4钼价环比下跌，导致生产积极性减弱，钼产量环比或有下滑。 由于会计处理调整导致Q4非经常性损益较大。Q4非经常损益损益主要为西钢集团重整导致的处置联营公司收益1.93亿元，政府补助约5000万元，此外Q4环比还有部分非经常性收益增加主要是由于Q3被计入非经常性损益的玉龙资产报废处置在Q4被认定为经常性损益，造成Q3的非经减少，产生低基数。 2023Q4，公司归母净利润同比减少4.60亿元。主要原因是毛利减少3.12亿元，费用和税金同比大幅增长2.18亿元，营业外利润减少1.80亿元。此外，同比增利点还有其他/投资收益（+1.90亿元）和少数股东损益（+1.33亿元）。同比的其他减利点还有公允价值变动（-0.44亿元）和所得税（-0.37亿元）。 图10：2023Q4，公司归母净利润环比减少1亿元（单位：百万元） 图11：2023Q4，公司归母净利润同比减少4.60亿元（单位：百万元） 从费用率来看，2023Q4公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别环比不变、增加0.9pct和增加0.3pct，至0.1%、3.1%和2.4%。Q4研发费用为1.48亿元，环比上升76%，较上年同期增加129%，研发费用率为1.4%。较上年同期增加0.9pct。主要是研发物料消耗增加导致。 图12：2023Q4,公司三费占比为5.6% 图13：2023Q4,公司研发费用为1.48亿元 图14：2023Q4,公司毛利率为15.66% 图15：2024Q4,公司财务费用率为2.4% 3核心看点：玉龙一二期扩建投产，期待铜矿放量 3.1玉龙技改投产+铁资源板块开发，构筑多点增长 玉龙铜矿：一二期技改完成，铜产量即将迎来提升。2023年玉龙铜业实现营收73.9亿元，净利润33.04亿元。2023年玉龙铜矿进行采选技术改造升级，技改于11月投产。尽管受技改影响，2023年铜精矿产量同比下降，但技改可提高回收率和矿石处理量，生产能力从原来的旧选厂100多万吨，提升到了450万吨。 铜金属量由12万吨增加至15万吨，钼金属量增加1500吨，该部分增量将于2024年释放。 铁资源板块：2023年公司铁精粉产量为119万吨，同比下降较多，主要是由于计划性停产所致。公司铁资源主要分布在格尔木，有4个分散的矿山，未来要统一建设选矿厂。公司拉陵高里河铁多金属矿于2021年8月正式投产，矿石年处理量75万吨，铁品位25.92%，年产铁精矿19.44万吨，2022年的铁精粉增量主要由拉陵高里河铁多金属矿贡献。截至2023年12月31日，公司铁的保有资源储量是30010.9万吨矿石量，公司有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划，目前在稳步推进，格尔木西矿资源公司它温查汉西铁多金属矿 C5 、C6-C11两个探矿权正在办理“探转采”手续，野马泉多金属矿正在进一步勘探开发； 双利铁矿“露转地”项目完成后，产能可提升至340万吨/年，该项目已于2023年4月开工建设，目前各项工作正在有条不紊的推进中。公司于2023年10月收购青海淦鑫矿业开发有限公司100%股权，青海淦鑫矿业开发有限公司拥有“青海格尔木市它温查汉铁多金属矿勘探”探矿权，它温查汗矿区拥有铁矿石储量4560.92万吨，TFe平均品位为34.28%。未来铁资源板块潜力较大，也是公司将要重点开发