23年年报点评：线下压力影响增长表现，期待组织架构&策略调整带来增长提效

信达证券股份有限公司 相关研究 上海家化（600315.SH）2023年三季报点评：线上增长缓解线下压力，组织架构调整促品牌经营提效 上海家化（600315.SH）2023年中报点评：护肤业务增长稳健向好，静待海外压力缓解释放增长更多动力 上海家化（600315.SH）：Q2国内业务 恢复性增长，期待海外业务未来改善 李汶静美护行业研究助理 邮箱：liwenjing@cindasc.com 周子莘美护行业分析师 执业编号：S1500522110001 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 上海家化(600315) 上海家化（600315.SH）23年年报点评：线下压力影响增长表现，期待组织架构&策略调整带来增长提效 2024年03月17日 事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入65.98亿元/yoy-7.16%， 归母净利润5.00亿元/yoy+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元/yoy-41.82%。单Q4 看，公司22Q4实现营业收入15.06亿元/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿元/yoy-33.31%，扣非归母净利润0.16亿元/yoy-90.5%。 分品类看：1）护肤类目：加码营销积累品牌资产，期待后续增长提速。23年护肤业务实现营收19.94亿元/yoy+0.98%/占比30.28%，毛利率为68.82%/yoy-0.54pct。通过增加营销投放积累品牌资产，拓宽人群，23年佰草集天猫&抖音 &百货、玉泽天猫&抖音客户数分别增长13%/12%，为长期增长奠定基础。�佰草集：聚焦战略成效显著，品牌代言人官宣整合营销赋能全渠道共振。23年品牌高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%，其中新太极系列“啵啵水”销售破亿，并通过代言人官宣项目助力新客、GMV增长，推动品牌年轻化；线下渠道方面公司着力消化社会库存，24年有望轻装上阵。②玉泽：差异化大单品推动品牌持续增长。通过针对敏感肌肤质分型实现差异化人群定位，23年4月上市的油敏霜销售额突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU。2）个护家清类目：多维度发力缓解线下渠道不利因素影响。实现营收25.41 亿元/yoy-4.88%/占比38.58%，毛利率为58.44%/yoy+3.35pct。商超渠道承压影 响美加净、六神品牌表现，但在电商渠道取得较好增长，其中美加净抖音“老Baby”营销为其他品牌提供高效运营标杆，未来有望向更多品牌复制。3）母婴类目：实现营收18.56亿元/yoy-13.35%/占比28.17%，毛利率为52.24%/yoy+0.57pct，主要源于出生率下降、欧美高通胀导致消费下降以及零 售商去库存导致增长承压。4）合作品牌：实现营收1.96亿元/yoy-37.00%/占 比2.98%，毛利率为28.31%/yoy-6.45pct，主要由于片仔癀适应法规改稿于23Q4 下架全面升级包装；收缩CHD代理业务。 分渠道看：线下渠道仍待恢复，运营提效把握线上增长机遇。1）国内线上渠道：实现收入21.34亿元/yoy+1.72%。其中，�电商渠道（同比+4.60%）：线上渠道表现分化，公司把握兴趣电商机遇，保持超100%增速；②特渠（同比 -10.42%）。2）国内线下渠道：实现收入28.55亿元/yoy-9.88%，其中商超/百货/CS渠道分别同比-7.93%/-31.72%/-1.20%。线下业务承压主要源于商超渠道 受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存、继续策略性闭店缩编（2023年共关闭82家专柜及门店至574家）；线下业务线上化进程持续推进，线下渠道新零售业务实现较好增长，占比接近30%。3）海外业务：海外线上/线下 分别实现收入6.76/9.22亿元，同比分别-1.74%/-19.48%。 加大营销费用投入力度建设品牌力，有望驱动品牌长期增长。公司23年毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%，同比分别+1.85/+0.94pct，主要源于高毛利的护肤类目占比上升以及个护家清&母婴品类毛利率提升影响；费用率方面， 2023年销售/管理/财务/研发分别为41.98%/9.34%/0.07%/2.22%，同比分别 +4.66/+0.50/+0.22/-0.03pct，营销投放支出增长导致销售费用率提升，或可期待营销投入对于品牌长期发展的推动作用。 盈利预测与投资评级：23Q4公司完成组织架构调整以及中高层团队的人才引入，有望推动品类内部优质资源、经验复用，品牌内部高效协同决策，期待24年运营效能提升带动增长恢复。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为 6.27/7.78/9.13亿元，同比分别增长25.3%/24.3%/17.3%，对应PE分别为 21/17/14X。 风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 重要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万元)7,1066,5987,4768,3799,313 增长率YoY%-7.1%-7.2%13.3%12.1%11.2%归属母公司净利润(百万元) 472 500 627 778 913 增长率YoY% -27.3% 5.9% 25.3% 24.3% 17.3% 毛利率% 57.1% 59.0% 60.1% 61.2% 61.5% 净资产收益率ROE% 6.5% 6.5% 7.5% 8.7% 9.5% EPS(摊薄)(元) 0.70 0.74 0.93 1.15 1.35 市盈率P/E(倍) 27.56 26.02 20.77 16.71 14.25 市净率P/B(倍) 1.79 1.69 1.56 1.46 1.35 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月15日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6,555 5,582 6,739 7,354 8,942 营业总收入 7,106 6,598 7,476 8,379 9,313 货币资金 1,685 940 1,509 2,216 3,079 营业成本 3,048 2,707 2,984 3,250 3,587 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 48 46 52 59 65 应收账款 1,324 1,172 1,305 1,365 1,503 销售费用 2,652 2,770 3,129 3,490 3,856 预付账款 72 83 119 114 126 管理费用 628 616 665 733 801 存货 929 777 1,037 749 1,125 研发费用 160 147 164 184 205 其他 2,544 2,610 2,769 2,911 3,110 财务费用 -11 5 11 -8 -22 非流动资产 5,715 6,148 5,984 5,834 5,690 减值损失合计 -29 -35 -10 -10 -10 长期股权投资 415 388 388 388 388 投资净收益 43 85 90 80 80 固定资产（合计） 863 824 736 653 572 其他 -51 199 167 147 147 无形资产 790 800 757 719 685 营业利润 544 556 718 888 1,038 其他 3,646 4,137 4,103 4,075 4,046 营业外收支 5 7 6 6 6 资产总计 12,269 11,730 12,723 13,189 14,632 利润总额 549 563 724 894 1,044 流动负债 3,533 2,848 3,515 3,372 4,102 所得税 77 63 97 115 131 短期借款 5 47 47 47 47 净利润 472 500 627 778 913 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 915 751 1,072 733 1,220 归属母公司净利润 472 500 627 778 913 其他 2,613 2,051 2,395 2,592 2,835 EBITDA 827 586 754 933 1,068 非流动负债 1,487 1,191 891 891 891 EPS(当年)(元) 0.70 0.75 0.93 1.15 1.35 长期借款 751 502 202 202 202 其他 736 690 690 690 690 现金流量表 单位:百万元 负债合计 5,020 4,040 4,406 4,263 4,994 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流665 103 1,113 887 1,078 归属母公司股东权益 7,249 7,690 8,317 8,925 9,638 净利润472 500 627 778 913 负债和股东权益 12,269 11,730 12,723 13,189 14,632 折旧摊销234 222 177 175 174 财务费用28 40 30 22 22 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-62 -43 -85 -90 -80 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动-168 -574 453 54 111 营业总收入 7,106 6,598 7,476 8,379 9,313 其它142 0 -83 -63 -63 同比（%） -7.1% -7.2% 13.3% 12.1% 11.2% 投资活动现金流-155 -361 -215 13 8 归属母公司净利润 472 500 627 778 913 资本支出-113 -119 -16 -20 -25 同比（%） -27.3% 5.9% 25.3% 24.3% 17.3% 长期投资-251 -372 -400 -130 -130 毛利率（%） 57.1% 59.0% 60.1% 61.2% 61.5% 其他209 130 201 163 163 ROE% 6.5% 6.5% 7.5% 8.7% 9.5% 筹资活动现金流-384 -499 -330 -192 -222 EPS(摊薄)(元) 0.70 0.74 0.93 1.15 1.35 吸收投资12 0 0 0 0 P/E 27.56 26.02 20.77 16.71 14.25 借款5 44 -300 0 0 P/B 1.79 1.69 1.56 1.46 1.35 支付利息或股息-234 -198 -30 -192 -222 EV/EBITDA 25.68 24.39 16.08 12.23 9.87 现金流净增加额88 -747 569 707 863 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/