2023年三季报点评：线上增长缓解线下压力，组织架构调整促品牌经营提效

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李汶静美护行业研究助理 联系电话：17380152149 邮箱：liwenjing@cindasc.com 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 上海家化(600315) 上海家化（600315.SH）2023年三季报点评：线上增长缓解线下压力，组织架构调整促品牌经营提效 2023年10月26日 事件：公司发布2023年三季报：2023年Q1-Q3实现营业收入50.91亿元/yoy- 4.91%，实现归母净利润3.94亿元/yoy+25.83%，实现扣非归母净利润2.98亿元 /yoy-19.07%，净利率为7.74%/yoy+1.89pct；单Q3看，公司23Q3实现营业收入 14.62亿元/yoy-10.82%，实现归母净利润0.93亿元/yoy-40.12%，实现扣非归母净利润0.36亿元/yoy-78.67%。 分品类看：1）护肤类目：23Q3护肤类目实现营收4.14亿元/yoy-8.5%（前三季度累计yoy+1.5%），线上渠道持续向好，线下压力仍待缓解。分品牌看： �玉泽：新品+代言营销推动品牌发展向好，Q2-Q3持续取得双位数增长；今年分别于4月/7月/9月上市新品油敏霜/修敏精华/干敏霜升级版，干敏霜在抖音开新日活动首日GMV达700万，新品已积累一定消费者认可，叠加营销推广方面通过代言人空降等形式增强品牌曝光，双十一大促通过“双面霜”策略驱动销售增长。 ②佰草集：线下渠道持续消化经销商库存压力，线上销售份额显著提升，在天猫品牌年度会员日实现优异增长，活动期间GMV破1100万，新客成交同比增长205%，天猫美妆个护直播间成交排行TOP1；天猫双十一合作李佳琦 《所有女生的offer3》继续建立太极系列（啵啵水、啵啵霜）核心单品的消费者认知，双十一预售首日李佳琦直播间GMV超1500w。 2）个护家清类目：23Q3个护家清类目实现营收5.45亿元/yoy-18.3%（前三季度累计yoy-5%），线下业态影响导致增长承压，积极拓展新零售渠道寻找新增量。核心品牌六神线下业务占比较高，部分线下业态自身经营存在困难、 叠加前三季度平均气温较往年偏低等因素导致六神品牌表现稍弱，公司持续发力拓展线上渠道或为品牌提供新增长点。 3）母婴类目：23Q3母婴类目实现营收4.43亿元/yoy-3.5%（前三季度累计yoy-8.6%），国内业务受人口出生率以及商超渠道的压力、海外业务受通胀压力持续加大&喂哺品类竞争加剧等不利因素影响，Q3持续通过加强营销投 入、提升品牌知名度以及增加产品的差异化，类目营收降幅逐步收窄。 持续费用投入招募新客蓄能长期发展，短期非经常性收益增长缓解净利压力。公司23Q3毛利率为57.73%/yoy+3.45pct，主要为高毛利的护肤业务占比 提升推动毛利率结构性增长；费用率方面，23Q3期间费用率同比+12.57pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率同比分别+11.71/-0.40/+1.19/+0.06pct，销售费用率显著提升主要系投在佰草集、六神等品牌的推广费增加，以及为推动兴趣电商的快速增长和头部达人合作的达播费用等，通过增加投放招募新客，为长期发展蓄能。23Q3净利率为6.37%/yoy-3.12pct，基金、股票公允价值变动和投资收益同比增加部分缓解净利端压力。 组织结构优化形成闭环，品牌创造力迅速释放。公司优化组织架构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体， 并对业绩结果负责，调整后，母婴品类并入美容护肤事业部，美加净品牌划入个护板块。此次优化形成品牌闭环，聚焦品牌和品类的维度，加强市场反应速度，更快做出决策，减少组织内耗。目前，重回个护板块的美加净迅速反应，通过优化直播内容——管理层组成“老baby天团”坐镇抖音直播间，首播曝光量达1290万人次，直播观看人次达545万，带动近期抖音渠道日销明显向好。 盈利预测与投资评级：公司具备覆盖多品类的品牌矩阵，线下业态自身经营压力拖累品牌整体表现，线上渠道布局新品打造、品牌营销积累势能，有望 于双十一集中释放；公司组织架构调整梳理后有助于提升品牌反应速度，调整成效已在美加净品牌初步体现，期待更多品牌在架构调整后实现更优表现。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.14/7.35/8.39亿元，同比分别增长30.0%/19.9%/14.0%，对应PE分别为26/22/19X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A7,646 2022A7,106 2023E7,516 2024E8,655 2025E9,584 增长率YoY% 8.7% -7.1% 5.8% 15.2% 10.7% 归属母公司净利润(百万元) 649 472 614 735 839 增长率YoY% 50.9% -27.3% 30.0% 19.9% 14.0% 毛利率% 58.7% 57.1% 59.2% 59.6% 60.1% 净资产收益率ROE% 9.3% 6.5% 8.0% 8.9% 9.5% EPS(摊薄)(元) 0.96 0.70 0.91 1.09 1.24 市盈率P/E(倍) 24.66 33.92 26.10 21.77 19.10 市净率P/B(倍) 2.30 2.21 2.09 1.95 1.81 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月25日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,780 6,555 6,898 7,934 9,065 营业总收入 7,646 7,106 7,516 8,655 9,584 货币资金 1,597 1,685 2,136 2,563 3,838 营业成本 3,156 3,048 3,068 3,494 3,821 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 59 48 45 52 58 应收账款 1,109 1,324 1,166 1,593 1,359 销售费用 2,947 2,652 3,006 3,445 3,815 预付账款 83 72 123 122 134 管理费用 791 628 661 762 843 存货 872 929 931 985 1,011 研发费用 163 160 165 199 230 其他 3,119 2,544 2,542 2,670 2,723 财务费用 13 -11 6 -10 -18 非流动资产 5,365 5,715 5,556 5,412 5,273 减值损失合计 -40 -29 -15 -10 -10 长期股权投资 434 415 415 415 415 投资净收益 209 43 110 100 100 固定资产（合计） 939 863 780 700 622 其他 65 -51 67 67 67 无形资产 761 790 747 709 675 营业利润 752 544 725 871 993 其他 3,231 3,646 3,614 3,588 3,561 营业外收支 12 5 5 5 5 资产总计 12,146 12,269 12,454 13,346 14,338 利润总额 764 549 730 876 998 流动负债 3,210 3,533 3,602 3,928 4,282 所得税 115 77 117 140 160 短期借款 0 5 5 5 5 净利润 649 472 614 735 839 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 718 915 960 981 1,099 归属母公司净利润 649 472 614 735 839 其他 2,491 2,613 2,637 2,941 3,177 EBITDA 867 827 836 968 1,081 非流动负债 1,972 1,487 1,187 1,187 1,187 EPS(当年)(元) 0.97 0.70 0.91 1.09 1.24 长期借款 925 751 451 451 451 其他 1,047 736 736 736 736 现金流量表 单位:百万元 负债合计 5,182 5,020 4,789 5,115 5,468 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 993 665 1,185 598 1,481 归属母公司股东权益 6,963 7,249 7,666 8,231 8,870 净利润 649 472 614 735 839 负债和股东权益 12,146 12,269 12,454 13,346 14,338 折旧摊销 265 234 172 169 168 财务费用 21 28 40 33 33 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -209 -43 -110 -100 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动214 -168 446 -258 523 营业总收入 7,646 7,106 7,516 8,655 9,584 其它52 142 23 18 18 同比（%） 8.7% -7.1% 5.8% 15.2% 10.7% 投资活动现金流-384 -155 -196 32 27 归属母公司净利润 649 472 614 735 839 资本支出-139 -113 -17 -21 -26 同比（%） 50.9% -27.3% 30.0% 19.9% 14.0% 长期投资-368 -251 -300 -50 -50 毛利率（%） 58.7% 57.1% 59.2% 59.6% 60.1% 其他123 209 121 103 103 ROE% 9.3% 6.5% 8.0% 8.9% 9.5% 筹资活动现金流-228 -384 -538 -203 -233 EPS(摊薄)(元) 0.96 0.70 0.91 1.09 1.24 吸收投资47 12 -55 0 0 P/E 24.66 33.92 26.10 21.77 19.10 借款0 5 -300 0 0 P/B 2.30 2.21 2.09 1.95 1.81 支付利息或股息-166 -234 -182 -203 -233 EV/EBITDA 31.23 25.68 17.78 14.92 12.18 现金流净增加额311 88 451 427 1,275 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融