棕榈油：结构性强势较为确定 豆油：关注美豆反弹高度

期货研究 二〇 二2024年3月17日 四年度 棕榈油：结构性强势较为确定 豆油：关注美豆反弹高度 国 泰傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com 君李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 安期货 研报告导读： 究 所上周观点及逻辑： 棕榈油：本周棕榈油自身基本面与外围叙事达到统一，与美豆、原油及国内通胀预期形成全面共振，因此突破前期震荡区间上沿后势头依然不减，继续大幅增仓上行。预估产地库存在3-4月可能将持续减少，近期印尼降雨过多对产量形成额外忧虑，棕油自身基本面利好为上涨积蓄了充分的势能，最终在基本面、宏观面及资金的三方推动下，完成周涨幅3.4%。 豆油：本周美豆盘面大幅反弹并多次冲击1200关口，此前对美豆库存抬升的逻辑抢跑完毕，美豆跌破成本位进一步下行需要新的题材和时间催化，同时新作面积增加尚未开始交易、阿根廷上市压力的影响暂未体现，油脂上方的美豆阻力已然削弱，并转为偏强反馈。本周美豆周涨幅1.18%亦验证我们此前认为将筑底并展开反弹的逻辑，在美豆及棕榈油双方助推下，豆油亦大幅增仓上行，周涨幅2.25%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：MPOB报告2月出口明显低于预期，形成后期的潜在利空，此前我们认为上半年产地出口将明显向马来转移，因此如果马棕出口表现出疲软现象，那么产地3-4月降库幅度应不及预期。POGO价差随着棕榈油强势运行，3月起产地消费可能受到一定抑制。印尼2月棕油产品出口仅142万吨，这将使印尼库存在一季度抬升至350万吨以上，3月印尼局部地区降雨过多形成潜在利好。综合来看，3-4月受厄尔尼诺及开斋节影响，马棕月均产量预估在140-145万吨，目前开斋节备货情况尚未体现在产地出口上，如 果后期出口持续不振，马棕3月库存可能下降幅度不大，印马综合库存一季度可能实现同比增长。销区方面，高价对进口抑制开始显现，印度葵棕价差继续在负值下行，但近期印度CPO进口利润迅速恢复，目前暂以去年同期进口水平看待。中国棕油快速去库，近期进口利润随着产地报价坚挺而有所下滑，进一步抑制采购意愿，买船主要集中在5月，消费及提货端将继续受替代影响向刚需水平靠近，但可能随豆系停机话题而得到提振。综上，由于美豆端压力短期内消化完毕，CBOT盘面上方压力解除为棕榈油此前积攒的产地基本面利好带来补涨空间，同时原油端地缘政治紧张，棕榈油仍有一定上行惯性，但后续关于印尼产量的利多仍有待兑现，一季度出口遇冷使产地去库幅度存在不及预期的风险，建议单边谨慎追高。中短期看菜棕价差偏弱，国内菜油库存偏高，加菜籽榨利优越买船充足，棕油在基本面上仍强于豆油强于菜油运行，结构上的强势有较大确定性，可尝试套利操作。 豆油：南美贴水近期随美豆盘面强势而转弱，今年巴西卖压前置，且库容压力未及去年，因此贴水可能较去年提前于3月止跌。美豆新作面积预计大幅增长，但美豆价格进一步下行需要新的题材和时间催化，新作面积增加尚未开始交易、阿根廷上市压力的影响暂未体现，油脂上方的美豆阻力已然削弱，并转为偏强反馈，关注新作天气、月底美豆种植意向及阿根廷情况，进入4月阿根廷大豆上市窗口后豆系可能仍将面临一波压力。国内方面，近期内盘油粕强势给出较好榨利，推动油厂买船，基差预计维持偏弱走势。中国即将进入南北美交接的时段，对于市场消息的反应是相对比较脆弱的，虽然到港目前来看稳定且量不小，但这个时间点说供给充裕或过剩都可能被现实的风险事件挑战，油粕比有一定支撑；豆油随棕油完成反弹后，预计接下来进入宽幅震荡，关注油厂动作及美豆反弹高度。 整体来看，由于美豆端压力短期内消化完毕，CBOT盘面上方压力解除为棕油此前积攒的产地基本面利好带来补涨空间，同时原油端地缘政治紧张导致二季度供应趋紧预期强化，维持高位概率较大，油脂仍有一定上行惯性，但后续关于印尼产量的利多仍有待兑现，一季度出口遇冷使产地去库幅度存在不及预期的风险，建议单边谨慎追高。中短期看菜棕价差偏弱，国内菜油库存偏高，加菜籽榨利优越买船充足，棕油在基本面上仍强于豆油强于菜油运行，结构上的强势有较大确定性，可尝试套利操作。 （正文） 期货 单位 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌幅 棕榈油主连 元/吨 7,770 8,220 7,728 8,084 3.40% 豆油主连 元/吨 7,606 7,872 7,586 7,818 2.25% 菜油主连 元/吨 8,113 8,266 8,040 8,240 1.19% 马棕主连 林吉特/吨 4,104 4,327 4,050 4,282 4.72% CBOT豆油主连 美分/磅 46.22 49.61 46.12 49.57 7.29% 单位 成交量 成交变动 持仓量 持仓变动 棕榈油主连 手 3,581,203 850835 505,051 -11243 豆油主连 手 2,730,368 283260 606,690 21199 菜油主连 手 2,284,053 196,075 247,659 -31321 价差 单位 本周收盘 上周收盘 涨跌幅 近四周走势 菜豆05价差 元/吨 422 497 -15.09% 豆棕05价差 元/吨 -266 -172 -54.65% 棕榈油59价差 元/吨 596 502 18.73% 豆油59价差 元/吨 180 118 52.54% 菜油59价差 元/吨 -14 7 -300.00% 仓单 单位 本周 上周 变化值 近四周走势 棕榈油 手 5,311 1,200 4,111 豆油 手 9,624 9,199 425 菜油 手 2,797 2,821 -24 【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 【油脂基本面核心数据】 图1：马来3-4月月均产量约140-145万吨图2：马棕3-4月去库幅度可能不及预期 200 180 160 140 120 100 MPOB-马来西亚棕榈油月度产量 万吨 220 2018 2019 2020 2021 2022 5Yaverage 202320242017 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 300 250 200 150 100 50 0 MPOB-马来西亚棕榈油月度库存 万吨 400 2023 2024 2017 2019 2020 350 2021 2022 3Yaverage 2018 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 图3：马来一季度产量预计无意外风险图4：印尼一季度产量抬升可能受降雨过多限制 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图5：ITS:马来西亚3月1-15日累计出口580,330 吨，较上月同期增幅3.3% ITS马棕出口预估 万吨 图6：POGO价差开始走高，抑制产地消费 POGO价差 美元/吨 2017年2018年2019年2020年 1802021年2022年2023年2024年 1000 850 700 2017201820192020 2021202220232024 160 550400250 140 100-50 120 -200-350 100 -500 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 -650 80 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图7：印尼库存一季度有望抬升图8：马印价差开始走扩 万吨 800 700 600 500 400 300 200 100 0 GAPKI-印尼棕榈油月末库存 2023202420172018 2019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 美元/吨 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月12日 1月22日 2月2日 2月12日 2月22日 3月4日 3月14日 3月24日 4月3日 4月13日 4月23日 5月4日 5月14日 5月24日 6月3日 6月13日 6月23日 7月3日 7月13日 7月23日 8月2日 8月12日 8月22日 9月2日 9月12日 9月23日 10月3日 10月13日 10月23日 11月2日 11月12日 11月22日 12月2日 12月12日 12月22日 0 -20 -40 -60 马来-印尼24度FOB价差 201920202021202220232024 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图9：产地库存一季度有望实现同比增长图10：印度棕榈油港口库存保持偏高 万吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 印尼+马来库存 2017201820192020 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：MPOB，GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：SEA，国泰君安期货研究 图11：印度目前进口利润最好的还是毛豆油图12：印度豆棕价差企稳、葵棕价差持续下跌 美元/吨印度植物油进口利润 200 CPO精炼棕榈油毛豆油毛葵油 150 美元/吨豆棕CNF价差葵棕CNF价差豆葵CNF价差 800 600 100 50 0 -50 2023/1/2 2023/1/16 2023/1/30 2023/2/13 2023/2/27 2023/3/13 2023/3/27 2023/4/10 2023/4/24 2023/5/8 2023/5/22 2023/6/5 2023/6/19 2023/7/3 2023/7/17 2023/7/31 2023/8/14 2023/8/28 2023/9/11 2023/9/25 2023/10/9 2023/10/23 2023/11/6 2023/11/20 2023/12/4 2023/12/18 2024/1/1 2024/1/15 2024/1/29 2024/2/12 2024/2/26 2024/3/11 -100 400 200 0 -200 -400 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 -600 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图13：欧洲棕榈油进口明显偏少图14：欧洲四大油脂进口需求疲软 欧盟棕榈油累计进口 万吨 万吨欧盟四大油脂累计进口量 1000 700 2017年2018年2019年2020年 900 2017年2018年2019年2020年 600 500 400 300 200 100 0 2021年2022年2023年2024年 8002021年2022年2023年2024年 700 600 500 400 300 200 100 1月6日 1月20日 2月3日 2月17日 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 7月20日 8月3日 8月17日 8月31日 9月14日 9月2