棕榈油：产地库存压力暂时偏小 豆油：随美豆反弹高度有限

期货研究 二〇 二2024年9月22日 四年度 棕榈油：产地库存压力暂时偏小 豆油：随美豆反弹高度有限 国 泰傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com 君李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 安期货 研报告导读： 究 所上周观点及逻辑： 棕榈油：中秋假期后棕榈油走势强劲，不仅补涨了节前因产量恢复及印度加税问题产生需求忧虑而下跌的势头，另因产地持续挺价而继续突破前高，涨至年内高点8200元/吨，周涨幅5.33%。 豆油：美豆自低点反弹后持续上涨动力不足，连续横盘两周，因此豆油跟随油脂板块为主，周涨幅 3.46%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：中秋节后棕榈油表现可谓意外地亮眼。印度加税不仅未对产地造成利空，反而因印度国内现货价格飙升而覆盖了所有加税成本，未对产地形成负反馈，因此在印度采购动作没有减缓之前产地将面临持续挺价地位。但考虑到印度未有棕榈油期货市场，因此现货商在加税前抢购备库存的行为极大地影响了近期价格表现，需考虑到后期这部分投机库存的消化及采购持续性问题；现在这种提前采购行为造成的结果是：马来前15日SPPOMA产量环比不增反降4%、印尼产量恢复情况没有数据印证，与印度抢购造成的前20日出口旺盛造成了挤兑，导致产地一时间供应紧张的气氛甚嚣尘上。我们认为今年的产量故事或以接近尾声，但仍需要强有力的产地数据给予佐证。在没有明确的数据支持前，产量问题难以证伪，这使得我们此前高度担忧的后半程的需求故事推迟展开。接下来，我们需要警惕产地产量真正恢复而带来的一阶段利空预期、以及印度投机库存消化过程中大幅减少对棕榈油采购的二阶段利空预期。后续基本面上看，我们对马棕今年还是保持1950万吨的年产量预估（YOY+100），并对印尼保持5320万吨的年度产量预估 （YOY-170），市场传言的暴雨影响及印尼年减产200-300万吨的传闻暂存怀疑态度。不过天气问题值得关注，拉尼娜形成或将引发产地洪涝问题影响产量。近期价格来看，产地棕榈油的出口基差又出现小幅上涨，国内果串价亦有所反弹，产地精炼利润转弱，可以看出印尼产量恢复的故事兑现速度仍然较慢，转势仍需看到产地出口报价松动或马来出口数据大幅减少或印尼出口数据转好或果串价格有所松动，因此价格转弱可能仍需时间。目前棕榈油相对较高的溢价体现在两方面：国际豆棕价差及POGO价差，前者将大幅抑制四季度的销区进口意愿，后者将逐步体现在对国内消费的冷却上。推演后市，如果印尼7-12月能够 实现月均450万吨以上的产量，那么年底库存有可能来到370万吨以上的中性水平，同时马来可能在10 月将库存累至220万吨以上。如果相关指标侧面印证印尼减产幅度再次扩大前，短期暂以震荡偏弱思路对 待。综上，在产量前半程故事证伪之前，棕榈油仍偏强势看待，转折在于如果8-10月产量增速超预期提高、或印度结束投机采购这一行为，来自供应端的压力可能会驱动价格下行，同时需求端对产地的负反馈将开始体现；基本面与宏观共振上行还需等待美豆、原油转强后的表现。 豆油：CBOT大豆前期阶段性有所反弹，主要逻辑在于中国买船需增加、美豆高产交易充分及关于巴西播种期干旱的交易，美豆油阶段性企稳也对美豆有所带动。比起天气方面的消息，主要是中国持续采购美豆缓和了市场的心理压力，但后续中国是否必须加大对美豆的采购力度其实存在一定争议，对政策的不确定性也使油厂采购心态趋于谨慎。8月下旬国内进口大豆库存预计达峰，之后逐渐下滑，目前对美豆的采购不足及潜在的内河水位问题将有可能使得四季度中国豆油库存或将转而小幅下滑。南美豆油基差近期有所反弹、南北美豆油贴水差再次走强，美豆油端虽然政策风险和市场信心动摇，但在盘面前期跌价后美豆油在生柴端性价比极佳，此前几周的周报中我们提到大概率会看到BOHO价差的反弹行情，最近两周美豆油的强势上涨就兑现了这一预期，但性价比只是在下跌后支撑，目前来看没有持续性的驱动，性价比上看马上美豆油就将转弱。国际油脂持续反弹的驱动还需来自于原油、美豆端、以及硬性的对其它进口生柴原料的政策限制。综合来看，豆油短期随美豆阶段性企稳、国内政策担忧及棕榈油发力阶段获得了上涨的动力，短期暂以震荡偏强思路对待，但价格高位下一旦棕榈油故事告一段落将有较大回调风险，等待四季度的南美天气问题带来的结构性机会。 整体来看，油脂板块前期的快速上涨后风险增大，棕榈油今年的产量故事或以接近尾声，但仍需要强有力的产地数据给予佐证，在产量问题难以证伪前，高价或难以松动，这使得我们此前高度担忧的后半程的需求故事推迟展开。接下来需要警惕产地产量真正恢复而带来的一阶段利空预期、以及印度投机库存消化过程中大幅减少对棕榈油采购的二阶段利空预期。豆油短期随美豆阶段性企稳、国内政策担忧及棕榈油发力阶段获得了上涨的动力，短期暂以震荡偏强思路对待，但价格高位下一旦棕油端故事告一段落，油脂板块将有较大回调风险，等待四季度的南美天气问题带来的结构性机会。同时建议关注宏观及美国生柴政策风向对油脂板块的影响。 马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 220 200 180 160 140 120 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 马来西亚棕榈油月度库存（万吨） 350 300 250 200 150 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 （正文） 期货 单位 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌幅 棕榈油主连 元/吨 7,788 8,200 7,774 8,180 5.33% 豆油主连 元/吨 7,684 7,922 7,674 7,902 3.46% 菜油主连 元/吨 8,989 9,272 8,951 9,157 2.47% 马棕主连 林吉特/吨 3,719 3,967 3,702 3,948 3.54% CBOT豆油主连 美分/磅 38.93 41.50 38.64 41.35 6.19% 单位 成交量 成交变动 持仓量 持仓变动 棕榈油主连 手 2,172,065 -1653376 551,792 98753 豆油主连 手 3,825,441 -1210440 643,137 46649 菜油主连 手 4,291,206 -2287069 310,166 25589 价差 单位 本周收盘 上周收盘 涨跌幅 近四周走势 菜豆09价差 元/吨 1,255 1,298 -3.31% 豆棕09价差 元/吨 -278 -128 -117.19% 棕榈油91价差 元/吨 #N/A 260 #N/A 豆油91价差 元/吨 #N/A -98 #N/A 菜油91价差 元/吨 #N/A 107 #N/A 仓单 单位 本周 上周 变化值 近四周走势 棕榈油 手 2,018 2,018 0 豆油 手 18,168 18,202 -34 菜油 手 5,220 6,190 -970 【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 【油脂基本面核心数据】 图1：马来9月产量有不及预期的风险图2：马棕累库速度可能持续偏慢 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 图3：印尼库存表现6-8月持续维持低位图4：马印价差还是偏低 印尼棕榈油月度库存（万吨） 马来-印尼24度FOB价差 美元/吨 800 700 600 500 400 300 200 100 0 140 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 120 100 80 60 40 201920202021202220232024 20 1月2日 1月12日 1月22日 2月2日 2月12日 2月22日 3月4日 3月14日 3月24日 4月3日 4月13日 4月23日 5月4日 5月14日 5月24日 6月3日 6月13日 6月23日 7月3日 7月13日 7月23日 8月2日 8月12日 8月22日 9月2日 9月12日 9月23日 10月3日 10月13日 10月23日 11月2日 11月12日 11月22日 12月2日 12月12日 12月22日 0 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -40 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 -60 资料来源：路透，国泰君安期货研究 图5：马来周度降雨量情况（含两周预测）图6：印尼周度降雨情况（含两周预测） 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图7：ITS：马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为 953986吨，较上月同期增加10.08% 图8：POGO价差继续冲高，抑制国内消费 ITS马棕出口预估 万吨 2017年2018年2019年2020年 美元/吨 1000 POGO价差 2017201820192020 1802021年2022年2023年2024年 160 140 120 100 80 850 700 550 400 250 100 -50 -200 -350 -500 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 -650 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：棕榈油（华南）对01基差200元/吨 棕榈油华南基差 元/吨 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1月1日 2019年 1月13日 1月26日 2月7日 2月19日 3月3日 3月15日 2020年 3月27日 4月8日 4月20日 5月2日 5月14日 5月26日 2021年 6月7日 6月19日 7月1日 7月13日 7月25日 8月6日 2023年 8月18日 8月30日 9月11日 9月23日 10月7日 10月19日 10月31日 2024年 11月12日 11月24日 12月6日 12月18日 元/吨 2500 2000 1500 1000 -500 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 12月30日 500 0 1月2日 1月14日 1月26日 2月7日 2月19日 2017年 2021年 3月2日 3月14日 3月26日 4月7日 4月19日 2018年 2022年 5月2日 5月14日 5月26日 6月7日 6月19日 7月1日 2019年 2023年 7月13日 7月25日 8月6日 8月18日 8月30日 9月11日 2020年 2024年 9月23日 10月12日 10月24日 11月5日 11月17日 11月29日 12月11日 5 12月23日 1月6日 400 300 200 100 0 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 1月20日 2月3日 2月17日 2017年 2021年 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 2018年 2022年 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 2019年 2023年 7月20日 8月3日 8月17日 8月31日 9月14日 2020年 2024年 9月28日 10月12日 10月26日 11月9日 11月23日 12月7日 12月21日 万吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200