深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业

公司是全球继电器行业龙头企业，业绩稳步增长。继电器是一种自动开关元器件，起电路控制保护作用，2023年全球市场规模约为812亿元。公司目前为全球继电器行业龙头企业，市场份额近20%。2023年前三季度公司实现营业收入99.3亿元，同比+10.84%，实现归母净利润为10.68亿元，同比+10.33%，2020-2022年公司营业收入由78.2亿增至117.3亿，复合增速22.5%，归母净利润由8.3亿增至12.5亿，复合增速22.4%。公司产品主要面向家电、汽车、工控、电力、通信等多个领域，未来将依托新能源汽车、光伏、储能等领域产品提供业绩成长新动力。 受益全球电动化趋势，高压直流继电器提供业绩成长新动力。高压直流继电器为新能源汽车核心零部件，我们预计2025/2028年全球高压直流继电器市场规模为117/163亿元，2023-2028 CAGR为14.2%。公司2022年高压直流继电器全球市场份额达到40%，位居全球第一，客户囊括比亚迪、特斯拉、奔驰、宝马、蔚来、理想等全球主流厂商，随着800V高压平台应用渗透，高压直流继电器需求量及价值量均有望得到提升，该业务有望为公司提供业绩成长新动力。 传统继电器提供稳健增长。1）通用继电器：公司全球市场份额57%，在家电行业呈现回暖趋势下，公司拓展中高端产品，同时光伏、储能、智能家居产品结构性增长较快，整体呈现稳健增长；2）汽车继电器：公司全球市场份额18.1%，汽车继电器行业2025年预计市场规模约118亿元，近年汽车行业呈现复苏态势，公司借助子公司海拉渠道，进行全球化拓展布局，业务增长稳定；3）电力继电器：公司全球市场份额57%，与国内外优质客户开展合作，在全球智能电表起量周期下有望带动该业务稳健增长；4）信号继电器：公司全球市场份额27.7%，产品性能领先全球，在安防、消防、温控等需求景气背景下将有望带动该业务稳健增长。 低压电器聚焦海外市场，蓄势待发。低压电器全球市场规模约为4000亿元，公司从海外中高端市场切入，目前已成功切入UTC、立维腾（Leviton）、ENEL、美国特灵集团、开利集团、伊顿等国际客户。公司低压电器业务目前主要受益于海外客户配电需求释放，中长期来看，公司将不断完善国内外销售渠道，提高成本和产品竞争优势，接力公司中长期成长。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润14.53/16.45/18.44亿元 ， 同比增长16.5%/13.2%/12%， 对应估值19.2/16.9/15.1倍，结合绝对和相对估值法，我们认为公司股价的合理估值区间为32.61-34.76元，较当前股价有22%-30%溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险； 公司降本不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业 公司稳居继电器全球龙头地位 公司深耕继电器行业40余年。公司为民企，由郭金满于1984年创立，40余年一直专注于继电器研发及制造领域，1987年公司确立继电器为主业，将宏发定位为以出口为主的外向型企业，1991年公司成长为国内继电器龙头企业，1998年公司营收突破亿元大关，2003成立宏发欧洲公司，2007年成立宏发美国公司，公司营收于当年突破10亿元，2012年公司通过借壳上市并陆续募投高压直流继电器、低压电器等新品，同时不断加强研发、完善产品布局，2021年公司营收成功突破百亿元。 图1：宏发股份发展历程 公司股权结构清晰，实控人为董事长郭满金。从公司股权结构来看，公司控股股东为为管理层与骨干员工的持股平台有格投资，截至2023Q3，有格投资持宏发股份股权约为27.35%。联发集团持有2.99%股权（联发集团为厦门本土国企，股东是厦门建发）；香港中央结算公司持有23.97%股权，外资持股比例相对较高。 图2：公司股权结构（截至2023Q3） 公司管理层产业经验丰富。董事长兼总经理郭满金先生专注于电子元件领域研究几十年余年，是我国继电器、电子元件行业的知名专家，目前担任中国电工技术协会电工产品可靠性研究会副理事长、中国电子企业协会第七届理事会副会长、中国电子元件行业协会控制继电器分会第七届理事会副主任委员。其他高管在财会、证券、产业方面亦有较为丰富的经验。 表1：宏发股份核心管理人员 公司产品矩阵丰富 从公司产品矩阵来看，公司继电器产品主要包括1）通用继电器，应用面向智能家居、家用电器、电源控制、工业控制、光伏逆变器等领域；2）电力继电器，主要应用于智能电表、能源管理等领域；3）汽车继电器，主要应用于汽车车身系统、安全系统、动力系统、电源管理系统、底盘系统、防盗系统、驾驶信息系统等领域；4）信号继电器，主要应用于通讯网络、安防控制、消防报警、建筑、医疗检测等领域；5）高压直流继电器，主要应用于新能源汽车、充电桩、48VDC启停系统、工业电源等领域。 公司低压电器产品主要包含配电电器、终端电器和控制电器，其中1）配电电器为进行电力分配的电器，通常电流值较终端电器大，包括断路器、隔离开关等；2）终端电器为在电路末端的开关电器，主要包括断路器，电源开关，电涌保护器，隔离开关；3）控制电器是指起控制、调节和保护用电设备的电器，公司低压电器产品广泛应用于建筑地产、新能源、电力、工业自动化、工矿企业等输配电和工业控制领域。 公司其他产品还包括电容器、连接器、电流互感器、工业电子模块、真空灭弧室等产品，均有广泛的应用领域，公司产品矩阵丰富。 表2：宏发股份主要产品矩阵 公司业绩维持稳步增长 宏发股份营收、归母净利润长期维持稳步增长。2023年前三季度公司实现营业收入99.3亿元，同比增长10.84%，实现归母净利润为10.68亿元，同比+10.33%。 2020-2022年公司营收复合增长率22.5%，2020-2022公司归母净利润增长率复合增长率22.4%，公司营收贡献主要来自于家电、汽车两大领域，整体营收增长与利润增长较为同步。 图3：宏发股份营业收入及增速（亿元，%） 图4：宏发股份归母净利润及增速（亿元，%） 营收结构来看，继电器业务方面，2020年至2022年营收由65.4亿元增长至104.98亿元，年均复合增长率26.7%。2023年H1继电器业务实现营收60.1亿元，占营收比例达到90%，为公司第一大业务。电气产品方面，2020-2022年营收由9.5亿元下降至6.82亿元，年均复合增长率-15.3%。2023年H1电气产品实现营收4.22亿元，占营收比例6.3%。 公司毛利率与净利率较为稳定。公司整体毛利率2020为36.95%，受到原材料价格上涨预计海运费价格波动影响2021/2022年有所下滑，分别为34.58%/34.06%，在2023年前三季度恢复至35.59%，分业务来看，公司继电器业务毛利率长期处于较高水平，2023年H1毛利率为36.23%，电气产品业务在2021年后毛利率提升较为显著，2023年H1毛利率达到28.8%。净利率方面，公司净利率整体保持稳定，2023年前三季度公司净利率为14.55%。 图5：宏发股份2020-2023上半年营收结构（亿元） 图6：宏发股份2020-2023年前三季度毛利率与净利率趋势（%） 费用端方面整体控制较好，2023年前三季度公司费用率合计17.3%，较2022年全年费用率下降0.4pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/4.67%/3.38%/0.53%。 图7：宏发股份2020-2023上半年各业务毛利率（%） 图8：宏发股份2020-2023年Q1-Q3各项费用率（%） 公司历年分红较为稳定 公司分红方面，上市至今公司现金分红呈现递增态势，累计分红19.92亿，在2017年以后公司股利支付率常年稳定在30%以上，其中2022年公司分红3.75亿，股利支付率为30%。 公司融资方面，公司上市至今直接融资52元。其中，2012年7月ST力阳向有格投资、联发集团、江西电子集团定向增发合计23.7亿元股权置入厦门宏发75%股权资产，宏发股份完成借壳上市；2014年1月定向增发募集资金8.3亿元，主要用于高压直流继电器、低压电器等产品建设；2021年10月公司公开发行可转债募集资金20亿元，主要用于新能源汽车高压直流继电器、汽车继电器、功率继电器等项目建设。 图9：宏发股份现金分红与股利支付率情况 图10：公司融资情况 继电器：小器件大作用，下游应用较广 继电器行业概况 继电器是电气自动化控制与保护中必不可少的部件，下游应用广阔。继电器本质是用小电流控制大电流的“自动开关”，是电气自动化控制和保护必须配备的部件，主要作用：1）在控制电路发生系统或电器故障时，自主断开电路或向所控制的其他电器元件（如断路器、接触器）发出信号、由其断开电路，以保障电气系统运行安全和操作人员的人身安全；2）与接触器、开关、计时器等电路控制元件配合，通过设计开合逻辑、实现电气设备自动化控制。 继电器产品品类丰富，下游应用较广。各类用电场景大多需用到继电器切换电路，故继电器广泛应用于家电、汽车、电力、通信、工业设备等许多领域，根据智研咨询《2023年中国继电器行业市场分析报告》，目前继电器家电领域应用占比为30.7%，汽车领域应用占比19.5%，工控/通信/航空航天/电力及其他市场应用占比分别为19.2%/15.2%/1.4%/14%。不同领域对产品性能要求各不相同，应用在同一场景的继电器也会有不同的型号规格，彼此价格也存在一定差异，从宏发股份公司披露的信息来看，新能源汽车高压直流继电器产品单位价值量高达84元，家用、信号、工业、智能家居等不同领域继电器产品单位价值量在1.5-3元不等。 全球继电器市场规模稳步增长。根据智研咨询测算，2023年预计全球继电器市场规模达到116亿美元（约合812亿元人民币），2015年至2023年复合增长率约4.4%。目前行业整体步入成熟期，主要依靠新能源车、光伏、储能等新兴行业拉动需求增长。 图11：继电器下游应用分布情况 图12：继电器产品各领域价值量（元/只） 图13：全球继电器市场规模及增速（亿元，%） 宏发股份为全球继电器行业龙头企业。根据《2020版中国电磁继电器市场竞争研究报告》数据，2019年宏发股份在中国继电器行业市场份额为18%，全球市场份额达到14.1%。公司披露2022年全球继电器市场份额已达到19.4%，继续巩固全球龙头地位，行业内其他主要竞争对手包括欧姆龙，泰科电子，松下，施耐德等。 图14：全球继电器行业市场份额（2019） 图15：国内继电器行业市场份额（2019） 原材料占继电器成本达到70%以上。根据宏发股份披露数据，在继电器成本中原材料占比超过70%，达到73.4%，人工成本和制造费用分别占到14%和12.6%。在原材料中，铜材成本占比达到19%，漆包线/冲压线/银丝材/注塑件成本占比分别为18%/14%/12%/10%。 图16：继电器成本构成（2021） 公司成本控制经验较为丰富，毛利率变动较为稳定。因继电器产品原材料成本占比较高，公司通过垂直一体化、原材料套期保值，优化产品设计等模式降低原材料价格波动的影响并以此提升毛利率：1）公司生产垂直一体化水平不断提高，核心零部件自制率高，且不断优化自动化水平和生产效率；2）多年从事原材料套期保值，规避原材料价格波动经验丰富；3）优化产品设计减少耗材量。此外不同年份下，汇率、折旧、海运费、关税等影响公司毛利率程度不一。 图17：LME铜现货结算价与宏发股份毛利率对比 高压直流继电器：新能源助力高成长 高压直流继电器是新能源汽车的核心元器件。新能源汽车中在电池系统和电机控制器之间需要配置继电器，当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用。 与传统汽车12-48V的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般超过200V，电动大巴可大于750V，所以在继电器使用时需要采用