低压电器行业龙头，“两智一新”引领未来增长

国内低压电器龙头企业，市场地位稳步提升：公司产品种类齐全，业务范围广泛，覆盖地产、电网、工控、新能源等板块，共30多个细分行业。良信股份是国内低压电器市场市占率排行第二的内资企业，根据格物致胜测算，公司2022年市场占有率为4.6%，相比于2020年提升+1.6pct。2022年公司实现营业收入41.57亿元，同比+3.23%；归母净利润4.22亿元，同比+0.77%。2018-2022年间，公司营业收入及归母净利润的复合增长率分别为21.44%、13.71%。 行业需求稳步复苏，电网&新能源赛道持续增长：低压电器市场由建筑、工业项目、工业OMD、发电&电网、基础设施和个人用户等板块驱动。受房地产影响，2022年低压电器市场规模有所下降，但是随着房地产影响进入尾声，市场整体逐步回暖。根据格物制胜数据，低压电器行业市场规模有望逐步复苏，市场规模从2022年的856亿元增长到2025年的921亿元，cagr为2.48%。 我们预计未来整体市场依然处于稳定增长态势。 “两智一新”战略转型，“未来工厂”有序投产：2022年公司确立“两智一新”发展战略，重点布局智能配电、智慧人居和新能源领域。公司为风电、光伏、储能行业提供可靠的电器产品及多样化解决方案，战略转型成效显著，近年来公司下游第一大板块已经由房地产转变为新能源，占比33%。“未来工厂”海盐基地投产有序进行，产能过渡平稳，实现新产品开发周期缩短30%，运营成本下降21.28%。 投资建议：公司行业龙头地位稳固，“两智一新”战略打开未来成长空间。2023-2025年，预计公司整体收入51.02/62.60/77.26亿元，归母净利润5.12/6.12/7.56亿元，对应PE分别为14.44/12.08/9.78倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、海盐工厂投产进度不及预期的风险。 1公司简介：智慧电气解决方案专家 1.1基本概况：低压电器市场龙头企业，产品种类多元 良信股份创立于1999年，是国内低压电器市场领军企业之一。成立初期，良信股份与多家知名企业达成ODM合作。公司通过加大研发投入、品牌推广，提升自有品牌销售额，取得了CNAS、UL等资质认证。2014年公司在深圳交所成功上市，经营规模稳定增长。2022年，公司营业收入为45.71亿元，同比增长3.23%。 根据格物致胜测算，2022年良信股份在我国低压电器领域内市场份额为4.6%。近年来，良信股份积极推进业务重点的转移，建筑行业的业绩占比逐年下降，持续铺设经销商渠道，发力“两智一新”新领域。 图1.公司发展历程 公司的发展历程包括以下三个阶段： 1）初创崛起阶段（1999-2014）：公司创立于1999年。在成立之初，由于公司技术及资金资源有限，良信电器选择了市场应用面广、需求量大的终端电器产品小型断路器作为公司的主打产品。2014年，良信股份于深交所中小板上市。 2）巩固提升阶段（2015-2019）：公司在不断挖掘原有客户需求的同时也在积极拓展新的行业客户，成功开发了新能源、电信及电力等行业；在建筑配电行业，公司业务也逐步从商业住宅向工业建筑和公共建筑延伸。公司实行了产品线负责制，逐步转变研发观念、优化研发模式，实现降本增效。 3）创新发展阶段（2020至今）：公司积极推进数字化转型，制定了5年业务数字化建设规划指引。公司明确了未来集团化的ERP业务架构，同时通过升级“OA流程系统”，整合公司协同类工作的信息化工具，简化了人员操作流程并提高了办公协作效率。2022年，公司明确提出“两智一新”发展战略。 专注中高端低压电器航道，公司产品应用场景广泛。公司定位于“智慧电气解决方案专家”，专注终端电器、配电电器、控制电器、智能配电、智慧人居等领域的研发、生产、销售和服务，产品及解决方案广泛应用于从发电端、输配电到用电端的各个场景，业务覆盖信息通讯、新能源、建筑地产、电网、发电、工控、工业建筑等九大领域30多个细分行业，是业内产品覆盖率最广的低压电器企业之一。 表1.公司产品分类 1.2管理层及股东情况：股权结构稳定，激励政策加力提效 良信股份股权结构稳固，实际控制人专业技术背景雄厚。根据公司2023年三季报，公司第一大股东中国香港中央结算有限公司持股12.66%，董事长任思龙持股9.44%，副董事长丁发晖、樊剑军每人持股5.14%，总裁陈平持股4.69%。公司于2023年1月31日发布公告，披露实际控制人任思龙、樊剑军、陈平和丁发晖于2023年1月30日续签了《一致行动协议》，继续作为一致行动人。目前四人作为公司实际控制人，共持有24.41%的股份。包括公司实际控制人在内的多数高管曾在低压电器制造企业天水213机床电器厂任职，具有雄厚的技术背景与丰富的工作经验。 图2.公司股权结构（截止时间：2023年9月30日） 表2.公司高管履历表 股权激励彰显公司发展信心。近年来，公司通过回购股份，开展了奋斗者1号（2020年）、奋斗者2号（2023年）以及业务决策团队1号（2023年）员工持股计划，建立长期激励机制，促进稳定发展。公司2023年1月3日披露的《关于公司股份回购完成暨股份变动的公告》显示，截至2022年12月30日，公司累计通过回购专用证券账户以集中竞价方式回购公司股份数量14,300,038股，占公司目前总股本的1.27%。 表3.奋斗者1号及奋斗者2号股权激励明细 1.3主营业务基本情况：收入结构调整，业绩明显回暖 近年来房地产降温公司利润承压，经济复苏带动业绩回暖。公司营业收入及归母净利润在过去的五年中持续保持增长，2018-2022年之间复合增长率分别为21.44%和13.71%。2022年公司实现营业收入41.57亿元，同比增长3.23%；归母净利润4.22亿元，同比增长0.72%。但是，作为公司下游的房地产行业在2022年遭受寒冬，给公司带来了结构性压力，公司业绩增速有所放缓。进入2023年，经济复苏效应显著，前三季度营收和归母净利润分别为34.56亿元和4.14亿元，同比增长16.64%和18.97%，业绩增长回暖趋势明显。 图3.2018-2023Q3营收长期维持增长（亿元） 图4.2018-2023Q3归母净利润保持增长（亿元） 2020年以来，公司资产负债率有所提升，费用管控初见成效。海盐智能工厂基地的开工，提升了公司对资金的需求，公司负债增加，资产负债率逐渐上升。随着2022年定增募资计划获批，公司流动资金得到有效补充，资产负债率下行。在费用率方面，公司积极控制相应费用。一方面是通过财务预算管控，确保盈利能力； 另一方面是控制人员数量，大幅提高人效，销售费用率保持下降趋势。 图5.2018-2023Q3公司总资产与资产负债率 图6.2018-2022公司各项费用率 近年来公司收入结构调整，配电电器收入明显增加。公司主营业务收入主要来源于终端电器和配电电器板块，从产品结构来看，2018-2022年间配电电器的收入占比逐步增加，终端电器收入占比有所下降，2022年公司营业收入中配电电器占比60.09%，终端电器占比27.28%，控制电器、智能电工分别占比8.92%、3.34%。 图7.2018-2022公司累计营业收入（亿元，按产品划分）图8.2018-2022公司营业收入结构（按产品划分） 近年来公司毛利率保持高位，经济复苏促进反弹。2021年由于房地产市场不景气以及大宗材料涨价等原因，带来下游客户结构和原材料成本端双重压力，导致公司毛利率下滑5个多点。2022年，持续受房地产降温及疫情影响，公司毛利率、净利率水平分别为30.6%和10.15%，相比2021年下降4.61pct、0.24pct；ROE、ROA分别为9.10%、14.18%，同比下降2.77pct、5.54pct。随着2023年经济有所回暖，Q1-3销售毛利率与净利率均出现上升，分别为33.57%和11.98%，同比+2.27pct、+0.21pct。 图9.2018-2023Q3公司销售毛利率与净利率 图10.2018-2023Q3公司ROA与ROE 公司营运能力良好稳健，现金流量较为充沛。2022年，公司营业周期为118天左右，应收账款周转率及存货周转率分别为6.47次和5.70次，长期保持在正常区间。现金流方面，2018-2023Q3期末现金余额持续增长，现金流充裕。近年来，公司项目扩建使得筹资活动净现金流增加，2022年同比增长379.22%，原因是当期非公开发行股票，而投资活动产生的现金流量净额同比增加-108.32%，主要系理财产品投资所致。 图11.2018-2023Q3公司营运能力情况 图12.2018-2023Q3公司现金流量情况 公司研发费用保持高位，驱动专利数量不断上升。2022年公司研发投入2.7亿元，占营收比重为6.49%，同比下降1.65pct，但仍维持着高位。组织整体运作效率提高，形成技术和经营领先优势，实现组织商业成功。2022年度共申请专利286项（其中发明专利76项），获得授权共计388项，相比于2021年获得授权共计310项同比增长25.16%；截止2022年底，累计申请专利2308项（其中发明专利711项），累计获得授权1577项。 图13.2018-2022公司研发投入及研发费用率（百万元）图14.2018-2022公司研发人员数量及占比（人） 表4.公司主要研发项目 2行业分析：需求复苏，“两智一新”赛道持续增长 2.1产品多元，用途广泛 低压电器是指在交流电压1200V或直流电压1500V以下工作的，能根据外界的信号和要求，手动或自动地接通、断开电路，以实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备。根据功能和用途，可以分为配电电器、控制电器、终端电器、电源电器和仪表电器。 表5.低压电器分类及用途介绍 表6.低压电器主要产品 低压电器行业产业链上游为原材料及零部件供应商，主要为铜、银、镍、钢材及塑料等原材料以及电子元器件、控制器、驱动器、信号灯等；中游为低电压器生产供应环节，主要产品有配电电器、控制电器、终端电器、电源电器及仪表电器； 下游主要应用于建筑、工业、电力、通信以及新能源等领域。 图15.低压电器行业产业链 2.2增速放缓，电力、新能源拉动复苏 低压电器行业存在明显的周期性波动，疫情期间增速有所下滑。2020年，受疫情影响，上半年市场基本处于停滞状态，项目延期、消费低迷；下半年市场有所恢复，全年增长保持在6%左右。2021年，精准防控的效果开始显现，国内经济秩序恢复较快。 图16.中国低压电器市场行业规模及增速（亿元） 2023年低压电器行业恢复速度不及预期，固定资产投资上行增加或将拉动行业升温。2023年制造业海外转移、建筑业持续下行，导致低压电器行业增长不及预期，建筑、工业和电网三大低压电器市场的支柱性需求仅有电网还保持在较为稳定的状态。但随着国民经济复苏进程加快，工业企业逐步过渡进入加库存周期，基建投资项目数量逐年递增，低压电器市场需求或将得到修复。因此我们预测2023年全年行业规模增长率约为2%。长期来看，低压电器行业规模增速与全社会固定资产投资增长率成正相关，随着房地产宽松政策的出台与经济的持续复苏，全社会固定资产投资或将进一步提升，在未来几年内，低压电器市场规模增速有望逐渐恢复到3%-5%的区间。 图17.全社会固定资产投资情况及增速 配电电器增速或将下降，终端设备市场饱和，控制电器前景广阔。根据格物致胜，2022年，我国配电电器市场规模达到了402.5亿元人民币，占总规模的47%，2012-2022年CAGR达到了5%；随着建筑行业走出高增长的发展阶段，预计未来增速会略有下降。终端电器市场规模为314.1亿元，占比为37%，市场趋于饱和，市场规模在未来难以保持较高的增速。控制电器市场规模138.9亿元，占比约为16%； 控制电器应用场景广泛