固定收益点评：农商行债券投资行为分析

固定收益点评 农商行债券投资行为分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产积极信号背后有哪些启示 —产业债投资策略系列二》， 2023.4.2 2.《抓住短端近期可能的下行》， 2023.3.31 3.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.26 4.《目前债市投资策略分析》， 2023.3.26 证券研究报告|固定收益点评 2024年03月15日 投资要点： 24年春节以来农商行对1年以下的国债、7-10年的国债和7-10年的国开，以及20-30年国债的净买入规模相比23年平均值均发生了大幅的增加，而如果将统计口径变更为自23年11月底以来，则农商行对长端利率债净买入则并未表现为净买入，甚至对于7-10年政金债表现为明显的净卖出。即在23年底以来的债市利率快速下行的区间中，农商行对于长端利率债表现为先卖出，后买入的情况。 从其历史分期限行为来看，除了1年内品种外，农商行主要偏好7-10年期品种，自19年以来的合计净买入均显著为正，另外，对于30年品种，其在23年的表现为显著净卖出，而在24年表现为较大规模的净买入，总体来看，农商行对长端品种表现为明显的配置型特征。 从其历史分期限行为分券种来看，除了同业存单外，农商行主要偏好国债、地方政府债和包含二永在内的其他品种，自19年以来的合计净买入均显著为正，而其对政金债的净买入则在23年和24年均呈负值，总体来看，农商行对利率债品种表现为明显的配置型特征。 从历史序列来看，农商行对于长端利率债整体呈现明显的配置型习惯，在22年四季度以及23年四季度两个较长的收益率上行区间，其对3类长端利率债均存在明显的净买入，在22年二季度利率下行区间内，则存在明显的净卖出，在23年底也存在一定的净卖出行为。 从农商行近期的行为来看，在债市处于下行期时，首先在本身习惯性的配置思维影响下，在下行初期呈现对长端利率债的净卖出，而后在10Y国债利率下行至2.4%左右的位置后，其对于3类利率债开始出现了明显的净买入，尤其是20-30年国债净买入规模出现了明显的增加，3月初以来农商行对于长端利率净买入表现为一定的趋势性跟随特征，这一行为同历史上配置型习惯的表现存在一定的背离。 考虑到农商行对各类长端利率债的净买入在22年1月开始才表现为明显的择时行为，因此我们以22年以来作为评估区间，计算在不同净买入分位数情况下20日后对应品种利率的上行概率与平均上行幅度，考虑单日净买入可能变动规模较大，我们以滚动5日平均净买入在滚动100日内所处的分位数来评估农商行对长端利率债的操作行为。 从整体结果来看，只有当净买入分位数处于5%以内或者95%以上极端区间内，农商行对长端利率的净买入才表现为明显的趋势性，即仅当买入短期内突然增加或减小速率非常快时，才能将其视为有效择时，当前(2024/3/12日)农商行对3类利率债的净买入均处于95%以上。在农商行信贷投放未加速的背景下，在3月初利率快速下行的时段内，其体现出了对资本利得一定的追求，因此我们将近期农商行对于长端利率债净买入的增量视为一种趋势性参与信号而非配置型的反转信号。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、机构行为变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.农商行行为跟踪4 1.1.总体净买入表现4 1.2.24年春节以来净买入行为及历史胜率统计5 2.风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：农商行对不同期限的净买入序列(亿元，%)4 图2：农商行对不同券种的净买入序列(亿元，%)5 图3：历史以来农商行对3类长端利率债累计净买入(亿元，%)6 图4：农商行对3类长端利率债净买入历史分位数表现(%，%)8 表1：农商行分年度对不同期限的净买入合计值(亿元)4 表2：农商行分年度对不同券种的净买入合计值(亿元)5 表3：24年春节以来(至3/12)农商行对不同券种的净买入均值及相对变动情况(亿元)6 表4：23年11月底以来(至3/12)农商行对不同券种的净买入均值及相对变动情况(亿 元)6 表5：22年以来农商行净买入在不同分位数下的20日后对应品种利率变动(BP)7 1.农商行行为跟踪 近期农商行的净买入规模相对较大，3月8日、11日和12日的合计净买入规模均大于900亿元，我们从农商行的历史净买入序列入手，对其机构行为进行微观分析。 1.1.总体净买入表现 从其历史分期限行为来看，除了1年内品种外，农商行主要偏好7-10年期品 种，自19年以来的合计净买入均显著为正，另外，对于20-30年品种，其在23 年的表现为显著净卖出，而在24年表现为较大规模的净买入，总体来看，农商行对长端品种表现为明显的配置型特征。 表1：农商行分年度对不同期限的净买入合计值(亿元) 年度 1年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 30年以上 2016 -1985.65 -404.78 -360.71 -135.35 671.93 -183.98 149.46 -17.81 -13.98 2017 -11478.34 -727.55 19.43 91.82 369.89 -400.82 -27.58 39.45 -3.94 2018 -2001.38 -1238.59 -318.06 266.63 -209.32 -221.88 -22.47 -68.62 -7.51 2019 10872.66 829.19 859.07 -328.13 992.66 -17.02 -27.62 -93.49 -146.47 2020 21106.36 1846.35 1582.53 -841.46 4538.16 12.16 -53.30 297.75 -304.75 2021 11980.17 -233.94 1566.54 728.56 2261.78 -16.95 -21.98 -185.07 -670.22 2022 15665.14 1768.77 3782.18 1819.49 9673.03 450.07 413.25 310.30 -237.82 2023 26808.55 -1312.16 21.43 1278.14 3777.55 596.36 415.22 -1385.06 -126.38 2024 7874.42 -170.09 -170.85 59.68 1895.67 317.90 196.41 330.87 -0.61 资料来源：外汇交易中心，德邦研究所，截至24年3月12日，下同 图1：农商行对不同期限的净买入序列(亿元，%) 资料来源：外汇交易中心，德邦研究所 从其历史分期限行为分券种来看，除了同业存单外，农商行主要偏好国债、地方政府债和包含二永在内的其他品种，自19年以来的合计净买入均显著为正， 而其对政金债的净买入则在23年和24年均呈负值，总体来看，农商行对利率债品种表现为明显的配置型特征。 表2：农商行分年度对不同券种的净买入合计值(亿元) 年度 同业存单 国债 政金债 地方政府债 短期融资券 中期票据 企业债 ABS 其他 2016 -583.04 16.56 614.71 0.00 -1280.14 -635.98 -226.94 -12.96 -173.07 2017 -7324.59 172.20 -110.58 0.00 -3108.98 -1586.71 -264.42 7.95 97.50 2018 384.98 -180.82 -2072.70 34.07 -1345.08 -1115.53 -0.42 -12.96 487.27 2019 9017.00 714.29 625.91 1830.55 605.36 -29.30 -77.26 4.24 249.93 2020 18043.40 2489.03 3350.40 2119.11 1253.50 -0.61 2.60 10.00 916.66 2021 9735.08 1702.87 -19.78 2666.37 618.42 -14.63 -30.31 -51.28 801.94 2022 12169.76 7289.98 8759.22 3355.23 429.22 191.23 14.64 22.36 1412.73 2023 24034.17 1596.03 -87.78 1975.19 559.07 246.81 -34.88 -1.21 1786.35 2024 5721.55 3170.10 -627.13 1692.96 24.63 -21.22 -44.04 -0.41 417.09 资料来源：外汇交易中心，德邦研究所 图2：农商行对不同券种的净买入序列(亿元，%) 资料来源：外汇交易中心，德邦研究所 1.2.24年春节以来净买入行为及历史胜率统计 24年春节以来农商行对1年以下的国债、7-10年的国债和7-10年的国开， 以及20-30年国债的净买入规模相比23年平均值均发生了大幅的增加，而如果将统计口径变更为自23年11月底以来，则农商行对长端利率债净买入则并未表现为净买入，甚至对于7-10年政金债表现为明显的净卖出。即在23年底以来的债市利率快速下行的区间中，农商行对于长端利率债表现为先卖出，后买入的情况。 表3：24年春节以来(至3/12)农商行对不同券种的净买入均值及相对变动情况(亿元) 区间 券种 1年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 30年以上 23年均值 中期票据 0.38 0.51 0.10 0.05 0.42 0.13 0.16 企业债 -0.06 -0.04 -0.14 0.00 -0.04 -0.56 -0.31 -0.04 其他 0.12 6.54 0.47 1.08 -0.48 0.01 0.25 -0.19 -0.40 同业存单 96.42 国债 6.24 -2.96 -0.51 3.09 1.80 -0.30 -0.21 -0.84 -0.70 地方政府债 1.07 0.00 -0.53 2.55 5.98 2.41 1.44 -4.97 政金债 1.24 -9.37 0.67 -1.16 7.94 0.07 0.30 0.02 短期/超短期融资券 2.34 24年春节以来均值(至3/12) 中期票据 0.05 -0.85 -0.45 -0.36 0.10 0.10 企业债 0.49 -0.67 -0.63 -0.89 -1.07 -0.52 其他 4.66 5.84 0.94 0.93 -0.32 0.30 0.07 同业存单 119.18 国债 58.03 7.01 4.18 3.51 40.26 -1.73 38.28 -0.99 地方政府债 1.03 0.54 4.36 11.14 15.13 6.07 6.07 -1.61 政金债 13.88 -10.04 -0.55 -0.46 43.70 0.34 0.54 -0.05 短期/超短期融资券 1.80 24年春节以来变动值(至3/12) 中期票据 -0.33 -1.36 -0.55 -0.41 -0.32 -0.13 -0.06 企业债 0.55 -0.64 -0.49 -0.89 -1.03 0.56 0.31 -0.48 其他 4.55 -0.70 0.48 -0.15 0.16 -0.01 0.05 0.19 0.47 同业存单 22.76 国债 51.79 9.97 4.69 0.42 38.45 0.30 -1.51 39.12 -0.29 地方政府债 -0.04 0.54 4.89 8.59 9.16 3.66 4.63 3.37 政金债 12.64 -0.67 -1.22 0.70 35.76 0.27 0.2