固定收益点评：三季度债基配债行为分析，利率防守，信用下沉

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年11月01日 利率防守，信用下沉——三季度债基配债行为分析 公募债基2023年三季报已经披露完成，资产配置行为发生哪些变化呢？本文对此进行统计描述分析。 三季度中长期纯债基和二级债基规模增加，短期纯债基规模小幅回落。截至2023 年三季度末，中长期纯债基、短期纯债基金、一级债基、二级债基资产净值分别为 5.13万亿、9157亿元、6574亿元、9900亿元，较二季度分别增加838亿元、减少39亿元、减少165亿元、增加78亿元。 大类资产配置来看，二级债基继续增持债券，纯债基和一级债基减持债券。进一步看债基内部持仓结构，截至2023年三季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值分别为6.39万亿元、1.02万亿元、7829亿元、9878 亿元，较二季度分别减少44亿元、减少412亿元、减少207亿元、增持224亿元。仓位来看，前述四类债券基金持有债券市值占资产总值比重分别97.46%、96.28%、96.55%、84.03%。 券种组合来看，中长期纯债基和混合一二级债基增信用减利率，短期纯债基金减持信用和利率。债基全面减持政金债，二级债基大幅增持金融债。三季度中长期纯债基大幅减持政金债1055亿元，分别增持金融债、企业债、短融、中票164亿、 150亿、161亿、199亿；短期纯债基金对政金债、存单、金融债、短融均明显减持，主要增持中票209亿元；混合一级债基金大幅减持政金债284亿元，主要增 持短融和中票；混合二级债基主要减持政金债和短融，大幅增持金融债232亿元。 杠杆和久期操作来看，资金边际收敛，债基明显降杠杆。经济修复预期增强，债基明显降久期。杠杆方面，截至三季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基算术平均杠杆率分别为122.95%、113.51%、120.78%、115.52%，较二 季度分别-2.55%、-4.64%、-1.57%、-0.23%。久期方面，截至三季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基加权平均久期分别为1.94、0.71、1.82、2.08，较二季度分别-0.11、-0.21、-0.21、-0.73。 重仓券分析： （1）重仓券结构：首先来看一下三季度纯债基和混合一二级债基这四类的重仓券情况，从结构来看，利率债占比最高，达到近70%，其次是金融债，占比超17%，产业债和城投债占比较小。相较于二季度，利率债占比下降，金融债占比继续上升。 （2）信用债分评级：纯债基有信用下沉操作，二级债基高等级占比继续增加。重仓券分评级来看，在中长期纯债基中，AAA级占比小幅下降0.05%，AA+级占比增加0.05%；短期纯债基金中，AAA级占比小幅下降0.34%，AA+级占比增加 0.50%；二级债基中，AAA级占比小幅增加0.18%，AA+级占比降低0.24%。 （3）城投债区域分布：纯债基和一二级债基这四类公募债基在三季度持有城投债多的前四大省份为江苏省、浙江省、湖南省和山东省。与二季度相比，山东、湖南、天津城投债增持规模最多。 （4）金融债重仓券：重仓金融债中银行永续债和保险公司债规模大幅增加。三季度纯债基和一二级债基这四类公募债基重仓商金债2656亿元、二级资本债1845 亿元、银行永续债732亿元。与二季度相比，主要增持银行永续债和保险公司债， 重仓的银行永续债增加44亿元、保险公司债增加23亿元。 （5）产业债券行业结构：以交运、电力热力、制造业、采矿业为主。变化来看，三季度主要减持电力热力行业，增持租赁和商务服务业、建筑业。 风险提示：债市风险超预期，统计存在偏差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：工业量价走弱——基本面高频数据跟踪》2023-10-30 2、《固定收益定期：存单利率能否回落？》2023-10-29 3、《固定收益定期：存单利率全线高于MLF——流动性和机构行为跟踪》2023-10-28 4、《固定收益专题：美债利率会再创新高吗？》2023- 10-28 5、《可转债产业链分布大图谱——10月版》2023-10- 26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、债基规模：中长纯债基和二级债基扩张，短债基金回落3 二、大类资产配置：二级债基增配债券，纯债基减持债券4 三、杠杆率和久期操作：全面降杠杆降久期5 四、券种组合：全面减持政金债，二级债基明显增配金融债6 �、重仓券分析8 5.1信用债分评级8 5.2城投债区域分布10 5.3金融债重仓券结构10 5.4产业债行业结构11 风险提示11 图表目录 图表1：中长期纯债基金规模与数量3 图表2：短期纯债基金规模与数量3 图表3：一级债基规模与数量3 图表4：二级债基规模与数量3 图表5：中长期纯债基大类资产配置4 图表6：短期纯债基大类资产配置4 图表7：混合一级债基资产配置4 图表8：混合二级债基资产配置4 图表9：债基算术平均杠杆率5 图表10：债基加权平均久期5 图表11：中长期纯债基券种组合6 图表12：短期纯债基券种组合6 图表13：混合一级债基券种组合6 图表14：混合二级债基券种组合6 图表15：中长期纯债基持仓结构变化7 图表16：短期纯债基持仓结构变化7 图表17：混合一级债基持仓结构变化7 图表18：混合二级债基持仓结构变化7 图表19：公募债基政金债占利率债配置比例7 图表20：公募债基重仓券结构8 图表20：公募债基重仓券变化8 图表21：中长期纯债基重仓券评级9 图表22：短期纯债基重仓券评级9 图表23：混合一级债基重仓券信用债评级9 图表24：混合二级债基重仓券信用债评级9 图表25：公募债基重仓券中城投债区域分布10 图表26：公募债基重仓金融债结构10 图表28：公募债基重仓券中非金融产业债行业结构（亿元）11 一、债基规模：中长纯债基和二级债基扩张，短债基金回落 三季度中长期纯债基和二级债基规模增加，短期纯债基规模小幅回落。截至2023年三 季度末，中长期纯债基、短期纯债基金、一级债基、二级债基资产净值分别为5.13万亿、 9157亿元、6574亿元、9900亿元，较二季度分别增加838亿元、减少39亿元、减少 165亿元、增加78亿元。 图表1：中长期纯债基金规模与数量图表2：短期纯债基金规模与数量 亿元 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资产净值数量(右轴) 只 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2023/09 2023/03 2022/09 2022/03 2021/09 2021/03 2020/09 2020/03 2019/09 2019/03 2018/09 2018/03 2017/09 2017/03 2016/09 2016/03 0 亿元 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资产净值数量(右轴) 只 400 350 300 250 200 150 100 50 2023/09 2023/03 2022/09 2022/03 2021/09 2021/03 2020/09 2020/03 2019/09 2019/03 2018/09 2018/03 2017/09 2017/03 2016/09 2016/03 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：一级债基规模与数量图表4：二级债基规模与数量 亿元 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资产净值数量(右轴) 只 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2023/09 2023/03 2022/09 2022/03 2021/09 2021/03 2020/09 2020/03 2019/09 2019/03 2018/09 2018/03 2017/09 2017/03 2016/09 2016/03 0 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资产净值数量(右轴) 只 600 500 400 300 200 100 2023/09 2023/03 2022/09 2022/03 2021/09 2021/03 2020/09 2020/03 2019/09 2019/03 2018/09 2018/03 2017/09 2017/03 2016/09 2016/03 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、大类资产配置：二级债基增配债券，纯债基减持债券 持债规模看，二级债基继续增持债券，纯债基和一级债基减持债券。进一步看债基内部持仓结构，截至2023年三季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值分别为6.39万亿元、1.02万亿元、7829亿元、9878亿元，较二季度分别减少 44亿元、减少412亿元、减少207亿元、增持224亿元。仓位来看，前述四类债券基 金持有债券市值占资产总值比重分别97.46%、96.28%、96.55%、84.03%。 图表5：中长期纯债基大类资产配置图表6：短期纯债基大类资产配置 其他现金债券 亿元 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2023/9 2022/11 2022/1 2021/3 2020/5 2019/7 2018/9 2017/11 2017/1 2016/3 2015/5 2014/7 2013/9 2012/11 2012/1 2011/3 0 亿元 其他现金债券 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2023/9 2023/3 2022/9 2022/3 2021/9 2021/3 2020/9 2020/3 2019/9 2019/3 2018/9 2018/3 2017/9 2017/3 2016/9 2016/3 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：混合一级债基资产配置图表8：混合二级债基资产配置 亿元其他现金债券股票 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2023/9 2023/3 2022/9 2022/3 2021/9 2021/3 2020/9 2020/3 2019/9 2019/3 2018/9 2018/3 2017/9 2017/3 2016/9 2016/3 0 亿元其他现金债券股票 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2023/9 2023/3 2022/9 2022/3 2021/9 2021/3 2020/9 2020/3 2019/9 2019/3 2018/9 2018/3 2017/9 2017/3 2016/9 2016/3 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、杠杆率和久期操作：全面降杠杆降久期 资金边际收敛，债基明显降杠杆。截至2023年三季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基算术平均杠杆率分别为122.95%、113.51%、120.78%、115.52%，较二季度分别-2.55%、-4.64%、-1.57%、-0.23%。 图表9：债基算术平均杠杆率 中长期纯债基短期纯债基一级债基二级债基 140% 135% 130% 125% 120% 115% 110% 105% 100