重卡结构性机遇的主要受益者，市占率和盈利有望双升，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 重卡 收盘价 港元14.70 目标价 港元18.60 潜在涨幅 +26.5% 2024年3月14日 潍柴动力(2338HK) 重卡结构性机遇的主要受益者，市占率和盈利有望双升，首予买入 天然气重卡渗透率提升的主要受益者，首予买入评级。我们首次覆盖潍柴H股（2338HK）/A股（000338CH），给予买入评级，目标价18.6港元/人民币19.8元，基于12.1倍/14.1倍的市盈率，接近上一轮2016年上升周 期前的估值水平。我们预测2024-2025年盈利会持续恢复。鉴于其在重卡 发动机，特别是天然气重卡发动机强大技术储备、市场份额，以及2023-25E的强劲复苏，我们认为股价仍然具备上升潜力。 柴油和天然气价差令天然气重卡经济性优势突出，有望剌激重卡销量复苏。我们认为天然气重卡销量的最大争论是柴油和天然气价差是否能维持，我们预期柴油和天然气价差有望支持2024年天然气重卡的增长。 2024年2月底LNG价格已经回落至人民币3938元/吨，油气差价比例接近 50%，经济性优势十分突出。一般来说柴油/LNG差价比为50-70%，其中 70%为临界值，只要低于0.7，天然气车辆仍有优势。今年前两个月，天然气供大于求，我们预计在LNG旺季之后天然气供需面仍将宽松，该差价率将维持在低位，使天然气重卡保持竞争力。 当前行业底部向上，潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升，市占率和盈利能力双升。我们预测2024年中国重卡销量同比增长21%至110万辆，较市场预期高~10%，置换需求、出口、碳中和设备更新等政 策将成为重卡销量主要的驱动因素。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前天然气重卡经济性优势仍然突出，将刺激需求，且我国加气站等基础设施相对完善，天然气重卡渗透率存在进一步增长空间。我们预测2024年中国天然气重卡销量同比增长115%至31万辆，渗透率上升至28%，其中牵引车渗透率有望达到46%，因此将支撑重卡销量在2024年持续改善。潍柴动力拥有~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近70%，有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者。叉车+仓储物流收入方面，在供应链优化、内部降本以及终端价格动态调整等推动下，我们认为该业务板块利润率将在2024年持续改善，有利于潍柴动力利润率的改善。 风险因素：1）重卡需求不达预期，2）商用车领域电动化进程较预期快影响传统供货商盈利；和3）海外业务恢复不达预期。 个股评级 买入 1年股价表现 2338HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)15.76 52周低位(港元)9.49 市值(百万港元)242,526.89 日均成交量(百万)14.10 年初至今变化(%)12.73 200天平均价(港元)12.77 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com (852)37661850 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 203,548 175,158 220,344 242,611 259,916 同比增长(%) 3.1 -13.9 25.8 10.1 7.1 净利润(百万人民币) 9,254 4,905 9,616 12,034 14,176 每股盈利(人民币) 1.08 0.57 1.12 1.40 1.65 同比增长(%) 0.5 -47.0 96.0 25.1 17.8 市盈率(倍) 12.5 23.7 12.1 9.6 8.2 每股账面净值(人民币) 8.24 8.50 9.23 10.14 11.21 市账率(倍) 1.64 1.59 1.46 1.33 1.20 股息率(%) 3.6 4.3 3.5 4.2 4.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点4 财务预测：收入增长持续改善，利润率有望进一步提升5 首次覆蓋潍柴H/A股为买入，目标价18.6港元/19.8元人民币，上涨空间为26.5%/24.6%9 天然气重卡引领下，中国重卡销量有望继续复苏11 天然气重卡具有明显的燃油经济性优势13 天然气重卡渗透率有望在2024年大幅上升16 潍柴作为天然气重卡发动机的龙头，有望受惠渗透率上升18 中国重汽和陕重汽市场份额保持上升趋势19 风险因素22 附录23 投资要点 潍柴动力今年以来股价表现强劲，主要受惠于商用车需求恢复，特别是重卡销量的持续改善。我们认为股价尚未充分反映潍柴动力盈利改善的持续性，其整车及关键零部件（重卡和发动机等）和叉车生产及仓库技术服务合共占我们预测2024年总收入的8成，有望成为盈利改善的主要驱动。主要观点如下： 当前行业底部向上，潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升，市占率和盈利能力双升。我们预测2024年中国重卡销量同比增长21%至110万辆，较市场预期高~10%。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前 天然气重卡经济性优势仍然突出（见“天然气重卡具有明显的燃油经济性优势”一节），且我国加气站等基础设施相对完善，天然气重卡渗透率存在进一步增长空间，因此将支撑重卡销量在2024年持续改善。潍柴动力拥有~30%中 国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近70%，将有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者之一。 智能物流体系——凯傲有望恢复到上升通道，盈利能力有望持續改善。在2022年，以叉车+仓储物流解决方案形成一体化的智能物流体系凯傲经历了低谷期，特别是德玛泰克有一些不良订单。但是到了2023年，德玛泰克问题订单已经消化了绝大部分，我們预计2024年上半年可以完全消化。我们预测2024年收 入增长3%，较VisibleAlpha（VA）一致预测高2.9%，利润率上升至3.5%，高于 VA一致预测的3.3%。 综上，我们对潍柴动力盈利改善的可持续性持乐观看法，重卡相关业务受惠天然气重卡渗透率上升，而仓储物流业务改善则有望提升盈利能力。 图表1:2023年潍柴各细分市场发动机市场占有率 90% 80% 80% 70% 60% 50% 70% 40% 49% 30% 20% 10% 0% 18% 32% 34% 44% 42% 57% 18% 85% 重卡牵引车自卸卡车搅拌车400-490马力500马力以上建筑机械装载机宽体自卸卡车履带式起重机农用发动机 资料来源:公司数据，交银国际 财务预测：收入增长持续改善，利润率有望进一步提升 我们预计潍柴整车及关键零部件收入将在2024年持续复苏，同比增长18.3%，较VA一致预测高6.3%，主要受惠重卡内需和出口增长。虽然我们认为固定资产投资仍然面临较大不确定性，但物流对重卡的需求，如以旧换新和替换更具 经济性的天然气重卡，将会成为支持中国重卡销量的重要驱动。潍柴动力拥有 ~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近70%。潍柴动力发动机业务深度绑定中国重汽和陕重汽，2023年两者合共拥有42%的中国重卡市场份额，分别位列中国重卡销量第一和第三名。 叉车+仓储物流收入方面，我们预测2024年收入增长3%较VA一致预测高2.9%。2023年凯傲实现了收入和调整后EBIT的恢复性增长。从叉车业务板块看，在供应链优化、内部降本以及终端价格动态调整等推动下，我们认为该业务板块利润率将在2024年持续改善；从供应链解决方案业务板块看，在手订单中高利润客户项目的比例不断增加，因此预计2024年该业务的收入和调整后EBIT环比将明显提高。有利于潍柴动力利润率的改善。其中我们预测凯傲2024年利润率回升至3.5%，高于VA预测的3.3%，但较2021年高位5.5%依然有较大恢复空间。 整车及关键零部件和叉车+仓储物流收入合并占我们预测2024年收入82.2%，其收入的持续改善带动潍柴收入2024年增长11.3%。 图表2:潍柴交銀國際預測和市場一致預測 ——————FY23E—————— ——————FY24E—————— ——————FY25E—————— 交银国际 市场一致 交银国际 市场一致 交银国际 市场一致 百万人民币 预测 预测 差异% 预测 预测 差异% 预测 预测 差异% 总收入-发动机、整车和关键零部件 87,317 86,863 0.52% 103,296 97,145 6.33% 116,207 108,932 6.68% 总收入-叉车和供应链解决方案 86,407 85,021 1.63% 88,999 86,514 2.87% 90,779 88,972 2.03% 总收入-其他非主要汽车零部件 12,893 13,113 (1.68%) 13,537 13,350 1.41% 14,214 14,776 (3.80%) 总收入-其他 16,038 15,841 1.24% 17,321 16,450 5.29% 18,187 17,152 6.03% 总收入 220,344 212,961 3.47% 242,611 230,124 5.43% 259,916 250,035 3.95% 毛利润/（亏损） 43,098 43,379 (0.65%) 47,895 46,967 1.97% 51,894 51,367 1.03% 营业收入/（亏损） 12,687 12,263 3.46% 16,109 15,211 5.90% 18,881 18,153 4.01% 所得税前收入/（亏损 13,824 13,181 4.88% 17,300 16,537 4.61% 20,380 19,778 3.05% 净收入/（亏损） 9,616 9,114 5.50% 12,034 11,547 4.21% 14,176 13,522 4.84% 资料来源:VisibleAlpha，交银国际预测 图表3:潍柴收入构成(百万人民币)及增长率(%) 其他其他汽车零部件 农业装备整车及关键零部件 叉车生产及仓库技术服务增长% 300,00030.0% 240,00020.0% 180,00010.0% 120,0000.0% 60,000-10.0% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 0-20.0% 资料来源:公司数据，交银国际预测 图表4:潍柴2024年收入结构预测 8% 叉车生产 及仓库技术服务37% 农业装备 整车及关键零部件 42% 其他汽车零部件 7% 其他 6% 资料来源:公司数据，交银国际预测 我们预测经营利润率在2024年同比持续改善，主要受惠发动机和叉车+仓储物流收入复苏，规模效应和成本控制令费用率明显下降。我们预测经营利润率由2022年的1.9%，恢复至2023/2024年的5.8%/6.6%。因此潍柴动力的盈利增长将较收入增长快，我们预测2024年潍柴动力盈利同比增长27.0%，高于收入增长的10.1%。 图表5:潍柴净利润(百万人民币)及增长率(%) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 120.0% 100.0% 80.0% 60.0%