重卡结构性机遇的主要受益者，市占率和盈利有望双升，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 重卡 2024年 3月 14日 潍柴动力 (2338 HK)潍 柴 动 力 (2338 HK)：重卡结构性成长机遇的主要受益者，首次覆盖买入重卡结构性机遇的主要受益者，市占率和盈利有望双升，首予买入 天然气重卡渗透率提升的主要受益者，首予买入评级。我们首次覆盖潍柴H股（2338 HK）/A股（000338 CH），给予买入评级，目标价 18.6港元/人民币 19.8元，基于 12.1倍/14.1倍的市盈率，接近上一轮 2016年上升周期前的估值水平。我们预测 2024-2025年盈利会持续恢复。鉴于其在重卡发动机，特别是天然气重卡发动机强大技术储备、市场份额，以及 2023-25E的强劲复苏，我们认为股价仍然具备上升潜力。 柴油和天然气价差令天然气重卡经济性优势突出，有望剌激重卡销量复苏。我们认为天然气重卡销量的最大争论是柴油和天然气价差是否能维持，我们预期柴油和天然气价差有望支持 2024 年天然气重卡的增长。2024年 2月底 LNG 价格已经回落至人民币 3938元/吨，油气差价比例接近50%，经济性优势十分突出。一般来说柴油/LNG差价比为 50-70%，其中70%为临界值，只要低于 0.7，天然气车辆仍有优势。今年前两个月，天然气供大于求，我们预计在 LNG旺季之后天然气供需面仍将宽松，该差价率将维持在低位，使天然气重卡保持竞争力。 当前行业底部向上，潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升，市占率和盈利能力双升。我们预测2024年中国重卡销量同比增长21%至 110万辆，较市场预期高~10%，置换需求、出口、碳中和设备更新等政策将成为重卡销量主要的驱动因素。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前天然气重卡经济性优势仍然突出，将刺激需求，且我国加气站等基础设施相对完善，天然气重卡渗透率存在进一步增长空间。我们预测 2024年中国天然气重卡销量同比增长 115%至 31万辆，渗透率上升至28%，其中牵引车渗透率有望达到 46%，因此将支撑重卡销量在 2024年持续改善。潍柴动力拥有~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近 70%，有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者。叉车+仓储物流收入方面，在供应链优化、内部降本以及终端价格动态调整等推动下，我们认为该业务板块利润率将在 2024年持续改善，有利于潍柴动力利润率的改善。 风险因素：1）重卡需求不达预期，2）商用车领域电动化进程较预期快影响传统供货商盈利；和 3）海外业务恢复不达预期。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元14.70港元18.60+26.5%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)203,548175,158220,344242,611259,916同比增长(%)3.1-13.925.810.17.1净利润(百万人民币)9,2544,9059,61612,03414,176每股盈利(人民币)1.080.571.121.401.65同比增长(%)0.5-47.096.025.117.8市盈率(倍)12.523.712.19.68.2每股账面净值(人民币)8.248.509.2310.1411.21市账率(倍)1.641.591.461.331.20股息率(%)3.64.33.54.24.6个股评级买入3/237/2311/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2338 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)15.7652周低位(港元)9.49市值(百万港元)242,526.89日均成交量(百万)14.10年初至今变化(%)12.73200天平均价(港元)12.77陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601李易,CFAiris.li@bocomgroup.com(852)37661850 2024年 3月 14日潍柴动力 (2338 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录投资要点 .........................................................................................................................................4财务预测：收入增长持续改善，利润率有望进一步提升 ..............................................................5首次覆蓋潍柴 H/A股为买入，目标价 18.6港元/19.8元人民币，上涨空间为 26.5%/24.6% .......9天然气重卡引领下，中国重卡销量有望继续复苏 .......................................................................11天然气重卡具有明显的燃油经济性优势 ......................................................................................13天然气重卡渗透率有望在 2024年大幅上升.................................................................................16潍柴作为天然气重卡发动机的龙头，有望受惠渗透率上升 ........................................................18中国重汽和陕重汽市场份额保持上升趋势...................................................................................19风险因素 .......................................................................................................................................22附录 ..............................................................................................................................................23 2024年 3月 14日潍柴动力 (2338 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4投资要点潍柴动力今年以来股价表现强劲，主要受惠于商用车需求恢复，特别是重卡销量的持续改善。我们认为股价尚未充分反映潍柴动力盈利改善的持续性，其整车及关键零部件（重卡和发动机等）和叉车生产及仓库技术服务合共占我们预测 2024年总收入的 8成，有望成为盈利改善的主要驱动。主要观点如下：当前行业底部向上，潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升，市占率和盈利能力双升。我们预测 2024年中国重卡销量同比增长 21%至 110万辆，较市场预期高~10%。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前天然气重卡经济性优势仍然突出（见“天然气重卡具有明显的燃油经济性优势”一节），且我国加气站等基础设施相对完善，天然气重卡渗透率存在进一步增长空间，因此将支撑重卡销量在 2024年持续改善。潍柴动力拥有~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近 70%，将有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者之一。智能物流体系——凯傲有望恢复到上升通道，盈利能力有望持續改善。在2022 年，以叉车+仓储物流解决方案形成一体化的智能物流体系凯傲经历了低谷期，特别是德玛泰克有一些不良订单。但是到了 2023 年，德玛泰克问题订单已经消化了绝大部分，我們预计 2024 年上半年可以完全消化。我们预测 2024年收入增长 3%，较 VisibleAlpha（VA）一致预测高 2.9%，利润率上升至3.5%，高于VA一致预测的 3.3%。综上，我们对潍柴动力盈利改善的可持续性持乐观看法，重卡相关业务受惠天然气重卡渗透率上升，而仓储物流业务改善则有望提升盈利能力。图表 1: 2023年潍柴各细分市场发动机市场占有率资料来源: 公司数据，交银国际32%42%44%57%49%18%34%80%85%70%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重卡牵引车自卸卡车搅拌车400-490 马力500 马力以上建筑机械装载机宽体自卸卡车履带式起重机农用发动机 2024年 3月 14日潍柴动力 (2338 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5财务预测：收入增长持续改善，利润率有望进一步提升我们预计潍柴整车及关键零部件收入将在 2024年持续复苏，同比增长 18.3%，较 VA一致预测高 6.3%，主要受惠重卡内需和出口增长。虽然我们认为固定资产投资仍然面临较大不确定性，但物流对重卡的需求，如以旧换新和替换更具经济性的天然气重卡，将会成为支持中国重卡销量的重要驱动。潍柴动力拥有~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近 70%。潍柴动力发动机业务深度绑定中国重汽和陕重汽，2023年两者合共拥有 42%的中国重卡市场份额，分别位列中国重卡销量第一和第三名。叉车+仓储物流收入方面，我们预测2024年收入增长3%较VA一致预测高2.9%。2023年凯傲实现了收入和调整后 EBIT的恢复性增长。从叉车业务板块看，在供应链优化、内部降本以及终端价格动态调整等推动下，我们认为该业务板块利润率将在 2024年持续改善；从供应链解决方案业务板块看，在手订单中高利润客户项目的比例不断增加，因此预计 2024年该业务的收入和调整后 EBIT环比将明显提高。有利于潍柴动力利润率的改善。其中我们预测凯傲 2024年利润率回升至 3.5%，高于 VA预测的 3.3%，但较 2021年高位 5.5%依然有较大恢复空间。整车及关键零部件和叉车+仓储物流收入合并占我们预测 2024年收入 82.2%，其收入的持续改善带动潍柴收入 2024年增长 11.3%。 2024年 3月 14日潍柴动力 (2338 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 6图表 2: 潍柴交銀國際預測和市場一致預測 ——————FY23E————————————FY24E————————————FY25E——————百万人民币交银国际预测市场一致预测差异%交银国际预测市场一致预测差异%交银国际预测市场一致预测差异%总收入 - 发动机、整车和关键零部件87,31786,8630.52%103,29697,1456.33%116,207108,9326.68%总收入 - 叉车和供应链解决方案86,40785,0211.