有色金属：2024年铜供需格局向好，有望开启长周期上行趋势

铜在全球经济发展及绿色能源转型中不可或缺。铜是最早发现的化学元素，表面刚切开时为红橙色带金属光泽、延展性好、导热性和导电性高，因此在电缆、电气和电子元件是最常用的材料，也可用作建筑材料，以及组成众多种合金。铜是全球经济发展尤其是绿色能源转型过程中必不可少的基本金属，2024年的我国政府工作报告中提出，大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，新能源、新基建、新材料等方向成为经济转型的重要抓手，铜的应用和需求有望迎来新发展。 铜矿品位长期下滑，开采成本逐年提升。根据USGS，2023年全球铜储量为10亿吨，铜资源丰富的国家主要有智利（1.9亿吨）、澳大利亚（1亿吨）、秘鲁（1.2亿吨）、俄罗斯（0.8亿吨）、墨西哥（0.53亿吨）和美国（0.5亿吨）等。产量上，2023年全球矿产铜产量为2200万吨，主要产铜国为智利（500万吨）、秘鲁（260万吨）、中国（170万吨）、美国（110万吨）等。虽然从储采比看，铜资源量仍相对丰富，可供开采45年左右，但从品位看，铜资源的品位呈现下降趋势，根据Bloomberg数据，全球铜品位从1998年的1.05%下降至2021年的0.44%，与之对应的铜矿开采成本逐年上升。根据我国规定，硫化铜矿石的工业品位要求含铜在0.4%以上，富矿的工业品位含铜在1%以上才适合开采，可以看出目前全球铜矿平均品位已接近贫矿水平，部分长期开采铜矿的国家，其主力矿山已接近生命周期的末期，即使是新开发矿山，品位也大不如前。以紫金旗下巨龙铜业为例，选矿平均品味约0.34%，并且位于西藏自治区，属于全球海拔最高的高原矿山。 资本开支不足，铜矿增量将长期处于较低水平。从铜价上涨周期看，一般从资本开支投入到铜矿建成投产要滞后5年左右，考虑投资的滞后，往往需要7-8年才能投产。从过往铜矿投资情况看，主要有两轮投资热潮。第一轮是2004-2006年前后，中国工业城镇化进程加速增加铜需求，第二轮是2010-2012年，各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，铜价创历史新高。反映到铜矿增速看，2012-2016铜矿产量平均增幅达5%以上，2016-2020年铜矿产量增速为0.35%，2021-2022年恢复至2.7%。2025年以后铜矿增量将长期处于较低水平。 2015—2016年，全球铜价下降，导致开工建设的项目较少，矿山资本开支处于历史低位，此后即使在2021年铜价较高的情况下，资本开支仅为753.8亿美元，仅为2013年资本开支的59%，可以预见2025年以后的铜矿增量将长期处于较低水平。 铜供给相对脆弱，24年预期偏紧。从2024年铜矿供给看，市场对供给的预期偏紧。主要由于2023年12月初巴拿马政府表示，将关闭全球最大铜矿之一的Cobre铜矿，原因是最高法裁定巴拿马政府与加拿大矿企First Quantum Minerals Ltd.方面续签的Cobre铜矿运营合同违宪，该矿约40万吨的年产量将受影响；二是由于中国及其他地区经济疲软，英美资源集团生产的大部分大宗商品目前都处于过剩状态，为削减成本，在可持续的基础上推动更有利可图的生产，公司宣布将2024年的铜产量目标从100万吨下调至73万吨至79万吨之间，旗下矿山包括Quellaveco、Los Bronces等。保守估计将为2024年带来41万吨的供给减量。由于目前开发的新铜矿大多处于发展中国家，政治、经济环境动荡，因此地缘政治、社区抗议、干旱缺水等因素均有可能对铜的供给产生冲击，例如影响智利当地的生产的主要因素为品位下降和气候干旱，虽然有海水淡化工程补充，但缺水现状未改；秘鲁当地社区组织力量强大，可以组织各种社会活动包括示威游行，有时会采取堵路、封门甚至暴力袭击等非法行动，五矿资源旗下Las Bambas矿山就曾多次因社区抗议而生产中断。 2024年对电力、家电、新能源汽车需求保持乐观。从国内铜的下游需求看，电力行业占铜总需求的一半，高达46%；其次是家电，下游需求占比达到15%；此外，交通运输、电子和建筑领域占铜需求总量的11%、9%、9%。根据国家能源局，2023年国家主要发电企业电源工程完成投资9675亿元，同比增长30.1%。电网工程完成投资5275亿元，同比增长5.4%，我们认为2024年基建投资仍是国家拉动经济的主要抓手，以电力为代表的能源基建将继续保持高增速，铜在电线电缆上的应用需求维持坚挺。除电力应用外，家电同样是2023年铜价高位盘整的重要支撑。一方面，房地产竣工端累计增速在去年上半年维持10%以上的高增长，带动地产后周期家电需求提升。另一方面，虽然竣工端增速下半年边际下滑，但空调等家电外销呈现景气状态，2023全年空调出口实现了7.8%的同比增长，规模创历史新高，2024年在海外补库需求带动下，家电出口将持续回暖。交通运输领域，2023年新能源汽车产销量达950万辆，增速超过35%，其中新能源汽车出口120多万辆，增长77.6%，出口量稳居全球首位，带动新车出口数量跃居世界第一，而一辆新能源汽车的用铜量比燃油汽车多用57公斤，新能源汽车产销两旺为铜需求增长注入新动能。 降息周期下铜的弹性更强。与其他金属相比，铜资源更加稀缺且难以替代，易于保存且单位价值高，以美元计价，期货等衍生品交易较为成熟，因此在基本金属中金融属性最强。根据市场最新预测，美联储或最早于6月开始降息，全年降息不超过100个基点，即使后续因通胀数据不及预期导致反复，今年降息仍是大概率事件。而降息周期下政策对大宗商品的价格压制放松，美元收益率下滑，资金回流至大宗商品板块，铜将是弹性较强的品种之一。 铜价具有坚实支撑，即将开启长周期上行的大趋势。展望2024年，我们认为铜的供需格局好于2023年，叠加美联储降息周期，铜价具有坚实支撑，考虑到2025年以后的供给格局更加紧缺，绿色能源转型方兴未艾，铜供需缺口将越来越大，未来将迎来长周期上行的历史性机遇。 风险提示： 铜价波动风险；下游需求不及预期；政策超预期风险等。