千元砥柱，赓续前行

千元砥柱勇毅突破，操作转变力求战之则胜。自2024年2月提价落地，八代五粮液出厂价正式迈入千元。经过多渠道跟踪及公司交流，我们对后续提价传导抱乐观预期：1则高端品发展“价在量先”，五粮液此次提价事关未来中长期量价空间，“背水一战”力求战之则胜。2则千元价格带至少在2022年以来已经找到新均衡点，这是在悲观氛围中实现的，八代普五在920-930元价位可以实现价稳量增，也即意味着在此价位五粮液性价比得到高度认同和需求支撑，后续辅以操作转变，价格提升可期。3则五粮液此次提价步幅稳健务实，渠道控量言出行随，经过春节旺销走量，后续乐见年内普五供需偏紧。 普五春节动销振奋，有利支撑淡季挺价。2024年春节普五动销供需两旺，动销同比实现双位数增长。从全年供需看，预计普五全年需求较春节增势差异不大，而传统经销渠道投放收缩，全年供需偏紧能见度高。 此外，春节普五批价已较此前稳中有升，亦侧面说明社会库存去化到位。 从供需匹配节奏看，春节期间普五货量较为宽松，动销进度快于以往，考虑公司各季度将按照“4231”比例管控出货节奏（预计春节动销进度已近40%），后续供需边际趋紧，将对普五价格形成更好支撑。 产品、渠道多措并举，调控与增长兼顾。1）产品端：八代普五整体减量，通过1618、非标以及系列酒贡献增量。①1618、39度五粮液作为战术性副位产品做好销量补充，通过延续大力度扫码红包及宴席推广政策，以及空白市场补商、优商、扶商，持续做强开瓶氛围。②考虑推出45度、68度等不同度数产品更好迎合部分区域消费习惯。③非标文创等差异化产品更趋丰富，将遵循“三高一小”原则，保证产品渠道利润。 ④经典五粮液预计将采取平台商模式运作，组建专职团队重启市场投放。⑤系列酒将加强品牌曝光及会员运营，推动实现较快增长。2）渠道端：经销渠道维护代理权稀缺性，直营渠道整合强化。①专卖店数量加快扩张，2023年专卖店数量预计同比实现高单增长，未来2年规划提速。②团购渠道继续拓展深耕，规划发展优质团购商、协助经销商开拓企业客户。③国际化战略持续推进，计划在全球核心国家、地区开设专场品鉴会，提升品牌国际影响力。④新零售公司针对线上10余个销售端口进行统一整合，并将加强电商价格秩序管理。 盈利预测与投资评级：普五作为千元价位带核心单品，动销流速优异，看好2024年量价策略转变为中长期价格空间打好基础。此外，五粮液1618、低度、文化酒等产品多点开花，系列酒品牌营销高举高打，预计有望贡献积极增量。我们基本维持2023-2025年归母净利润为300、341、393亿元，分别同比增长12%、13%、15%，当前市值对应2023-2025年PE分别为19、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱。 千元砥柱，赓续前行 自2024年2月提价落地，八代五粮液出厂价正式迈入千元，彰显公司引领高端价位上行突破的勇毅决心。然而，考虑宏观需求不振，并且公司过往量价管控相对宽松，对于普五能否成功实现提价传导，市场担忧不绝于耳；经过多渠道跟踪及公司交流，我们对后续提价成效抱乐观预期：1则高端品发展“价在量先”，五粮液此次提价事关未来中长期量价空间，“背水一战”力求战之则胜。2则考虑五粮液此次提价步幅稳健务实，并且公司操作已有转变，渠道控量言出行随，经过春节旺销走量，后续乐见年内普五供需偏紧推动批价逐步上行。 转变：2024价在量先，重掌价格主动权 2022年以来，受疫情对消费场景冲击以及经济下行影响，五粮液批价逐步回落，业绩增长主要靠量增驱动，传统经销渠道库存压力主要通过其他多元化渠道进行调节平衡。 然而在需求弱势背景下，五粮液量增模式逐渐承受挑战：1）双位数业绩增长目标下，若不控量则批价承担下行压力，而跌价又会挫伤经销商积极性，容易陷入价量负循环。2）多元化渠道短期上量空间有限，销量托底余裕不大。3）作为顺价销售产品，若普五批价与打款价持续倒挂，公司渠道利润分配及营销管控将面临隐患。 2024年公司打响提价信号枪，明确价在量先，力图重掌价格主动权，巩固产品顺价销售。一方面高端品有价才有量，通过提升价格站位，与竞品拉开差距，五粮液品牌价值有望更进一步；另一方面，重启价格上行预期，有助于呵护渠道利润并修复顺价销售模式，强化渠道拿货信心。 图1：五粮液八代普五批价及出厂价走势（单位：元） 图2：五粮液高端酒收入量价增长拆分 起：营销调控有序推进，春耕计划有的放矢 2023年底12·18大会公司提出2024年将择机调整第八代五粮液出厂价以来，随后公司营销调控稳步推进： 1）经销渠道任务减量：2024年普五经销商合同任务量，在23年实际销售量（打款量±分流量）基础上，大多减量20%。我们认为，全年供给偏紧确定性强 2）淡季推进控货挺价：2月下旬春季营销工作会议提出“抓动销、稳价格、提费效、转作风”，要求管控淡季出货节奏，加强市场稽核。一方面，公司实施区域、商家、渠道、终端的分级分类管理，将动态优化市场投放结构和节奏，在春节发货近40%进度基础上，预计3月~6月普五供需保持动态紧平衡。另一方面，针对低价窜货，公司查收并举，当地经销商可直接回收外地窜货，同时公司也将对窜货商加大处罚。 3）春耕计划有的放矢：近期公司中高层领导进行分区域走访调研，有助于了解市场真实反馈，发现营销环节中存在的问题，将为后续优化销售队伍、切实转变营销作风找准思路。 承：产品、渠道多措并举，调控与增长兼顾 八代普五减量同时，公司在产品端将通过五粮液1618、非标以及系列酒实现增量贡献，在渠道端将整合强化直营渠道，实现主品调控与业绩增长的平衡兼顾。 产品端，1）八代普五整体减量，结构上针对不同区域、渠道进行精细化调控，根据市场需求科学投放。2）1618、39度五粮液作为战术性副位产品，将在普五控量期间做好销量补充，通过延续大力度扫码红包及宴席推广政策，以及空白市场补商、优商、扶商，持续做强开瓶氛围。3）45度、68度等不同度数产品亦在考虑推出，旨在更好迎合部分区域消费习惯。4）非标文创等差异化产品更趋丰富，公司将遵循“三高一小”原则（高品质、高价值、高附加值、小批量投放），保证产品渠道利润。5）经典五粮液预计将采取平台商模式运作，组建专职团队重启市场投放。6）系列酒将加强品牌曝光及会员运营，推动实现较快增长。 渠道端，1）经销渠道将维护普五代理权稀缺性，一方面将强化过程考核和激励，将消费者培育、品牌宣传、价格运作、政策执行等纳入考核体系，调整出清低质量商家； 另一方面也将加强空白、潜力市场渠道拓展，预计整体维持经销商数量相对稳定。 2）直营渠道将专卖店、新零售、国际化及团购销售等纳入管理，进行整合强化。①专卖店数量加快扩张，2023年专卖店数量预计同比实现高单增长，未来2年公司规划扩店速度将进一步加快。②团购渠道继续拓展深耕，规划发展优质团购商、协助经销商开拓企业客户。③国际化战略持续推进，计划在全球核心国家、地区开设专场品鉴会，提升品牌国际影响力。④新零售公司针对线上10余个销售端口进行统一整合，并将加强电商价格秩序管理。 转：春节表现积极，普五动销振奋 2024年春节普五动销供需两旺，动销同比实现双位数增长。提价刺激下，普五春节回款进度表现积极，多数大商反馈节前打款60%~80%，春节到货宽松且出货顺畅，大商普遍动销反馈实现高单或双位数以上增长，库存压力不大。千元价位带普五动销增长好于多数竞品，1则春节礼赠需求集中，强势品牌份额巩固；2则普五动销流速优异，并且经过2023年库存消化，价盘稳中有升（最低价从900元出头抬升至910~920元），在需求下行、多数产品倒挂严重背景下，渠道“用脚投票”，进一步向优质品牌集中；3则公司近年持续加强品牌宣传（冠名央视春晚、秋晚，深化主流媒体合作）及市场攻坚（加大圈层培育及终端覆盖），消费者认可度不断提升。 春节旺销打好全年调控基础，价格提振如箭在弦。从全年供需看，参考春节动销增势，预计普五全年需求增速与之差异不大，而传统经销渠道投放收缩，全年供需偏紧能见度高。此外，春节普五批价已较此前稳中有升，亦侧面说明社会库存去化到位。从供需匹配节奏看，春节期间普五货量较为宽松，动销进度快于以往，考虑公司各季度将按照“4231”比例管控出货节奏（预计春节动销进度已接近40%），后续供需边际趋紧，将对普五价格形成更好支撑，24Q2有望实现价格过渡（预计24Q3按新价格执行的产品将陆续流入市场） 图3：2022~24年发货节奏对比 图4：普五渠道库存反馈 合：高端化长风万里，普五空间可期 从长周期角度，对比高净值人群数量，我国高端酒需求仍有较大提升空间。根据瑞士信贷集团全球财富报告，我国高净值人群（个人财富达百万美元）数量增长速度，持续高于高端白酒销量增速。2020~2025年我国高净值人群扩容CAGR约14.0%（瑞信预测），而我们估算高端酒销量同期CAGR约为9.1%，高端酒销售扩容空间仍然宽裕。 在高净值人群需求支撑下，五粮液存在通过销量调控提振价盘表现的操作空间，2024年通过价格盘整重塑渠道信心，亦将为未来价格上行打好基础。 图5：国内高端酒销量及高净值人群增速对比 图6：高净值人群人均高端酒销量变化 投资建议与盈利预测：普五作为千元价位带核心单品，动销流速优异，看好2024年量价策略转变为中长期价格空间打好基础。此外，五粮液1618、低度、文化酒等产品多点开花，系列酒品牌营销高举高打，预计有望贡献积极增量。我们基本维持2023-2025年归母净利润为300、341、393亿元，分别同比增长12%、13%、15%，当前市值对应2023-2025年PE分别为19、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱。