深度研究报告：谐波龙头赓续前行：等风来，不如追风去

公司研究 证券研究报告 其他通用机械2024年01月24日 绿的谐波（688017）深度研究报告 谐波龙头赓续前行：等风来，不如追风去 推荐首次） 当前价：117.45元 华创证券研究所 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com执业编号：S0360523020001 证券分析师：丁祎 邮箱：dingyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523030001 公司基本数据 总股本(万股)16,867.22 已上市流通股(万股)16,867.22 总市值(亿元)198.11 流通市值(亿元)198.11 资产负债率(%)27.87 每股净资产(元)11.86 12个月内最高/最低价168.51/101.38 市场表现对比图(近12个月) 2023-01-30~2024-01-24 35% 16% -4% -23%23/01 23/04 23/0623/0823/1124/01 绿的谐波沪深300 绿的谐波：深耕谐波减速器领域，加快布局机电一体化产品。公司成立于2011年，经过多年持续研发投入，在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在谐波减速器领域的垄断。公司深耕精密传动领域， 凭借先进的技术水平、高精密制造的能力以及完善的产品体系，形成了以谐波减速器为核心，同时向机电一体化产品拓展的布局，在行业内成功建立了较强的品牌知名度，成长为国内领军企业。公司下游客户广泛分布于工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等多个行业和领域。 谐波减速器市场快速成长，国产替代加速进行。在新行业、新技术的推动下谐波减速器应用前景愈发广阔，据MIR睿工业预测，2021至2024年我国谐波减速器出货量将从47万台提升至79万台，期间CAGR为18.9%。全球谐 波减速器市场集中度极高，日系龙头厂商哈默纳科占据约80%的市场分额；在国内市场中，国产品牌绿的谐波、来福谐波、大族精密等厂商凭借性价比、定制化服务等优势奋起直追，国产化率正逐渐提升。 多领域推动谐波减速器市场扩容。1、工业机器人：作为谐波减速器最大的下游应用，行业复苏将带动谐波减速器放量，经过我们测算，2024年工业机器人领域谐波减速器的使用量为100.69万台，市场规模有望超过15亿元。2、工业母机：在自主可控、更新周期及产业转型三因素共振的推动下，机床行业 正向中高端迈进，谐波减速器可提升机床性能和寿命，应用前景非常广阔。3人形机器人：谐波减速器主要应用在人形机器人的旋转执行器中，单BOT需要用到16个，价值量约24000元，若Optimus实现100万台交付量，有望为 谐波减速器带来百亿级别的增量空间。 复盘哈默纳科，绿的多维度巩固国内龙头地位。公司在产品、技术、战略、产能、客户、市场等六大维度具有核心竞争优势。1、公司产品性能接近HD，在设计寿命上超过HD，同类型产品售价一般较HD低40-50%；2、公司自主研 发突破技术封锁，拥有核心技术“P型齿”谐波啮合齿形和独有专利设计“Y系列”减速器；3、公司以谐波减速器为优势，布局机电一体化产品，拓展工业机器人关节、电液驱动关节、机床数控转台等机电耦合产品领域，子公司开 璇智能布局无框力矩电机，共同打造机器人旋转执行器；4、公司积极扩产， 定增募资20.27亿元用于提升新一代谐波减速器产能100万台和机电一体化产 品产能20万套；5、公司与埃斯顿、UniversalRobots等国内外主流机器人厂商稳定合作，并取得ISO9001及IS014001国际质量体系认证；6、公司布局北美、欧洲两大海外研发、生产基地，与三花智控合资建立墨西哥工厂，加码拓 宽海外渠道。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为3.89、5.77、8.44亿元；归母净利润分别为1.08、1.85、2.63亿元；EPS分别为0.64、1.09、1.56元。结 合行业平均估值，考虑到公司在谐波减速器领域的先发优势和龙头地位，进而布局机电一体化产品拓宽矩阵，有望充分受益于下游包括工业机器人、工业母机、人形机器人的复苏及成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧；产品迭代；行业景气下滑；汇率波动。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 446 389 577 844 同比增速(%) 0.5% -12.6% 48.1% 46.3% 归母净利润(百万) 155 108 185 263 同比增速(%) -17.9% -30.4% 70.7% 42.3% 每股盈利(元) 0.92 0.64 1.09 1.56 市盈率(倍) 126 181 106 74 市净率(倍) 10.1 9.7 8.9 8.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年1月24日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告围绕行业趋势和公司主营业务拓展进行分析：绿的谐波专注于谐波减速器及精密零部件、机电一体化执行器、智能自动化装备等产品。公司产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。公司产品将受益于三个重要市场的扩容：�工业机器人：公司是多年全国第一市场占有率的谐波减速器品牌，并且为了适应市场新的应用和快速发展，公司不断升级更新现有产品和研发新技术和新产品，从而保持技术的先进性和产品的竞争力。②工业母机：在自主可控、更新周期及产业转型三因素共振的推动下，机床行业正向中高端迈进，以谐波减速器和伺服电机为主要组件的谐波转台机床的需求增长迅速，公司已储备了相关机电一体化产品。③人形机器人：公司与三花智控在墨西哥建厂达成谐波减速器合作，若Optimus实现100万台交付，或将扩容谐波减速器百亿市场。 投资逻辑 本报告围绕公司的主营业务展开，第一章介绍公司发展历程和主要产品及下游客户，分析近年财务表现，并对目前经营情况做出分析及趋势预判。第二章分析谐波减速器行业的市场规模、竞争格局，拆解谐波减速器增量市场来源于工业机器人、工业母机、人形机器人。第三章复盘全球谐波减速器龙头哈默纳科。第四章从公司产品、下游客户、核心技术、海外市场、产能、新品等六大维度详细分析公司核心竞争优势。1、公司产品性能接近HD，在设计寿命上超过HD，同类型产品售价一般较HD低40-50%；2、公司自主研发突破技术封锁，拥有核心技术“P型齿”谐波啮合齿形和独有专利设计“Y系列”减速器；3、公司以谐波减速器为优势，布局机电一体化产品，拓展工业机器人关节、电液驱动关节、机床数控转台等机电耦合产品领域；4、公司积极扩产，定增募资 20.27亿元用于提升新一代谐波减速器产能100万台和机电一体化产品产能20万套；5、公司与埃斯顿、UniversalRobots等国内外主流机器人厂商稳定合作，并取得ISO9001及IS014001国际质量体系认证；6、公司布局北美、欧洲两大海外研发、生产基地，与三花智控合资建立墨西哥工厂，加码拓宽海外渠道。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1）下游工业机器人和工业母机市场规模的持续扩张，叠加公司有望进军人形机器人领域，带动整体谐波减速器需求量增加；2）为了适应下游市场的需求，公司以谐波减速器为优势，积极开发机电一体化产品，拓展公司 盈利空间；3）公司募资扩产，产能将进一步释放，规模效应明显；4）期间费用率随规模效应提升维持稳定，预计2023-2025年销售费用率为2.0%，管理费用率为5.4%，研发费用率为11.0%。 估值与盈利预测：我们预计公司2023-2025年收入分别为3.89、5.77、8.44亿元；归母净利润分别为1.08、1.85、2.63亿元；EPS分别为0.64、1.09、1.56元。结合行业平均估值，考虑到公司在谐波减速器领域的先发优势和龙头地位， 进而布局机电一体化产品拓宽矩阵，有望充分受益于下游包括工业机器人、工业母机、人形机器人的复苏及成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、绿的谐波：深耕谐波减速器领域，加快布局机电一体化产品7 （一）公司简介：谐波减速器龙头，产品矩阵不断丰富7 （二）财务分析：业绩短期承压，盈利能力长期向好8 （三）股权结构：股权结构稳定，高管经验积累丰富10 （四）研发投入：重视研发投入，自主创新能力突出12 二、谐波减速器行业：多领域推动市场扩容，国产替代加速进行14 （一）减速器为机器人核心零部件，具备体积小、运动精度高等优点14 （二）减速器市场高速成长，国产化率显著提升15 （三）谐波减速器应用领域多元，下游蓬勃发展驱动市场扩容17 1、工业机器人：智能制造大势所趋，行业迎来节奏型复苏18 2、工业母机：中高端机床提升减速器精度需求，国产化率亟待提升20 3、人形机器人：单台特斯拉Optimus需要16个谐波减速器，有望带来百亿市场空间22 三、对标全球谐波减速器龙头哈默纳科，绿的谐波还有多大空间？23 （一）哈默纳科：全球最大的谐波减速器生产商23 （二）财务分析：哈默纳科营收利润波动较大，绿的谐波业绩稳健增长24 （三）日本工业机器人的发展是哈默纳科成功至关重要的背景25 （四）复盘哈默纳科成功之道29 1、背靠四大家族，实现产品协同迭代29 2、坚持研发驱动，不断提升产品性能30 3、全球化经营布局，实时反馈客户需求31 四、绿的谐波：打破海外龙头垄断，多维度巩固国内龙头地位32 （一）产品：性能接近哈默纳科，性价比优势成为国内机器人厂商首选32 （二）研发：筑牢核心技术壁垒，不断进行自主创新34 （三）战略：以谐波减速器为优势，布局机电一体化产品35 （四）募投项目：积极扩充产能，抢占市场份额37 （🖂）客户：与下游大型客户稳定合作，深入参与工业机器人技术应用38 （六）渠道：拓展海外市场，布局全球化的生产渠道40 �、盈利预测与估值分析40 （一）盈利预测40 （二）估值分析41 六、风险提示42 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2公司主要产品8 图表3公司主要客户8 图表4公司营业收入情况9 图表5公司归母净利润情况9 图表6公司分产品营业收入情况（百万元）9 图表7公司分产品营业收入占比情况9 图表8公司毛利率和净利率10 图表9公司分产品毛利率10 图表10公司股权结构（截至2023年Q3）10 图表11公司高管主要从业经历11 图表12激励对象获授的限制性股票分配情况11 图表13业绩考核目标11 图表14公司研发费用情况12 图表15公司研发人员情况12 图表16研发费用率比较13 图表17研发人员数量占比比较13 图表18获得的知识产权列表13 图表19减速器功能示意图14 图表20谐波减速器结构示意图14 图表21谐波减速器工作原理14 图表22三种减速器对比15 图表23我国减速机市场规模及预测（万台）16 图表242021年减速器行业下游占比情况16 图表25我国谐波减速器竞争格局（按国内销量口径）17 图表26谐波减速器产品下游主要应用领域18 图表27工业机器人出货量及预测（台）18 图表28不同类型工业机器人出货量及预测（台）19 图表29六轴多关节机器人减速器使用情况19 图表30工业机器人领域谐波减速器出货量预测20 图表31我国金属切削机床产量（万台，%）20 图表32中高档数控机床的划分标准、应用领域21 图表33我国数控机床国产化率（%）21 图表34机床需要谐波减速器提升性能22 图表35特斯拉旋转执行模组22 图表36旋转执行模组对应的关节拆分22 图表37人形机器人所需的谐波减速器23 图表38特斯拉Optimus赋予谐波减速器新增市场测算23 图表392021年全球谐波减速器竞争格局24 图表40哈默纳科产品简介24 图表41营业收入（亿元）：哈默纳科VS绿的谐波25 图表42归母净利润（亿元）：哈默纳科VS绿的谐波25 图表43毛利率：哈默纳科VS绿的谐波25 图表44净利率：哈默纳科VS绿的谐波25 图表