产品结构优化，盈利能力提升

业绩简评 2024年3月13日，公司发布23年年报，报告期内实现营收4763.4亿元，同比下降6.94%；归母净利润210.4亿元，同比增长4.82%；扣非归母净利润202.1亿元，同比增加9.77%。业绩基本符合预期。 经营分析 营收短期承压，盈利能力显著提升。报告期内，公司营收同比下 滑6.9%，三大主营业务通信网络设备、云计算和工业互联网分别实现收入2790/1943/16亿元，同比分别下滑为5.8%/8.5%/13.9%。23年成本端有所改善，主要利润指标均保持同比增长，全年毛利率8.06%、净利润率4.41%，分别同比增加0.8/0.5PP。经营质量边际改善，前三季经营活动现金流净额430.8亿元，较去年同期 增加277.2亿元。 人民币(元)成交金额(百万元) AI及网络设备升级优化产品结构，AI服务器及高速率交换机保持 快速增长。AIGC等增量应用拉动算力激增与网络扩容需求，通信 公司基本情况（人民币） 设备方面，受益于运营商及CSP数据中心网络升级，高速交换机收入同比呈两位数增长。其中100/200/400G等高速交换机实现量产交付，主要客户的全球市占率超75%，800G交换机已进入新产品导入阶段，预计2024年放量。云计算设备方面，CSP产品提升至近五成，AI服务器占云计算收入比提高至约三成，同时研发布局从零部件、服务器到系统的全系列液冷式解决方案。计算和通信设备升级带来公司毛利率稳步提升，通信设备和云计算板块分别实现毛利率9.8%/5.1%，同比增长0.55PP、1.12PP。 看好AI和数字经济持续赋予公司增长动能。围绕数字经济主线， 30.00 27.00 24.00 21.00 18.00 15.00 12.00 9.00 230314 230614 230914 231214 成交金额工业富联沪深300 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 公司一方面强化高端智能制造+工业互联网的核心竞争力，同时拓 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 宽大数据+机器人的业务版图。公司与行业头部客户合作密切，我 营业收入(百万元) 511,850 476,340 588,594 701,363 803,773 营业收入增长率 16.45% -6.94% 23.57% 19.16% 14.60% 们看好AI算力需求与网络升级拉动公司产品不断优化，营收恢复 归母净利润(百万元) 20,073 21,040 27,309 32,011 36,315 正增长，盈利持续改善。 归母净利润增长率 0.32% 4.82% 29.79% 17.22% 13.44% 每股经营性现金流净额 0.77 2.17 0.85 0.88 1.10 我们预计公司24-26年归母净利润分别为273.1亿元、320.0亿元、 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.56% 15.01% 17.33% 17.82% 17.62% 363.2亿元，对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 P/E 9.08 14.28 17.71 15.11 13.32 风险提示 P/B 1.41 2.14 3.07 2.69 2.35 盈利预测与估值 摊薄每股收益(元)1.0111.0591.3751.6121.828 新业务进展不及预期，毛利率持续下行风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021202220232024E2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 439,557511,850476,340588,594701,363 803,773 货币资金 82,877 69,430 83,462 90,171 107,491 123,216 增长率 16.4%-6.9%23.6%19.2% 14.6% 应收款项 89,551 99,569 89,328 97,559 116,135 132,960 主营业务成本 -403,042-474,678-437,964-539,639-644,063 -739,460 存货 71,928 77,322 76,683 81,316 93,521 103,322 %销售收入 91.7% 92.7% 91.9% 91.7% 91.8% 92.0% 其他流动资产 2,803 2,620 3,005 3,122 3,475 3,522 毛利 36,515 37,172 38,376 48,954 57,301 64,313 流动资产 247,158 248,940 252,478 272,168 320,622 363,020 %销售收入 8.3% 7.3% 8.1% 8.3% 8.2% 8.0% %总资产 92.7% 87.6% 87.8% 87.6% 88.7% 89.4% 营业税金及附加 -596 -486 -381 -589 -701 -804 长期投资 3,307 12,604 7,986 8,216 8,216 8,216 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 10,908 16,638 20,220 22,620 24,820 27,020 销售费用 -896 -1,058 -1,024 -1,177 -1,403 -1,608 %总资产 4.1% 5.9% 7.0% 7.3% 6.9% 6.7% %销售收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 1,663 2,495 3,981 4,491 4,691 4,891 管理费用-4,157 -3,828 -4,226 -5,297 -5,611 -6,028 非流动资产 19,450 35,248 35,227 38,398 40,798 43,198 %销售收入0.9% 0.7% 0.9% 0.9% 0.8% 0.8% %总资产 7.3% 12.4% 12.2% 12.4% 11.3% 10.6% 研发费用 -10,835 -11,588 -10,811 -13,832 -16,482 -18,165 资产总计 266,609 284,188 287,705 310,565 361,419 406,218 %销售收入 2.5% 2.3% 2.3% 2.4% 2.4% 2.3% 短期借款 53,189 55,765 41,760 45,844 59,424 67,312 息税前利润（EBIT） 20,031 20,211 21,934 28,059 33,103 37,708 应付款项 80,795 86,180 89,213 89,680 103,489 112,717 %销售收入 4.6% 3.9% 4.6% 4.8% 4.7% 4.7% 其他流动负债 7,345 7,231 7,072 8,210 9,633 10,928 财务费用 826 704 586 757 897 1,104 流动负债 141,329 149,176 138,045 143,733 172,547 190,957 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 长期贷款 3,814 3,485 7,097 7,147 7,197 7,247 资产减值损失 -342 -889 -430 -194 -152 -183 其他长期负债 1,978 2,194 1,968 1,678 1,590 1,546 公允价值变动收益 -481 -70 264 -20 -20 -20 负债 147,121 154,854 147,110 152,558 181,333 199,750 投资收益 979 30 -666 200 200 200 普通股股东权益 119,181 128,975 140,187 157,600 179,678 206,060 %税前利润 4.4% 0.1% n.a 0.7% 0.6% 0.5% 其中：股本 19,865 19,860 19,866 19,866 19,866 19,866 营业利润 22,398 21,872 23,067 30,323 35,548 40,330 未分配利润 68,783 77,934 86,716 104,091 126,170 152,551 营业利润率 5.1% 4.3% 4.8% 5.2% 5.1% 5.0% 少数股东权益 307 358 408 408 408 408 营业外收支 -80 91 57 20 20 20 负债股东权益合计 266,609 284,188 287,705 310,565 361,419 406,218 税前利润 22,318 21,963 23,124 30,343 35,568 40,350 利润率 5.1% 4.3% 4.9% 5.2% 5.1% 5.0% 比率分析 所得税 -2,293 -1,879 -2,106 -3,034 -3,557 -4,035 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.3% 8.6% 9.1% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 20,025 20,084 21,018 27,309 32,011 36,315 每股收益 1.007 1.011 1.059 1.375 1.612 1.828 少数股东损益 15 11 -22 0 0 0 每股净资产 6.000 6.494 7.057 7.934 9.045 10.374 归属于母公司的净利润 20,010 20,073 21,040 27,309 32,011 36,315 每股经营现金净流 0.412 0.774 2.169 0.851 0.885 1.099 净利率4.6%3.9% 4.4% 4.6% 4.6% 4.5% 每股股利 0.200 0.250 0.500 0.500 0.500 0.500 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 16.79% 15.56% 15.01% 17.33% 17.82% 17.62% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.51% 7.06% 7.31% 8.79% 8.86% 8.94% 净利润 20,025 20,084 21,018 27,309 32,011 36,315 投入资本收益率 10.18% 9.79% 10.51% 11.97% 12.07% 12.07% 少数股东损益 15 11 -22 0 0 0 增长率 非现金支出 4,320 5,699 6,397 194 152 183 主营业务收入增长率 1.80% 16.45% -6.94% 23.57% 19.16% 14.60% 非经营收益 54 1,836 2,894 817 1,354 1,560 EBIT增长率 7.24% 0.90% 8.52% 27.93% 17.98% 13.91% 营运资金变动 -16,208 -12,253 12,774 -11,414 -15,941 -16,232 净利润增长率 14.80% 0.32% 4.82% 29.79% 17.22% 13.44% 经营活动现金净流 8,191 15,366 43,084 16,904 17,577 21,826 总资产增长率 18.22% 6.59% 1.24% 7.95% 16.37% 12.40% 资本开支 -5,982 -8,047 -8,670 -2,719 -2,360 -2,360 资产管理能力 投资 -1,799 -9,579 3,713 -20 -20 -20 应收账款周转天数 72.2 65.9 71.3 60.0