轮胎行业深度：中国轮胎加速出海，性价比开启“全球替代”

投资逻辑： 中国胎企积极“出海”投资绕开贸易壁垒，有望凭借高性价比优势与技术创新持续抢占外资份额，实现弯道超车。我们看好布局海外基地，并有长期成长性的轮胎企业。轮胎行业中短期主要受益于海外需求高增，长期看，行业需求具备持续性，海内外供给格局也持续向好。 轮胎需求偏刚性，替换市场大有可为 轮胎是典型的中游行业，全球市场规模超1800亿美元，其中替换市场销量占比70%以上，因此相较于下游汽车行业需求偏刚性，且受益于汽车保有量稳步增长，长期需求有支撑。 海外需求高增是轮胎行业高景气的核心因素 分品类看，量价齐升带动半钢胎规模稳步增长；全钢胎短期受益于国内出行和物流恢复，长期需求平稳；非公路轮胎受益于全球采矿业景气，需求有望延续。分消费市场看，23年海外轮胎销量整体承压，而中国半钢替换销量同比+13%，轮胎出口量同比+12%，我们认为主要系高通胀和高利率背景下海外消费降级，终端消费者对高性价比轮胎需求强烈；中长期来看，中国轮胎高性价比优势有望保持，且“一带一路”国家或贡献需求增量。 中国轮胎崛起，有望持续抢占外资份额 22年全球CR3销售额占比较00/09年分别下降18pct/5pct，凭借性价比优势，22年中国胎企销售额占比较00/09年提升11pct/2pct。国内轮胎行业洗牌加速，中国胎企数量已由16年的534家下降至22年的180家。此外，贸易壁垒与高利润率驱动头部企业积极出海建厂，且近年来液体黄金等技术创新驱动国产品牌力提升，我们看好中国胎企份额持续向上。 原材料价格、海运费下降，“双反”税率影响或有限 21-22H1原材料价格全面上涨，给轮胎企业带来明显的成本压力，22 H2 原材料成本整体进入下行通道。海运费和关税主要影响轮胎出口业务，20H2-22H1全球供应链受阻导致海运费大涨，22H2起海运费快速回落至正常水平，虽然红海事件致海运费再度反弹，但24年2月以来已开始回落。关税方面，伴随胎企竞相出海和泰国对美出口半钢胎“双反”税率大幅降低的利好落地，关税对企业盈利的影响或有限。 投资建议：关注轮胎行业龙头和高成长的轮胎企业 我们优选行业及细分领域龙头和高成长的轮胎企业：行业龙头维度，建议关注赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟，全钢胎及OTR领域龙头企业贵州轮胎和三角轮胎；高成长维度，我们推荐海外双基地布局的通用股份。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；海外基地受双反制裁的风险；海运费大幅上涨的风险；汇率波动风险。 投资聚焦核心逻辑 中长期看，轮胎行业高景气有望延续。一方面轮胎属于刚性消费，需求韧性较强，消费降级趋势下国产轮胎高性价比优势凸显；另一方面海内外落后产能加速退出，供给格局持续改善。不仅如此，头部企业加速“出海”规避贸易壁垒扩大份额的同时，持续创新驱动国产品牌力提升，我们看好中国胎企在全球份额持续向上。 目前来看，不同于以往四季度为轮胎传统销售淡季，23Q4数家轮胎上市企业业绩同比、环比均实现正增长，意味着轮胎行业短期景气趋势打破传统模式。 不同于市场的观点 中国胎企出海的潜力和机遇未被市场充分认知；轮胎行业高景气的延续性或被市场低估；“双反”对头部胎企的影响或有限。 投资看点 我们看好轮胎企业出海的投资机遇，以及高景气细分领域的投资机会。我们优选行业及细分领域龙头和高成长的轮胎企业：行业龙头维度，建议关注赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟，全钢胎及OTR领域龙头企业贵州轮胎和三角轮胎；高成长维度，我们推荐海外双基地布局的通用股份。 1.轮胎需求偏刚性，替换市场大有可为 轮胎是典型的中游行业，全球市场规模超1800亿美元，其中替换市场销量占轮胎市场70%以上，相较于下游汽车行业需求偏刚性，且受益于汽车保有量提升，长期需求有支撑。分区域看，替换需求以欧美为主，配套需求则以亚洲为主。 1.1轮胎兼具周期和消费属性 从产业链位置看，轮胎上有橡胶、炭黑等大宗化工品，下有汽车厂商等大客户，属于典型的中游产业。 从功能分类来看，轮胎市场根据适配车型分为乘用车和商用车，按照需求分为新车配套和旧车替换。 轮胎根据自身结构又分为半钢子午线胎、全钢子午线胎和斜交胎。子午胎和斜交胎最主要的区别是胎体帘布的贴合形式不同。子午线轮胎技术最早由米其林发明，凭借其优异的抓地力、高速稳定性以及节油性能，逐步取代斜交胎市场。我国早期轮胎制造水平较低，国产轮胎主要以斜交胎为主。随着生产技术的进步叠加设备迭代升级，目前我国轮胎产量子午化率已达94%以上。 半钢子午胎主要用作轿车和轻卡轮胎，而全钢子午胎主要用作载重轮胎，应用于大部分商用车，二者主要区别是全钢胎的胎体和带束层均采用钢丝帘线，半钢轮胎的胎体采用人造丝或者其他纤维。斜交胎目前应用占比较低，主要应用于对速度要求不高的场合，比如部分农用车、工程车轮胎等。 图表1：子午胎和斜交胎示意图 图表2：半钢胎和全钢胎示意图 图表3：轮胎产业链 轮胎下游市场可分为配套市场和替换市场，其中配套市场客户是下游汽车制造商，对应直销模式；替换市场客户以轮胎经销商为主，对应间接销售模式。在配套市场中，轮胎厂作为供应商参与汽车制造商的生产供应体系，有竞争力的价格和可靠的供应能力是更为重要的指标。在替换市场中，轮胎通过经销商直接满足个人消费者换胎需求，因此品牌知名度、产品质量可靠性、创新及快速反应能力以及完善的经销与销售渠道及售后服务体系对替换轮胎供应商更为重要。 我们认为，应用于配套市场的轮胎类似于工业品，更具有周期属性，而应用于替换市场的轮胎更具有消费属性。 图表4：轮胎市场的价值链 1.2市场规模大，替换胎市场大有可为 2008年金融危机后，全球经济迎来复苏，09-17年全球汽车产销量保持稳定高增长，轮胎需求稳步增长。2017年后，国际轮胎市场增长趋缓，但始终维持一个规模在接近两千亿美元左右的规模。据美国《轮胎商业》统计，2022年全球轮胎市场销售额（75强总销售额）达到1868亿美元，同比增长5%。 轮胎需求来源于两方面，一是增量车轮胎配套需求，二是存量车轮胎替换需求，替换市场销量占轮胎市场70%以上，主要受益于汽车保有量提升，长期需求有支撑。 据米其林年报，2023年全球轮胎销量达到1785万条，其中半钢胎配套需求417万条，替换需求1156万条；全钢胎配套需求46.8万条，替换需求164.9万条，整体已恢复至2019年水平。 图表5：全球轮胎销售额（亿美元） 图表6：全球轮胎销量（百万条） 分区域来看，配套需求以亚洲为主，替换需求则以欧美为主。据米其林年报，2023年全钢配套市场中亚洲占比54%，欧美（北美+欧洲）占比30%；全钢替换市场中亚洲占比40%，欧美占比35%。半钢配套市场中亚洲占比50%，欧美占比38%；半钢替换市场中亚洲占比24%，欧美占比59%。综合来看，欧美需求替换市场占比大，需求量较稳定；亚洲配套需求更大，需求波动性更高。 图表7：全球全钢配套结构 图表8：全球全钢替换结构 图表9：全球半钢配套结构 图表10：全球半钢替换结构 全钢胎的替换系数高于半钢胎。不同车型的配套胎和替换系数有所差别，就配套而言，轿车平均配套5条胎，载重车平均配套11条胎；在替换市场，每辆轿车每年需替换1.5条轮胎，工程机械与载重机械的替换系数高于轿车。不同类型的车辆替换周期不同，中型载重卡车的替换周期最短仅为0.7年，轿车的替换周期较长，平均为3.3年，大部分车辆投入使用2年后，开始进入替换周期。 因此，相较半钢胎，全钢胎替换需求占比更大，从而来自替换市场的需求量也更大。根据米其林历年年报统计数据，近10年以全钢胎为主的卡客车、工程机械等商用轮胎的替换/配套比率介于3.29-4.45之间，而以半钢胎为主的轿车、轻卡等乘用轮胎的替换/配套比率介于2.46-2.95之间，全钢胎的替换/配套比率高于半钢胎。 图表11：车辆轮胎配套、替换系数周期 图表12：全球轮胎替换与配套比率情况 2.海外需求高增是轮胎行业高景气的核心因素 分品类看，汽车保有量增长叠加新能源汽车高增带动半钢胎需求，大尺寸和高性能轮胎比例增加带动单价提升，半钢胎市场规模有望稳步增长；全钢胎短期受益于国内出行和物流恢复，长期需求平稳，高品质全钢胎保有一定市场空间；非公路轮胎是快速发展的细分领域，受益于全球基建尤其“一带一路”国家投资力度加大、采矿业景气提升及农业机械化率提升，景气有望延续。 分消费市场看，23年全球/欧洲/北美半钢替换市场销量同比+0%/-4%/+0%，而中国半钢替换销量同比+13%，中国轮胎出口量同比+12%。我们认为，23年国内轮胎行业高景气主要系高通胀和高利率背景下海外消费降级，终端消费者对高性价比中国轮胎需求强烈，中长期来看，得益于较低的劳动力成本和制造费用，国内头部胎企的营业成本能控制在海外巨头的50%以下，消费降级背景下中国轮胎高性价比优势有望保持。此外，“一带一路”国家有望贡献需求增量。 2.1半钢胎：量价齐升带动半钢胎市场规模上升 2.1.1量增：汽车保有量增长+新能源汽车高增驱动半钢胎需求 全球汽车保有量稳步上行，替换胎基本盘大。伴随世界经济的发展和人们消费水平的提高，全球汽车保有量稳步增加，据OICA，2005-2022年，全球汽车保有量由9亿辆增至15.5亿辆左右，CAGR为3.3%，全球替换胎市场基本盘较大。 我国汽车保有量亦稳定增长，千人保有量仍有提升空间。据公安部，我国汽车保有量由2010年的0.9亿辆增长至2023年3.36亿辆，CAGR为10.6%，然而世界千人汽车保有量相较发达国家仍处低值，根据公安部，2022年我国千人汽车保有量为225辆，我国汽车市场仍有较大增长空间。 图表13：全球汽车保有量稳步上行 图表14：我国汽车保有量及增速 图表15：2022年世界千人保有量对比 配套市场方面，我国新能源汽车高速增长带动配套需求。近年来，我国大力支持新能源汽车产业发展，在补贴政策扶优扶强导向推动下，我国新能源汽车实现高速增长，据中汽协，2023年我国新能源汽车产销量分别为958.7万辆和949.5万辆，同比增长36%和38%，新能源车销量占汽车销量的比例整体亦持续抬升，23年12月已达38%。目前，截至23年底，中国新能源车保有量渗透率仅6%，未来伴随新能源车放量，半钢胎配套市场或有广阔的发展空间。 图表16：我国新能源汽车产销量 图表17：新能源汽车渗透率 开工高企，库存水平较低。高频数据来看，23年半钢胎行业开工率整体高于过去五年。库存方面，据卓创资讯，截至23年12月底，中国半钢胎企业库存为1568万条，处于近三年较低水平。 图表18：国内半钢胎开工率 图表19：中国半钢胎企业库存（25家） 2.1.2价升：大尺寸和高性能轮胎比例增加带动单价上升 随着人们对旅游休闲需求提升，SUV和MPV车型愈发受到青睐，两者在汽车销售中的占比持续提升。据中汽协，2023年SUV+MPV销量占国内汽车总销量的47.5%，较十年前增加28pct。同样美国的新车销售结构中，SUV和MPV占比也在逐步扩大，带动大尺寸轮胎原配和替换市场进一步扩容。 2023年上半年，倍耐力在18寸及以上的高价值轮胎市场的销量增长了5.7%； 2023年第二季度韩泰18寸及以上的轮胎销售比例从22年同期的39.1%提升至43.6%。 图表20：中国SUV和MPV销量比例持续提高 图表21：大尺寸轮胎单价更高 技术含量更高的大尺寸轮胎带来更高的销售单价和利润，带动头部企业纷纷加码大尺寸轮胎。我们认为，伴随SUV等大型车辆比例持续提升，叠加国内市场改装车热潮，大尺寸轮胎市场份额将逐步提升，从而驱动轮胎平均单价提升。 此外，新能源车相较于燃油车对轮胎性能要求更高，对应高性能轮胎单价更高。 新能源车起步更快、车身更重、驱动电机噪音更小，对轮胎在滚动阻力、载重性能、静音性能、抓地性能等方面提出更高要求，对应高性能绿色轮胎也应运而生。伴随新能源车渗透率持续提升，轮胎平均单价也将持续提升。