基础化工行业深度研究—万亿市场空间广阔，国产轮胎出海开启“全球替代”

投资逻辑 全球轮胎消费市场规模在万亿以上，欧美地区仍为核心消费市场。近两年随着全球汽车产业链的复苏叠加出行活动恢 复推动轮胎需求回暖，2022年全球轮胎总销售量维持在17.5亿条，销售额同比提升5.3%至1868亿美元。长期来看受益于全球汽车保有量规模的稳定扩大和出行带来的刚性替换消费，轮胎行业需求仍将得到较强支撑。从全球轮胎的消费结构来看，替换市场的需求仍然占据主导地位，2022年半钢胎整体销量为15.4亿条，替换市场销量占比达到75%；全钢胎销量为2.1亿条，替换市场销量占比高达80%。从全球轮胎消费市场来看，欧美市场仍为核心消费区域，2022年欧洲和北美地区轮胎消费占比分别为28%和24%，合计占比超过50%，半钢胎方面欧洲和北美的消费占比达到55%,考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。 全球贸易政策变化仍然存在不确定性，通过出海布局可较好规避风险。我国作为轮胎生产大国，对出口市场的依赖度 相对较高，2022年我国轮胎产量为7.3亿条，出口量维持在5.5亿条，占我国轮胎总产量的比例高达75%。从我国轮胎的出口结构来看，自2015年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税后我国出口美国轮胎数量下滑明显，出口美国的轮胎数量占比从2014年的20%降低至2022年7.6%。从美国轮胎的主要进口国变化来看，可以发现随着我国胎企纷纷出海建厂后东南亚地区逐渐接替我国成为美国轮胎市场的核心供应来源。从后续贸易政策变化来看，2021年开始美国“双反”政策延伸到东南亚、韩国和中国台湾等地区，因而实现全球化布局的企业抗风险能力较强。 头部胎企率先出海实现全球市占率的提升，为了更好保障经营的稳定性部分胎企的全球化布局进一步优化。针对“双 反”等贸易政策的变化，过去国内轮胎企业通过在东南亚地区设立海外工厂的来进行风险规避，率先出海的企业能够及时把握机遇快速抢占欧美等竞争格局较好的市场，以赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟为典型代表的最早出海的胎企均实现了全球市占率的显著提升和业绩的快速增长，赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟的全球市占率分别0.8%、0.8%、0.2%提升至2022年的1.8%、1.3%、0.5%；对比国内轮胎企业的收入和盈利可以看出，我国上市胎企中多数企业的海外收入占比都在50%以上，并且海外市场的毛利率相比国内更高，因而具备海外产能的企业整体盈利能力和业绩表现也相对更好。随着美国“双反”政策范围的扩大，头部胎企也开始进行对自身的全球化的布局继续完善，例如：玲珑轮胎的塞尔维亚基地、赛轮轮胎的墨西哥基地、森麒麟的摩洛哥和西班牙基地。在当前国产轮胎出海的大趋势下，率先实现全球化布局的胎企未来有望实现业绩和市占率的同步向好。 投资建议 基于以上分析，国内胎企需要通过出海来把握欧美等重要消费市场，同时规避贸易政策波动带来的风险，实现海外多基地布局的企业经营更具稳定性。建议关注：①赛轮轮胎：作为国内龙头胎企拥有越南和柬埔寨两大海外基地，并且规划未来新增墨西哥基地继续推进全球化布局；②森麒麟：拥有泰国基地，同时摩洛哥和西班牙基地产能建设稳步推进；③通用股份：实现了泰国和柬埔寨双基地布局，随着未来两年产能放量业绩步入高速增长期；④玲珑轮胎：作为国内龙头胎企业绩实现底部反转，拥有泰国和塞尔维亚两大海外基地。 风险提示 原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧 内容目录 一、轮胎行业市场空间广阔且需求具备韧性4 二、出海必要性：把握重要消费市场的同时规避风险5 2.1替换市场空间更大，海外需求占比较高5 2.2贸易政策存在不确定性，出海布局可较好规避风险8 三、头部胎企扬帆起航，海外基地优势凸显10 四、投资建议14 4.1赛轮轮胎14 4.2森麒麟15 4.3通用股份15 4.4玲珑轮胎16 五、风险提示17 图表目录 图表1：全球轮胎销量较为稳定（亿条）4 图表2：全球轮胎市场销售额开始回暖（亿美元）4 图表3：轮胎根据胎体结构和骨架材料的差异可以分为三类4 图表4：全球轮胎消费市场中半钢胎销量的占比较高5 图表5：不同种类轮胎的配套轮胎数量和替换系数存在差异5 图表6：全球半钢胎销量底部回暖后企稳（百万条）6 图表7：全球全钢胎替换占比相对更高（百万条）6 图表8：全球轮胎配套市场需求随汽车产量而变化6 图表9：我国汽车产量占比提升显著（万辆）6 图表10：我国轮胎替换市场需求占比偏低7 图表11：我国人均汽车保有量相对较低（辆/千人）7 图表12：全球轮胎销售仍以欧美市场为主（百万条）7 图表13：2022年全球轮胎销售市场中欧美占比较高7 图表14：全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2022年）7 图表15：半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（2022年）7 图表16：我国轮胎出口量增长相对产量更快8 图表17：我国轮胎产业对于出口的依赖度较高8 图表18：我国轮胎出口结构中美国市场的占比持续降低8 图表19：美国轮胎市场对进口轮胎需求较高（亿条）9 图表20：中国产地的轮胎在美国市场的供应占比下滑9 图表21：泰国为美国轮胎市场最大的进口国（2022年）9 图表22：美国对东南亚和中国台湾地区乘用车胎“双反”初审终裁结果10 图表23：美国对进口自泰国的乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率有望降低10 图表24：2013年开始中国轮胎企业纷纷开始布局海外基地11 图表25：我国头部胎企海外子公司收入表现有所差异（亿元）11 图表26：我国头部胎企海外子公司净利润分化（亿元）12 图表27：我国头部轮胎企业净利率变化趋势相似12 图表28：海外基地布局较早的胎企海外毛利率较高12 图表29：我国上市胎企的国内毛利率震荡向下12 图表30：头部胎企的海外市场收入占比较高12 图表31：拥有海外基地的胎企销售毛利率较为领先12 图表32：国内头部轮胎企业的海外布局较为丰富13 图表33：全球轮胎销售额和市场集中度情况13 图表34：我国头部轮胎企业全球市占率分化13 图表35：公司轮胎产品产销量稳步增长14 图表36：公司营业收入持续增长（亿元）14 图表37：公司归母净利润实现快速增长（亿元）14 图表38：公司整体盈利能力波动向上14 图表39：公司营业收入稳步增长（亿元）15 图表40：公司归母净利润持续向上修复（亿元）15 图表41：公司过去收入体量较为稳定（亿元）16 图表42：公司归母净利润触底回升（亿元）16 图表43：公司盈利能力实现底部反转16 图表44：公司泰国子公司开始快速释放业绩16 图表45：公司营业总收入规模较大（亿元）17 图表46：公司归母净利润实现快速修复（亿元）17 一、轮胎行业市场空间广阔且需求具备韧性 轮胎消费具备一定的刚性支撑，全球市场规模巨大。过去两年在全球经济下行和疫情限制出行的背景下，一方面汽车生产受到影响，另一方面出行需求的降低导致轮胎损耗减少，轮胎销量从之前的18亿条左右下滑至2020年的16亿条，2021年随着疫情形势趋缓，整体销量又回升至17亿条以上，2022年整体需求企稳，销量维持在17.5亿条。长期来看受益于全球汽车保有量规模的稳定扩大和出行带来的刚性消费，轮胎产品的需求仍将向好。从行业市场空间来看轮胎偏存量市场，2015-2019年全球销售额在1500-1700亿美元间波动，2020年受疫情影响销售额同比下滑8.6%至1439亿美元，2022年随着需求的修复整体销售额也实现了显著增长，同比提升5.3%至1868亿美元，在一定程度上反映了轮胎市场的刚性需求和增长潜力。 图表1：全球轮胎销量较为稳定（亿条）图表2：全球轮胎市场销售额开始回暖（亿美元） 来源：米其林年报、国金证券研究所来源：《轮胎商业》、国金证券研究所 根据胎体结构和骨架材料可将轮胎分为半钢子午胎、全钢子午胎和斜交胎，主要应用领域也各有不同。受益于胎体结构特性，子午线轮胎相对于普通斜交轮胎，滚动阻力小、附着性能好、弹性大、缓冲力强、承载能力大、使用寿命提升，相应制造工艺难度较高。目前子午线轮胎在轿车、轻卡等应用领域基本实现对斜交胎的替代；在路况复杂的矿山、田地、山区等地，斜交工程工业轮胎和斜交农业轮胎的优势更为明显，仍保有一定市场需求。考虑到半钢子午胎与全钢子午胎在承载能力等方面存在差异，半钢子午胎主要应用于轿车及轻卡，全钢子午胎主要应用于重卡和大客车等领域。 图表3：轮胎根据胎体结构和骨架材料的差异可以分为三类 轮胎分类胎体结构示意图特点性能特点主要应用领域 半钢子午胎 滚动阻力小、弹性大， 胎体骨架为纤维 轿车、轻卡 内部帘布编织排列方向与 胎面中心线呈90度角，形 似地球仪上的子午线 全钢子午胎 承载能力强、耐磨耐 刺、制造成本较高，重卡、客车、工程机械等骨架材料全为钢丝 斜交胎 各层帘布按一定的小于90 度角相互交叉排列 胎面和胎侧强度大， 舒适性差，不适合高速行驶 工程机械、农业机械等 来源：贵州轮胎可转债说明书、国金证券研究所 全球轮胎消费中半钢胎的销量规模更大，且半钢胎相对全钢胎的消费属性更强。从不同产品的应用场景来看，半钢胎的需求和汽车保有量以及出行情况关联度较高，2013-2017年期间全球半钢胎的每年维持了3%左右的增长，在达到15.8亿条/年的销量规模后开始企稳，进入2020年后考虑到疫情对出行的阻碍，当年全球半钢胎销量 同比下滑11%至13.9亿条，近两年随着出行的恢复销量也同步向上修复；全钢胎配套的车辆主要用于运输和基建等领域，自2015年以来需求基本稳定在2.2亿条左右。 从全球轮胎市场的销量结构来看，2022年半钢胎销量为15.4亿条，全钢胎销量为2.1亿条，半钢胎的销量占比为88%。 图表4：全球轮胎消费市场中半钢胎销量的占比较高 来源：米其林年报、国金证券研究所 二、出海必要性：把握重要消费市场的同时规避风险 2.1替换市场空间更大，海外需求占比较高 从消费场景来看轮胎市场主要包括整车配套和替换两个子市场，且替换市场的需求韧性相对更强。配套市场需求主要取决于新车产量的变化，替换市场需求与汽车保有量相关性较大，因而随着汽车保有量的上升替换市场的需求支撑更强且仍具增长潜力。就新车而言，轿车与轮胎的配套比例为1:5，载重车与轮胎配套比例平均约为1:11；在替换市场，每辆轿车每年约需替换1.5条轮胎，载重卡车、工程机械等的替换系数高于轿车，轮胎行业中75%左右的需求来源于替换市场。因而即使汽车销量出现负增长，巨大的汽车保有量依然会创造出持久的换胎需求。 图表5：不同种类轮胎的配套轮胎数量和替换系数存在差异 配套轮胎类别 车辆类别 配套轮胎数（条） 替换系数（条/辆·年） 半钢子午胎 轿车 5 1.5 中型载重卡车 11 15 全钢子午胎 重型载重卡车 16-22 10-20 轻型载重卡车 7 4.2 大型客车 7-11 2-5 全钢子午胎、斜交胎 装载机械 4 2 运输工程机械 6 3 来源：中国橡胶工业协会、国金证券研究所 全球轮胎消费以替换市场为主，国内轮胎替换市场占比仍处于相对低位。考虑到不同种类的轮胎替换系数存在差异，细分市场的消费结构也有所不同，半钢胎的替换需求占比一直维持在70%以上，2022年半钢胎整体销量为15.4亿条，其中替换市场销量为11.5亿条，占比达到75%；全钢胎具备更高的替换系数因而替换市场消费占比更高，2022年全钢胎销量为2.1亿条，其中替换市场销量为1.7亿条，占比高达80%。 图表6：全球半钢胎销量底部回暖后企稳（百万条）图表7：全球全钢胎替换占比相对更高（百万条） 来源：米其林官网、国金证券研究所来源：米其林官网、国金证券研究所 配套市场需求与汽车产量关联度高，在产业链转移背景下国内需求仍具增长潜力。轮胎配套市场需求取决于每年汽车产量，从下游汽车领域年产量变化看，2014-2019年间全球汽车产量在9000万辆左右波动，轮胎配套消费量在4.5-5亿条的区间基本同幅度震荡，两者同时在2018年开始呈现出负增长的