以更雄心勃勃的方式推动增长

2024年3月7日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 JD.com(JDUS) 以更雄心勃勃的方式推动增长 JD.com（JD）报告（3月6日）好于预期的第4季度业绩，股东回报前景稳步改善：收入为3061亿元人民币，同比增长3.6％，比我们的预测/彭博共识高3％/2％；非GAAP净收入为84亿元人民币，高于我们/普遍预期的74亿元/72亿元人民币，这要归功于京东零售（JDR）业务的收入和利润率表现好于预期，这意味着非GAAPNPM为2.7% （第四季度：2.6%）。2023年，总收入为1.1万亿元人民币，同比增长3.7%，非GAAP净收入达到352亿元人民币，同比增长25%，隐含的非GAAPNPM同比增长0.5亿元至3.2%。对于2024年，管理层强调了用户体验增强和市场份额增长的关键优先事项，我们预 计京东将在2024年再投资增量利润，以在当前市场竞争加剧的情况下推动用户获取和钱包份额增长。然而，改善的股东回报政策应该为估值提供支持，而进一步的重新评级可能取决于消费情绪的恢复，以及业务调整影响的完全磨蚀。我们基于DCF的TP保持不变，为52.0美元 ；维持买入。 随着业务调整影响的减弱，GMR的增长触底反弹。京东第四季度的产品净收入为2465亿元人民币（占总收入的80.5%），同比增长3.7%（4Q22：1.2%），其中电子和家电（E&HA）收入同比增长6.1%（4Q22：+0.5%），一般商品收入（ GMR）同比持平（2Q/3Q23：-9/-2%）。 加强商家支持，推动平台业务长期发展。在第4季度，净服务收入为596亿元人民币 （占总收入的19.5％），同比增长3.0％，其中市场和广告收入同比下降4％，这是 由于持续的商家支持政策导致佣金收入同比下降，而物流和其他服务收入同比增长8.1％ 。管理层强调，京东的商户收购趋势符合其先前的预期，并引导维持商户支持，为长期平台业务收入和盈利增长奠定基础。目前，我们预计佣金收入将从第3季度开始恢复增长轨迹，商家政策的推出将达到全年的里程碑。 JDR：在竞争升级的情况下，OP增长好于预期。JDR在第四季度实现了2676亿元人民币的收入，同比增长3.4％，比我们的预期增长3％，而JDR在第四季度的OPM为2.6％，与我们的预测一致。我们预计京东将将增量利润再投资于用户获取，用户 体验改善和消费者钱包份额增长，并估计JDR的收入同比增长8％/24％。 提高股东回报的举措应该会推动估值重新评级。京东宣布已采取一项新的股票回购计划 ，根据该计划，它将在截至2027年3月的未来36个月内回购不超过30亿美元的股票 。此外，京东宣布了12亿美元的年度股息（每ADS0.76美元；同比增长20%），这表明基于2023年非GAAPNP的派息率为约24%。我们认为，提高股东回报的举措应有助于推动估值重估，而进一步的重估可能取决于消费情绪的恢复以及业务调整影响的完全消退。 目标价52.00美元 (先前TP为52.00美元) 涨/跌142.5% 现价21.44美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（百万美元）33,993.1平均3个月t/o（百万美元）354.7 52w高/低（美元）46.98/21.44已发行股份总数（mn）1585.5来源：FactSet 股权结构 理查德·强东Liu最大 13.8%智能限制13.3% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-11.1%-12.9% 3个月-19.4%-28.5% 6个月-36.5%-44.8% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 1,046,236 1,084,662 1,160,321 1,225,436 1,280,588 同比增长（%） 9.9 3.7 7.0 5.6 4.5 净利润（百万元） 10,380.0 24,167.0 30,693.5 35,487.1 39,731.8 调整后净利润（百万元） 28,220.0 35,200.0 36,050.2 41,206.6 45,776.3 每股收益（调整后）（人民币） 11.75 22.20 22.74 25.99 28.87 共识每股收益（人民币） na 20.75 21.75 25.02 26.17 市盈率（x） 59.3 17.2 7.9 6.8 6.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 业务预测更新和估值 图1：JD：季度财务业绩 （十亿元人民币） 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 4Q23 CMBI 估计数 差异% 4Q23 共识 差异% 按产品和服务收入产品净收入 195.6 233.9 195.3 246.5 237.3 3.9% 237.2 3.9% 同比增长（%） -4.3% 3.5% -0.9% 3.7% 电子产品和家用电器收入 117.0 152.1 119.3 150.4 141.9 5.9% 143.0 5.2% 同比增长（%） -1.2% 11.4% 0.0% 6.1% 一般商品收入 78.6 81.7 76.0 96.1 95.4 0.8% 94.8 1.4% 同比增长（%） -8.7% -8.6% -2.3% 0.2% 净服务收入 47.4 54.1 52.4 59.6 62.2 -4.2% 62.5 -4.7% 同比增长（%） 34.5% 30.1% 12.7% 3.0% 市场和广告收入 19.1 22.5 19.5 23.6 25.0 -5.4% 25.0 -5.4% 同比增长（%） 7.8% 8.5% 3.0% -4.0% 物流和其他服务收入 28.3 31.6 32.9 36.0 37.2 -3.3% 37.6 -4.3% 同比增长（%） 61.3% 51.5% 19.3% 8.1% 按业务部门划分的收入细分 261.4 2.4% JD零售 212.4 253.3 212.1 267.6 259.2 3.3% 同比增长（%） -2.4% 4.9% 0.1% 3.4% 0.1% JD物流 36.7 41.0 41.7 47.2 46.2 同比增长（%） 34.3% 31.2% 16.5% 9.7% 7.4% 达达 2.6 2.8 2.9 3.1 3.1 同比增长（%） 274.4% 23.2% 20.5% 14.0% 14.0% 新业务 3.5 4.3 3.8 3.7 0.0 同比增长（%） -40.1% -31.1% -23.6% -21.8% -100.0% 段间消除 -11.7 -13.5 -12.7 -15.6 0.0 总收入243.0287.9247.7306.1 299.5 2.2% 299.9 2.1% 同比增长（%） 1.4% 7.6% 1.7% 3.6% 1.4% 毛利润 36.0 41.4 38.8 43.5 44.3 -1.8% 43.3 0.4% 营业利润 6.4 8.3 9.3 2.0 6.0 -66.5% 6.1 -66.9% 京东零售营业利润 9.8 8.1 11.0 6.9 6.8 2.6% 6.7 3.6% 新业务（例如，出售的收益 property) (0.6) 0.1 (0.1) (1.7) 非GAAP净利润7.68.610.68.4 7.4 13.5% 7.2 16.2% 同比增长（%） 88.3% 31.9% 5.9% 9.9% -3.2% 边距配置文件 -0.6 -0.2 GPM(%) 14.8% 14.4% 15.6% 14.2% 14.8% ppt 14.4% ppt -1.4 -1.4 OPM(%) 2.6% 2.9% 3.8% 0.7% 2.0% ppt 2.0% ppt JD零售 4.6% 3.2% 5.2% 2.6% 2.6% 0.0ppt 2.6% 0.0ppt 调整后NPM(%) 3.1% 3.0% 4.3% 2.7% 2.5% 0.3ppt 2.4% 0.3ppt 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM 图2：JD：预测修正 十亿元人民币 2024E Current2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变更(%) 2025E 2026E 收入 1,160.3 1,225.4 1,280.6 1,154.2 1,222.0 - 0.5% 0.3% 毛利润 173.6 185.8 196.6 172.8 185.3 - 0.5% 0.3% 非GAAP净利润 36.1 41.2 45.8 35.3 39.3 - 2.1% 5.0% 毛利率 15.0% 15.2% 15.3% 15.0% 15.2% - 0.0ppt 0.0ppt 非GAAP净利润 3.1% 3.4% 3.6% 3.1% 3.2% - 0.0ppt 0.1ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 2024E Current 2025E 2026E 2024E 共识 2025E 2026E 2024E 差异(%)2025E 2026E 收入 1,160.3 1,225.4 1,280.6 1,153.4 1,230.3 - 0.6% -0.4% - 毛利润 173.6 185.8 196.6 173.2 187.2 - 0.3% -0.7% - 非GAAP净利润 36.1 41.2 45.8 36.5 41.4 - -1.2% -0.5% - 毛利率 15.0% 15.2% 15.3% 15.0% 15.2% - -0.1ppt 0.0ppt - 非GAAP净利润 3.1% 3.4% 3.6% 3.2% 3.4% - -0.1ppt 0.0ppt - 来源：彭博社，CMBIGM估计 基于DCF的目标价格为52.0美元 我们的目标价格为52.0美元，基于DCF估值方法（WACC为11.8%，终端增长率为1.5%；两者不变）。我们的目标价格换算为16.5倍2024EPE（非GAAP）。 图4：JD：DCF估值（WACC为11.8%，终端增长为1.5%） （十亿元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总收入 1,160 1,225 1,281 1,327 1,365 1,395 1,420 FCFNPV 208 209 折扣终端值 275 308 总股本估值 576 646 股份数量(稀释，mn) 1,586 1,586 每股估值(USD) 50.5 56.6 每股TP(美元) 52.0 来源：彭博社，CMBIGM估计 注：我们的目标价格基于2024E的9个月目标价格和2025E的3个月目标价格的加权平均值 风险 1）消费复苏需要比我们预期更长的时间；2）比预期更激烈的业务竞争。 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 951,592 1,046,236 1,084,662 1,160,321 1,225,436 1,280,588 销货成本 (822,525) (899,163) (924,958) (986,700) (1,039,616) (1,084,033) 毛利润 129,067 147,073 159,704 173,621 185,820 196,554 营业费用 (124,926) (127,350) (132,663) (138,734) (144,437) (149,400) 销售费用 (38,743) (37,772) (40,133) (