【宏观专题】国债分三路，预算看四处

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年03月13日 【宏观专题】 国债分三路，预算看四处 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】美国财政入门：5步&15分钟》 2024-03-08 《【华创宏观】资产的“大选效应”是否存在？》 2024-03-03 《【华创宏观】31省预算观察：债务、地产、财政力度》 2024-03-03 《【华创宏观】街房厂岗，烟火人间——华创研究所返乡见闻》 2024-02-22 《【华创宏观】破案：M1跳升，LPR调降》 2024-02-21 核心结论 今年预算的最大增量是国债，对应的财政预算特征与经济、资本市场影响如下：1、财政预算特征：1）高支出：靠中央债务对冲地方收入；2）低预算赤字，高广义赤字：广义赤字率高于2022年；3）中央上收事权：替地方加杠杆，支 出占比近10年新高；4）地方两级分化：大省稳投资，12省防风险。 2、经济、资本市场影响：1）总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高，深层是赤字认知起变化；2）节奏：开年发力不明显，二、三季度或“三债共振”；3）行业：两大领域直接受益于中央财政——消费品以旧换新补贴或达千亿、设备更新贴息或达百亿。 一、今年的国债，有多特别？ 通常年份，国债单纯弥补赤字；今年，有三种国债，是财政支出增量的主体：预算安排广义财政支出40.1万亿，同比增量+2.5万亿，其中国债近1.8万亿 （2023年增发国债+0.6万亿，常规国债+1800亿，2024年特别国债+1万亿）。 二、今年的预算，有何特征？ 1、高支出——财政重回扩张，靠中央债务对冲地方收入（广义财政支出增速 6.8%，2019~23年为9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；广义财政&准财政支出增速8.1%，2019~23年为8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%），但要提防卖地再次不及目标、拖累支出增速（今年目标+0.1%；2023年目标+0.4%，实际-13.2%；2022年目标+0.1%，实际-21.3%），重点跟踪6个经济大省（占全国5成地产销售/卖地收入，今年合计目标-8%，2023年实际-16%）。 2、低预算赤字，高广义赤字——广义赤字率高于典型财政大年2022年（预算赤字率3%，2019~23年为2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；广义财政赤字率7.9%，2019~23年为5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；广义财政&准财政赤字 率8.3%，2019~23年为5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三种国债，两种不计入今年赤字（增发国债、特别国债）。 3、中央上收事权——替地方加杠杆，支出占比创2016年来新高（39.1%， 2019~23年分别为34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%），或隐含央地财政关系改革方向。三种国债，增量主要转移支付给地方（增发国债，0.6万亿增量全部转移支付给地方；特别国债，1万亿增量约一半转移支付给地方）。 4、地方两级分化——大省稳投资，12省防风险（详见《31省预算观察》） 三、预算如何影响经济、资本市场？ 1、总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高、深层是赤字认知起变化：基于凯恩斯国民收入恒等式推导，私人部门盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足。 2、节奏：开年财政发力不明显，二、三季度或“三债共振”。1-2月，三大指标显示财政未急于发力：1）专项债，进度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；2）大省固投目标，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全国实际值约3%）； 3）广义财政赤字，难出现（极限发力信号）；两会后，1万亿增发国债已下达、 3.5万亿专项债待发、1万亿特别国债待明确（2020年抗疫特别国债在两会审议后1个月内通知），或在二、三季度共振发力。 3、行业：两大领域直接受益于中央财政。消费品以旧换新补贴或达千亿： 2009~11年家电以旧换新，中央财政负担80%、补贴资金约300亿，占中央对 地方转移支付比重约0.3%，外推今年约300亿，若汽车、家装等行业补贴规模相仿，加总或达千亿；设备更新贴息或达百亿：2022年设备更新改造专项再贷款额度2000亿，中央财政贴息2.5%，若今年增额两批共4000亿，或贴 息4000*2.5%=100亿（实际贴息幅度或更高）。 风险提示：预算与执行存在差异，地方收支压力超预期，特别国债发行超预期。 投资主题 报告亮点 今年预算的最大增量是国债，报告沿其体现的财政预算特征，梳理其对与经济、资本市场的影响， 投资逻辑 财政预算特征：1）高支出：靠中央债务对冲地方收入；2）低预算赤字，高广义赤字：广义赤字率高于2022年；3）中央上收事权：替地方加杠杆，支出占比近10年新高；4）地方两级分化：大省稳投资，12省防风险。 经济、资本市场影响：1）总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高，深层是赤字认知起变化；2）节奏：开年发力不明显，二、三季度或“三债共振”；3）行业：两大领域直接受益于中央财政——消 费品以旧换新补贴或达千亿、设备更新贴息或达百亿。 目录 一、今年的国债，有多特别？5 二、今年的预算，有何特征？5 三、预算如何影响经济、资本市场？9 图表目录 图表1广义财政预算收支格局（括号中为同比增量）5 图表2广义财政支出拉动格局6 图表3地产预期：卖地目标仍持平，需提防再次不及目标、重点跟踪大省6 图表4低预算赤字，高广义赤字7 图表5中央替地方加杠杆，支出占比创新高8 图表6债务预期：大省稳投资，12省防风险9 图表7国民收入恒等式：政府部门赤字支持私人部门盈余10 一、今年的国债，有多特别？ 通常年份，国债单纯弥补赤字；今年，有三种国债，是财政支出增量的主体：一是2023 年增发国债8000亿1，2023年四季度增发1万亿元国债，大部分在2024年使用；二是常 规国债3.34万亿，弥补中央财政赤字；三是2024年超长期特别国债1万亿，从2024年 开始拟连续几年发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。今年安排广义财政支出40.1万亿，同比增量+2.5万亿，其中国债近1.8万亿（2023年增发国债 +0.6万亿，常规国债+1800亿，2024年特别国债+1万亿）。 图表1广义财政预算收支格局（括号中为同比增量） 资料来源：财政部，华创证券测算，注：广义财政包括一般预算、政府性基金预算，红框为广义财政赤字构成，灰底（地方结调资金）为估算值 二、今年的预算，有何特征？ 1、高支出——财政重回扩张，靠中央债务对冲地方收入（广义财政支出增速6.8%， 2019~23年为9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；广义财政&准财政支出增速8.1%，2019~23年为8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%，图2），但要提防卖地再次不及目标、拖累支出增速（2022年目标+0.1%，实际-21.3%；2023年目标+0.4%，实际-13.2%；今年目标+0.1%）、重点跟踪6个经济大省（占全国5成地产销售/卖地收入，今年合计目标-8%，2023年实际-16%）。 1预算中，2023年增发国债结转2024年部分记“上年结转收入”5000亿；实践中，据财长蓝佛安：“2023年四季度增发的1万亿元国债，大部分都在2024年使用”；结合2023年前两批超8000亿增发国债12月中下旬下达，为反映实际，报告正文按2023年1万亿增发国债结转8000亿到2024年测算增量、拉动 图表2广义财政支出拉动格局 资料来源：财政部，华创证券测算，国债含增发国债、特别国债，准财政含专项建设基金、政策性开发性金融工具、PSL（下同），2024年名义GDP增速为赤字率隐含目标 图表3地产预期：卖地目标仍持平，需提防再次不及目标、重点跟踪大省 资料来源：各省财政厅，华创证券测算，注：土地出让收入预算缺失的，用政府性基金收入同比替代，占比均为2023年值 2、低预算赤字，高广义赤字——广义赤字率高于典型财政大年2022年（预算赤字率3%， 2019~23年为2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；广义财政赤字率7.9%，2019~23年为 5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；广义财政&准财政赤字率8.3%，2019~23年为5.9%、 8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三种国债，两种不计入今年赤字：1）增发国债，进上年一般预算，不计入今年赤字；2）常规国债，进今年一般预算，计入今年赤字；3）特别国债：进今年政府性基金预算，不计入赤字。 图表4低预算赤字，高广义赤字 资料来源：财政部，华创证券测算 3、中央上收事权——替地方加杠杆，支出占比创2016年来新高（39.1%，2019~23年分别为34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%，图5），或隐含央地财政关系改革方向。三种国债，增量主要转移支付给地方：1）增发国债，0.6万亿增量全部转移支付给地方；2） 常规国债，1800亿增量部分转移支付给地方（中央对地方转移支付同口径增长4.1%；高于扣除重点保障支出后的中央本级支出增速0.3%），3）特别国债，1万亿增量约一半转移支付给地方（近年，中央政府性基金对地方政府性基金转移支付1000亿左右；今年， 中央政府性基金增加1万亿特别国债收入，对地方政府性基金转移支付增至6153亿）。 图表5中央替地方加杠杆，支出占比创新高 资料来源：财政部，华创证券，中央广义财政支出=本级支出+对地方转移支付 4、地方两级分化——大省稳投资，12省防风险。相比国债增加1.8万亿，地方债增幅仅 1000亿（专项债3.8→3.9万亿），主要关注结构变化，通过新增限额看投资任务、限额空间看化债资源：1）新增限额：6个经济大省提前批专项债占比过半，12个化债重点省份占比下滑较多（已不足10%）。31省合计2.28万亿，同比4%，其中6大省/12省/其他分别占比52%/9%/39%（2023年为48%/15%/37%）。2）限额空间（可用于化债）：12省剩余较少。2023年末31省合计1.3万亿，同比-42%，其中6大省平均剩500亿，12省 平均剩300亿（详见《31省预算观察》）。 图表6债务预期：大省稳投资，12省防风险 资料来源：各省财政厅，华创证券，标红为限额分配减少，大省为经济大省，12省为12个化债重点省份 三、预算如何影响经济、资本市场？ 1、总量：“低”赤字率与高支出形成财政预期差，表面是广义赤字率更高、深层是赤字认知起变化：基于凯恩斯国民收入恒等式推导（图7），私人部门盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足——今年历史首次宣布特别国债多年发行，去年底时隔20余年再次增发国债、PSL大规模重启（详见《中国版QE：谁在“非常规”扩表》）。 2、节奏：开年财政发力不明显，二、三季度或“三债共振”。1-2月，三大指标显示财政未急于发力：1）专项债，进度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；2）大省固投目标，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全国实际值约3%）；3）广义财政赤字，难出现（极 限发力信号）；两会后，1万亿增发国债已下达、3.5万亿专项债待发、1万亿特别国债待明确（2020年抗疫特别国债在两会审议后1个月内通知），或在二、三季度共振发力。 3、行业：两大领域直接受益于中央财政。消费品以旧换新补贴或达千亿：2009~11年家电以旧换新，中央财政负担80%、补贴资金约300亿，占中央对地方转移支付比重约0.3%，外推今年约300亿，若汽