医药流通领域民营龙头，创新战略落地有望迎来估值重塑

民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级 九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。 九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。 强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升 公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。 新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%； 新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%； 互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。 基础设施公募REITs战略推进，底层资产价值凸显 公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募REITs项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。 盈利预测及投资建议 1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股，当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。 盈利预测和财务指标 1九州通：民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级 1.1公司简介：搭建“千亿级”医药供应链服务平台，发展进入新纪元 国内民营医药流通企业龙头，覆盖“全链”的医药产业综合服务商。九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效：公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局，并依托千亿平台资源优势，孵化出总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、新零售与万店加盟业务（C端）、医疗健康（C端）与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等新兴业务，逐步形成行业内具有多业态、多平台等显著特点的“批零一体化”、“BC一体化”、线上线下相结合的服务于B端和C端用户的大健康综合服务平台。 图表1：九州通“千亿级”医药供应链服务平台 砥砺前行四十年，公司发展进入新阶段，强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施。药九九B2B平台、好药师“万店加盟”计划、“幂健康”平台等均进展顺利，器械、总代、中药等高毛利战略产品销售占比不断提升，“Bb/BC仓配一体化”、多仓联网、九州万店数字化平台、ER系统升级等PMO及数字化转型重点项目深化推进，取得较好的阶段性成果，加速了公司经营模式的转型升级。2023年5月29日，公司“Bb/BC一体化项目”入选2023年中国上市公司协会发布的《上市公司数字化转型典型案例》（技术领先）；此外，公司“Bb/BC仓配一体化项目”入选《证券日报》“2023数字经济领航者论坛”评选的《2023数字经济发展典型案例》（转型类）。 图表2：发展新纪元公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施 1.2公司股权结构稳定，员工持股计划稳步推进 公司股权结构稳定。九州通公司的创始人为刘宝林、刘树林、刘兆年三兄弟，其中刘宝林先生为公司实控人，其通过直接与间接持股的方式持有公司股权约20.32%。从直接持股的大股东来看，上海弘康实业投资投资有限公司持股占比21.58%，狮龙国际（香港）有限公司持股占比11.41%，中山广银投资有限公司持股占比6.65%，为公司第三大股东；公司前三大直接持股股东合计持股占比约39.64%，持股占比较高。 图表3：公司股权结构稳定 员工持股计划稳步推进，充分激励员工积极性。截至2023年年末，九州通已实施了三期员工持股计划，覆盖员工超6000人次，并计划拟实施第四期员工持股计划（2023-2025年），以期充分激励公司员工的工作积极性，并吸纳核心优秀人才。 图表4：公司员工持股计划计划期数 1.3核心财务指标：营收、扣非净利润增长稳健，营运能力显著提升 营收、扣非净利润增长稳健，投资收益带来归母净利润波动。从收入端看，九州通总营收持续向好，2014-2022年公司营业收入由410.68亿元增长至1404.24亿元，CAGR约为17.3%； 2023年前三季度公司实现营业总收入1143.64亿元，同比增长11.09%。 从利润端来看，2014-2022年公司归母净利润由5.61亿元增长至20.85亿元，CAGR为17.8%。其中，2021年公司归母净利润由30.75亿元下降至24.48亿元，同比下降20.39%；主要归因于公司个别总代理疫情品种销售减少，出口防疫物资销售降幅较大，疫情补贴及政策优惠结束，公司在数字化转型、创新业务和创新模式上加大投入，多地洪涝灾害影响以及产品销售受严格管控等多方面原因。2022年公司归母净利润为20.85亿元，同比下降14.84%，主要归因于2021年公司持有的爱美客技术发展股份有限公司（简称“爱美客”）股票价格变动引起公允价值变动形成非经常性损益10.45亿元，而2022年报告期非经常性损益有所下降，仅为3.51亿元。2023年Q1~Q3，公司实现归母净利润18.24亿元，同比增长4.89%，公司医药分销业务稳健增长，总代品牌推广、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案、医疗健康及技术服务等新兴业务加速增长，助力公司上半年经营业绩企稳回升，归母净利润企稳修复趋势显著。 图表5：2014-2023Q3公司营业收入 图表6：2014-2023Q3公司归母净利润 扣非归母净利润企稳回升，盈利能力逐步增强。2014-2022年公司扣非归母净利润由4.50亿元增长至17.34亿元，复合增长率CAGR约为18.37%。2021年公司实现扣非归母净利润14.03亿元，同比下降24.80%，主要归因于疫情品种销售减少，疫情补贴及政策优惠结束，研发投入加大等多方面原因。2022-2023年，公司实现扣非归母净利润快速增长，分别同比增长23.56%、17.09%，公司在保证营业收入稳步增长的同时，盈利能力也在持续提升。 图表7：2014-2023Q3公司扣非归母净利润 商业分销为核心营收分部，总代总销及自产有望贡献新增量。2020-2022年，公司商业分销业务（不含总代总销及自产）分别实现总营收946.30亿元、1047.51亿元及1210.56亿元，突破千亿元营收大关，且分部营收占总营收占比稳居85%以上，是九州通的核心营收来源。此外，2020-2022年总代总销及资产业务营收均超130亿元，已成为公司第二大收入来源分部。 2023年H1，公司数字化医药分销与供应链业务实现营收674.88亿元，占比约77%；公司总代品牌推广业务实现营收86.37亿元，占比约10%；未来九州通在夯实数字化医药分销与供应链业务的稳定营收基础上，总代业务等新兴分部逐步实现突破增长，总代业务营收占比稳步提升，有望构筑第二条增长曲线贡献新增量。 图表8：2018-2022公司营业收入结构拆分-按产品类型（单位：亿元） 图表9：2023年H1公司营业收入结构拆分（%） 毛利率维持稳定，净利率具备提升潜力。2014-2023Q3，九州通毛利率维持在70%以上，其中医疗健康与技术服务的毛利率维持在30%以上；医药零售、三方物流、总代总销及自产业务的毛利率在15%以上；商业分销业务（不含总代总销及自产）毛利率水平最低，维持在7%左右。同时期，公司净利率在2020-2022年受疫情后短期影响及持股收益变动等因素呈下降趋势，2023Q3出现企稳。未来，随着公司分销业务稳健增长，总代品牌推广、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案、医疗健康及技术服务等新兴业务加速增长，净利率仍有提升空间。 图表10：2014-2023Q3公司毛利率及净利率情况 图表11：2020-2022公司各业务分部毛利率 公司各项费用率稳中有降。从费用端来看，九州通各项费用绝对比率相对较低，费用率控制较好。销售费用率自2020年有所下降，减少至2.9%左右并维持稳定；管理费用率及财务费用率自2021年起出现回落趋势，分别下降至1.81%与0.81%的费用率水平；我们认为这主要得益于公司器械、总代、中药等高毛利战略产品销售占比不断提升，“Bb/BC仓配一体化”、多仓联网、九州万店数字化平台、ERP系统升级等PMO及数字化转型重点项目的深化推进，加速了公司经营模式的转型升级。公司研发费用率2019-2022年整体呈上升趋势，保持约0.1%的研发投入水平，归因于公司在数字化转型、创新业务和创新模式上的加大投入。 图表12：2014-2023Q3公司各项费用率（%） 公司营运能力显著向好，2023年H1现金流净额首度回正。2019-2021年公司应收账款周转率由4.56上升至2022年的5.2；相对应地，2019-2021年公司应收账款周转天数由78.93天下降至2022年的69.20天。主要原因是公司医药分销业务的销售规模快速扩大，应收回款大幅增加，且公司为控制应收账款风险，逐步开始采取措施提升公司的销售回款，在年底加大应收账款的清收力度。同时，应收账款周转加速也引致了公司经营性现金净流入的大幅增加，由2018年的12.22亿元增加至2022年的39.86亿元，2022年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长15.24%，其中第四季度经营性现金流量大幅改善，现金回款大幅增加，单季度经营性现金流量净额达54.58亿元。 图表13：2014-2023Q3应收账款周转率 图表14：2014-2023Q3公司经营性现金净流量（亿元） 2总代业务构筑利润第二增长曲线，新战略推动业务质效提升 2.1我国医药流通行业呈“3+1”竞争格局，九州通作为民营龙头传统分销业务稳健发展 我国医药流通行业快速增长，行业集中度持续提升。根据商务部《药品流通行业运行统计分析报告》数据，2017~2022年我国七大类医药商品销售总额逐年增长，由2017年的20016亿元增长至2022年的27516亿元，CAGR为6.57%。细分市场来看，药品批发为我国医药商品销售额的主要来源，药品批发市场规模由2017年的16013亿元增长至2022年的21516亿元，CAGR为6.10%。从批发企业