民营医药商业龙头转型升级，REITs战略有望促进价值提升

千亿平台名副其实，转型升级全面开花。公司是国内医药流通行业的龙头之一，在数字化转型升级方面具备绝对优势，在行业集中度提高的大背景下，公司强者恒强，2022年前三季度收入达到1029.46亿元，同比增长11.78%，自2020年收入超过1000亿以来，营收规模稳步扩张。基于传统批发配送业务，公司积极实施数字化、平台化转型升级，横向发展供应链服务，已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台，同时纵向延伸，上游端涉及中医药产品研发与生产，下游端发展加盟药店，高毛业务贡献多个业绩增长点。 资产证券化（REITs）项目迈出第一步，公司迎来轻资产发展机遇。2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产。基础设施公募REITs平台作为权益性融资通道，有望盘活公司医药物流仓储资产及配套设施，减少公司对传统债务融资方式的依赖，实现存量资产和新增投资的良性循环。目前公司已在全国31个省会城市及110个地级市拥有141个规模不等的高标准医药物流仓储设施，拥有近6600多亩地，建筑总面积超过420万平方米，其中，符合国家GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库（面积4.5万平方米，容积10.5万立方米）以及配套设施70万平方米，多年积累的优质资产价值将充分显现。 随着公司REITs战略逐步落地，高毛业务的利润占比不断提升，市场将逐渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力，推动公司价值重估。在市场一直以来的认知中，九州通的主营业务就是单纯的批发配送，业务具备低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征，这些特征也是市场不愿意投资流通企业的核心原因。但我们认为，市场对于公司的认知存在巨大偏差，导致公司整体估值被显著低估：一方面，公司的全国物流网络体系已经形成，固定资产投入的高峰期已过，随着REITs战略逐步落地，固定资产投入将不会给公司运营带来较大压力。另一方面，从2018年公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，公司已经逐渐从低毛的配送业务向高毛业务转型，公司2022前三季度的毛利率已经从2011年的6.05%提升至7.80%，主要就是由高毛业务占比提升所致。 盈利预测与估值。公司多年积累，打造了极为稀缺的医药商业平台，业务内容不断拓宽，新零售战略、总代产品、互联网战略将为公司带来多个业绩增长点，预计公司2022-2024年实现归母净利润24.67亿元、29.72亿元、35.82亿元，同比增长0.76%、20.49%、20.52%。随着REITs战略逐步落地，公司有望重构轻资产运营商业模式，改变市场固有印象，促进公司价值重估。 选取医药流通企业、以品牌运营为特色的医药商业公司、连锁药店作为可比公司，我们认为公司合理估值为15X，对应2023年目标市值446亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；药品质量事故影响公司经营风险；应收账款发生坏账风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、九州通：转型升级的民营医药流通龙头 1.1立足医药大健康，构筑千亿业务平台 九州通成立于2000年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商。公司立足于医药流通、物流服务及医疗健康等大健康行业，主营业务包括数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零售、智慧物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务六大方面。自2010年在上海证券交易所上市以来，公司实现了持续稳定的高质量发展，连续多年位列中国医药商业企业第四位，领跑中国民营医药商业企业，位列2022年“中国民营企业500强”榜单第68位，“中国民营企业服务业100强”第22位。 图表1：九州通发展历程 图表2：九州通行业地位 公司股权架构清晰稳定，最终控制方为创始人刘宝林。公司下属子公司涉及医药批发、医药零售、医药工业、医疗健康及技术服务等多个方面，总体围绕完整的医药供应服务链深入发展、全面布局，具体包括好药师大药房连锁有限公司、九州通医疗器械集团有限公司、九州通医药集团物流有限公司等。截至2022年6月30日，公司纳入合并范围的子公司共计465家。 图表3：九州通股权架构 1.2收入规模不断提升，业绩稳步增长 公司创收实力强劲，持续转型升级推动业绩稳步提升。从2011年上市到2021年，公司营收规模由248.39亿元增长至1224.07亿元，年均复合增长率为17%；归母净利润由3.74亿元增长至24.48亿元，年均复合增长率为21%。十年间，公司营收保持稳定增长，经营能力与效率不断提高，利润增速超过营收增速，主要系持续实施由传统医药分销业务线数字化、平台化、互联网化业务的转型升级。2018年归母净利润较2017年同期减少7.26%，主要由于2017年公司获得高额土地赔偿款，2017年同期非经常损益金额大幅增加致使基数较高；2021年归母净利润较2020年同期减少20.38%，主要系部分疫情品种销售同比减少，税费减免、低息贷款等优惠政策在2021年下半年结束所致。 图表4：九州通上市以来营业收入及增速（亿元） 图表5：九州通上市以来归母净利润及增速（亿元） 规模优势下毛利呈现逐步提升态势，期间费用管控良好。作为医药流通商，公司的医药分销与供应链业务主要承担配送职能，该环节利润率较低，公司2022年前三季度毛利率水平为7.80%，净利润率为1.69%。在传统批发配送的业务基础上，公司整体毛利率呈现逐步提升态势，主要得益于公司利用平台优势，转型发展总代总销、医药零售等高毛业务，在规模效应下议价能力不断加强。近两年公司毛利率及净利率有所波动，但仍处于正常区间，预计可恢复。费用率方面，2022年前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.79%、1.84%、0.82%，整体维持较低水平。 图表6：九州通毛利率及净利率（%） 图表7：九州通期间费用率（%） 公司回款速度较快，现金流情况向好。流通企业对接位于产业链上游的药企和下游的医院，而两者之间存在账期差，行业存在“垫资”属性。在医药流通行业，公司的应收账款周转率相对较高，回款速度较快，能较好控制风险。经营性现金流方面，由于2017年9月全国开始全面推广药品零加成，医院收入下滑导致公司回款受到影响，2017年公司经营性现金净流量出现负值。随着边际影响逐渐减弱，带量采购常态化后要求医院回款时不超过30天，公司现金流情况已从2019年开始好转。 图表8：2022Q1-Q3行业应收账款周转率（次）比较 图表9：九州通经营性现金净流量及其与净利润的比例 1.3主营业务不断拓宽，科技驱动转型升级 公司深耕医药供应链服务行业，主营业务多维度、全产业链发展。公司利用现代化技术提升运营效率，横向发展供应链服务，已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台，能满足全种类采购、全渠道覆盖和全场景服务。同时纵向延伸，上游端涉及中医药产品研发与生产，下游端发展加盟药店，大力开拓零售业务。公司目前主营业务涵盖六大板块： 1）医药分销与供应链业务：为公司上游供应商提供全渠道、全场景数字化分销和推广服务，为下游客户提供全品类、一站式数字化供应链服务。2022H1公司医药分销与供应链业务实现收入591.97亿元、同比增长9.75%，增长稳健；实现毛利39.83亿元，同比下降0.86%。该业务是公司六大主营业务的核心，是孵化新业务、新模式的基础。 2）总代品牌推广业务：从医药分销业务中孵化出来的新业务，毛利率和净利率较高，对公司业绩贡献度持续提高。2022H1公司总代品牌推广业务（包括药品和医疗器械）实现销售收入62.25亿元、同比增长7.85%；实现毛利9.03亿元，同比增长47.15%。 该业务的盈利能力较强，发展趋势良好。 3）医药工业自产及OEM业务：在现已形成的品种、品牌、渠道与营销优势基础上，运用九州通“千亿级”供应链服务平台所积累的大数据，有针对性开发自营工业产品及贴牌业务。2022H1公司医药工业自产及OEM业务实现销售收入11.21亿元，同比增长22.84%；实现毛利2.53亿元，毛利率为22.57%。 4）医药零售业务：依托集团医药供应链资源，批零一体化，赋能零售，实现线上线下全场景零售服务。2022H1公司医药零售业务实现收入10.48亿元，同比增长14.11%； 实现毛利1.86亿元，毛利率17.72%。 5）三方物流业务：依托九州云仓平台，拓展三方/四方和冷链业务，提供技术输出及供应链解决方案。2022H1公司三方物流业务实现收入2.92亿元，同比增长11.34%；实现毛利0.59亿元，毛利率20.28%。 6）医疗健康与技术增值：通过医药供应链连接触达医院、医生及患者终端，延伸医疗健康延伸医疗健康及技术服务。2022H1公司医疗健康及技术服务实现收入0.75亿元、同比减少43.07%，主要系公司聚焦面向C端消费者的“幂健康”医疗大健康服务平台建设，处置了武汉九州上医中医门诊部有限公司和武汉市同步远方信息技术开发有限公司；实现毛利0.27亿元，毛利率35.81%。 图表10：九州通主营业务“全链”服务模式图 图表11：2022H1九州通各业务收入占比 图表12：2022H1九州通各业务毛利占比 图表13：九州通各业务收入及毛利率情况 二、行业集中度不断提升，院外市场迎来新机遇 2.1医药流通行业集中度提升，龙头市场份额不断增加 市场规模恢复性增长。2020年医药需求下降，流通行业增速放缓，根据商务部《药品流通行业运行统计分析报告》，2021年全国七大类医药商品实现销售总额26064亿元，扣除不可比因素同比增长8.5%，医药流通市场增速已逐渐恢复至疫情前水平。 图表14：中国医药销售规模及增速（亿元） 行业集中度提高已是大势所趋。在集采常态化、两票制深入发展的新形势下，医药流通行业内部分化加大，全国性及区域性商业龙头企业凭借仓储网络、数字化管理、资金等优势，将有效承接中小型流通商的市场份额，持续推动行业集中度提升。2020年我国前100家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的73.7%，其中九州通等4家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的42.6%。《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到2025年培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前100家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的98%以上，这为九州通等“千亿级”收入规模的龙头企业带来了发展机遇。 图表15：2017-2021年中国前四大流通企业市场份额 2.2带量采购常态化促进院外发展，总代总销业务迎来发展机遇 随着带量采购常态化、双通道等政策实施，二级及以上医院的处方开始流向零售药店，院外市场迎来发展机遇。对于全渠道发展的九州通来说，市场渠道的格局变动有利有弊，总体来看利大于弊：一方面，公司院内进入集采的品种由于降价，销售额会受到影响，但根据公司2021年统计，受集采影响的品种仅占业务总量的3%左右，影响不大；另一方面，院外市场是公司多年深耕的优势市场，销售占比达到70%以上，长远来看有利于公司拓展院外市场及总代品牌推广业务。 图表16：中国医药流通分渠道市场规模（亿元） 图表17：2022H1九州通各渠道收入占比 图表18：带量采购对九州通整体利大于弊 三、传统流通企业的转型升级之路 3.1依托院外配送渠道，大力发展总代业务 总代品牌推广业务近年来发展迅速，是公司新兴的战略板块。凭借成熟的渠道运营经验，公司从上游品牌厂家承接总代业务具有一定优势，加之带量采购常态化，原来在医院渠道销售的品种，因无法中标而转向院外渠道，公司承接该类品种的总代业务迎来新的机会。截至2022H1，公司总代药品品规达1125个，总代医疗器械达381个，共计实现销售收入62.25亿元，同比增长7.85%；实现毛利9.03亿元，同比增