23H2财报点评：音乐付费持续增长，会员成为利润引擎

买入（维持） 音乐付费持续增长，会员成为利润引擎 ——云音乐（9899.HK）23H2财报点评 公司研究|动态跟踪云音乐09899.HK 股价（2024年03月11日）86.95港元 52周最高价/最低价106/58.45港元 目标价格133.85港元 总股本/流通H股（万股）21,442/21,442 H股市值（百万港币）18,643 23H2营收39.6亿(yoy-16%,hoh+1%)，主要系直播业务的经营策略调整和内部控制所致。我们预期24H1达36亿，主要系直播业务首页流量权重调整影响。23H2 毛利率28.7%（yoy+13pp，hoh+4pp），主要系会员收入提升摊薄版权成本带来毛利率提升，我们预期这一趋势仍会持续。23H2销售费用3.9亿(yoy+26%,hoh+5%)。主要由于推广及广告费用有所增加以提升品牌影响力和用户规模。23H2管理费用0.9亿(yoy-0.4%,hoh+27%)。23H2研发费用4.3亿(yoy-19%,hoh-3%)。主要系雇员福利费减少及提升对技术开发费用的成本控制。23H2归母净利润（IFRS）4.4亿（yoy+793%,hoh+50%)。我们预期盈利能力随着会员收入提升持续优化。 23H2在线音乐收23.2亿(yoy+22%,hoh+15%)，主要系公司积极完善音乐曲库，并先后与一些顶级厂牌签署了版权合作协议。23H2MAU2.05亿(yoy+4%,hoh-1%)；23H2MPU4649万（yoy+19%hoh+11%）；23H2ARPPU7.0元 （yoy+4%，hoh+3%）。我们预期随着用户付费习惯的养成，付费率和ARPPU持续提升。我们预期24H1在线音乐收入或达24.6亿。 23H2社交娱乐收入16.3亿（yoy-42%,hoh-14%），主要系管理层针对市场变化采取更为审慎的经营策略。23H2MPU168.1万（yoy+18%,hoh+10%）；23H2ARPPU158元（yoy-51%,hoh-21%）。收入减少主要系公司采取了更为审慎的经 营策略，如减少部分功能在站内的曝光，并降低收入分成比例。公司也进一步强化了内部监控机制，我们认为24H1这一变化会持续。 盈利预测与投资建议 公司PGC版权补短和UGC内容驱动MAU扩容，用户付费心智的养成也使付费率提升，在线音乐收入增长。我们预计23-25年归母净利润分别为7.34/10.36/15.21亿元，（原值为5.85/8.82/11.91亿，因23年度业绩公告超预期，调整音乐付费收入及毛利率假设，我们上调盈利预测），根据可比公司2024年调整后平均P/E25倍，给予目标价133.85港币（121.47人民币，HKD/CNY=0.9），维持买入评级。 风险提示 汽水音乐带来竞争格局变化风险；付费用户及单用户付费增长不达预期风险；版权成本提高风险；行业监管政策趋严风险 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.66 2.29 -3.39 7.74 相对表现% -6.61 -3.05 -5.77 21.88 恒生指数% -0.05 5.34 2.38 -14.14 报告发布日期2024年03月12日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,998 8,995 7,939 7,614 8,467 同比增长(%) 42.9% 28.5% -11.7% -4.1% 11.2% 营业利润(百万元) -1,423 -521 332 499 795 同比增长(%) -10.8% -63.4% -163.8% 50.3% 139.3% 归属母公司净利润(百万元) -2,056 -221 734 1,036 1,521 同比增长(%)-30.3%-89.2%-431.5%41.1%46.8% 每股收益（元） -9.59 -1.03 3.42 4.83 7.09 毛利率(%) 2.0% 14.4% 26.7% 31.6% 35.4% 净利率(%) -29.4% -2.5% 9.2% 13.6% 18.0% 净资产收益率(%) -198.2% -2.9% 9.0% 11.6% 14.9% 市盈率（倍） -8.2 -76.4 23.0 16.3 11.1 市净率（倍） 2.3 2.2 2.0 1.8 1.5 付费习惯持续改善，盈利能力向好：——云音乐（9899.HK）23H1中报点评 版权高效回归；在线音乐付费率持续提升：——云音乐(09899)22Q4点评 多维发力促流量变现，UGC内容领跑后版权时代：——云音乐（9899.HK）首次覆盖报告 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-09-04 2023-03-06 2023-01-15 代码 证券简称 总市值 （亿） 归母净利润(百万） 市盈率P/E 表1：可比公司估值表（2024.3.11收盘价） 24E 25E 24E 25E 300413.SZ 芒果超媒 458.70 2,429 2,760 19 17 0772.HK 阅文集团 232.65 1,087 1,325 21 18 HUYA.N 虎牙直播 75.65 21 287 369 26 1698.hk 腾讯音乐 1,292.61 5,376 6,521 24 20 1024.hk 快手 1,912.68 10,926 18,325 18 10 NFLX.O 奈飞 18,456.07 50,977 63,460 36 29 调整后平均 25 20 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 核心假设会员付费用户数（百万） 43 47.7 52.7 44.1 50.8 54.7 变动幅度 2.60% 6.53% 3.82% 会员ARPPU（元/月） 6.9 7.1 7.2 6.9 7.1 7.3 变动幅度 0.00% 0.53% 1.61% 社交娱乐付费用户数（百万） 1.5 1.5 1.7 1.6 1.3 1.5 变动幅度 6.87% -13.54% -14.14% 社交娱乐ARPPU（元/月） 190 179 179 179 160 160 变动幅度 -6.00% -10.70% -10.70% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 7,641 8,009 9,196 7,867 7,614 8,467 变动幅度 2.96% -4.93% -7.92% 营业利润 213 336 453 332 499 795 变动幅度 55.97% 48.60% 75.52% 归属母公司净利润 585 882 1191 734 1,036 1,521 变动幅度 25.50% 17.49% 27.70% 每股收益（元） 2.74 4.13 5.57 3.42 4.83 7.09 变动幅度 24.97% 17.02% 27.35% 毛利率(%) 26.05% 28.14% 28.86% 26.73% 31.61% 35.42% 变动幅度 0.68% 3.47% 6.56% 净利率(%) 7.66% 11.01% 12.95% 9.25% 13.61% 17.96% 变动幅度 1.59% 2.60% 5.01% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 853 2,917 4,020 5,720 7,768 营业总收入 6,998 8,995 7,939 7,614 8,467 应收款项合计 2,147 1,359 1,797 1,724 1,917 主营业务收入 6,998 8,992 7,867 7,614 8,467 存货 0 0 0 0 0 其他营业收入 0 3 72 0 0 其他流动资产 0 8 21 25 30 营业总支出 8,420 9,516 7,607 7,115 7,672 流动资产合计 8,769 10,475 11,323 12,953 15,200 营业成本 6,855 7,699 5,764 5,208 5,468 固定资产净值 44 46 33 42 41 营业开支 1,565 1,817 1,842 1,907 2,204 权益性投资 93 79 79 79 79 营业利润 -1,423 -521 332 499 795 其他长期投资 0 0 0 0 0 净利息支出 -48 -183 -438 -603 -858 商誉及无形资产 11 8 6 13 21 权益性投资损益 2 -14 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 -4 5 -2 0 0 其他非流动资产 471 283 169 186 205 非经常项目前利润 -1,376 -347 768 1,102 1,653 非流动资产合计 619 416 287 320 346 非经常项目损益 -676 143 0 0 0 资产合计 9,388 10,891 11,611 13,273 15,545 除税前利润 -2,051 -204 768 1,102 1,653 应交税金 15 38 4 5 5 所得税 5 17 33 66 132 短期借贷及长期借贷到期部分 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,876 2,920 3,095 3,715 4,457 持续经营净利润 -2,056 -221 734 1,036 1,521 流动负债合计 1,948 3,010 3,100 3,719 4,463 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 0 净利润 -2,056 -221 734 1,036 1,521 其他非流动负债 58 61 70 77 85 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 58 61 70 77 85 归属普通股东净利润 -2,056 -221 734 1,036 1,521 负债合计 2,006 3,071 3,170 3,796 4,547 EPS（摊薄） -9.59 -1.03 3.42 4.83 7.09 归属母公司股东权益 7,382 7,820 8,441 9,477 10,998 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 所有者权益合计 7,382 7,820 8,441 9,477 10,998 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 9,388 10,891 11,611 13,273 15,545 成长能力营业收入增长率 42.9% 28.5% -11.