23Q3点评：音乐付费占比持续增长，利润率优化

买入（维持） 音乐付费占比持续增长，利润率优化 ——腾讯音乐（1698.HK）23Q3点评 公司研究|季报点评腾讯音乐-SW01698.HK 股价（2023年11月20日）32.3港元 目标价格35.19港元 52周最高价/最低价36.65/21.2港元 总股本/流通H股（万股）343,215/171,702 H股市值（百万港币）110,859 23Q3公司营业收入65.70亿，同比下降10.79%，环比下降9.83%。我们预期23Q4收入环比增长1%，2023年收入下滑3%，主要系6月开始直播业务下降概率功能道具，做出彻底合规整改。23Q3归母净利润（IFRS）11.70亿(yoy+10.27%,qoq-9.86%)；23Q3经调整归母净利润（Non-IFRS）14.10亿人民币(yoy+2.25%,qoq-7.78%)；预期因音乐付费强化盈利水平持续提升。 23Q3公司毛利率35.65%，同比上升3.03pp，环比上升1.35pp。主要系音乐付费在收入结构占比增长带来的利润率优化。Q3销售费用2.19亿人民币(yoy-10.61%,qoq+3.79%)，主要系公司进一步注重各促销渠道的投资回报率，提高促销措施的有效性。Q3管理费用10.49亿人民币(yoy-12.00%,qoq+0.48%)，主要系人效提高导致员工相关费用减少以及2022年同期发生的香港第二上市相关费用。 23Q3在线音乐服务：45.53亿（yoy+32.74%,qoq+7.15%）。主要系音乐订阅与广告收入的推动。Q3MAU5.94亿(yoy-4.19%,qoq+0.00%)；MPU1.03亿(yoy+20.75%,qoq+3.62%)；ARPPU10.3元/月(yoy+17.15%,qoq+6.19%）付费用户数量和ARPPU的增长主要归功于更具吸引力的会员特权、互动产品功能、有吸引力的音乐内容、严格的促销和会员获取策略以及高订户保留率。 23Q3社交娱乐服务：20.16亿（yoy-48.77%,qoq-33.62%）。主要系6月直播概率道具的下架，预期Q4直播收入有更大程度下滑。Q3MAU1.29亿(yoy-16.77%,qoq-5.15%)；MPU0.078亿(yoy+5.41%,qoq+4.00%)；ARPPU86.2元/月(yoy-51.37%,qoq-36.15%)。 盈利预测与投资建议 随着在线音乐付费、ARPU双增，公司音乐会员付费收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计23-25年公司净利润分别为50/60/82亿元(23-25年原预测值为57/68/77亿元，因调整毛利率调整盈利预测)，对应每股收益1.45/1.74/2.40元。采用SOTP估值，给予目标价至35.19港币(32.32人民币)，维持“买入”评级。 风险提示 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 13.93 23.75 21.66 44.84 相对表现% 11.91 20.22 22.62 46.03 恒生指数% 2.02 3.53 -0.96 -1.19 报告发布日期2023年11月24日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。 音乐付费习惯养成，盈利持续转强：—— ——腾讯音乐（1698.HK）23Q2点评 公司主要财务信息 在线音乐高增长，降本增效显著：——腾讯音乐（01698）2022Q4点评 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 盖报告 营业收入(百万元) 31,244 28,339 27,502 27,587 29,670 同比增长(%) 7.2% -9.3% -3.0% 0.3% 7.6% 营业利润(百万元) 2,717 3,216 4,565 5,443 7,455 同比增长(%) -27.1% 18.4% 41.9% 19.3% 37.0% 归属母公司净利润(百万元) 3,029 3,677 4,963 5,969 8,248 同比增长(%) -27.1% 21.4% 35.0% 20.3% 38.2% 每股收益（元） 0.88 1.07 1.45 1.74 2.40 毛利率(%) 30.1% 31.0% 34.9% 39.4% 42.1% 净利率(%) 9.7% 13.0% 18.0% 21.6% 27.8% 净资产收益率(%) 5.9% 7.5% 9.8% 10.6% 13.1% 市盈率（倍） 33.6 27.7 20.5 17.1 12.3 市净率（倍） 2.0 2.1 1.9 1.7 1.5 在线音乐稳中有升，着力培育独立音乐人生态：——腾讯音乐（1698.HK）首次覆 2023-08-21 2023-04-07 2023-01-15 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：公司主营业务估值（北京时间：2023.11.20收盘价） 0.92 股权比例 收入/利润百万人民币 2024年 估值 百万人民币 归属腾讯音乐百万人民币 目标价RMB 人民币/每股 32.32 估值占比 目标价HKD35.19 乘数2024E P/EP/S 估值方案 100.0% 5,168 102,085 102,085 29.74 92.0% 19.8x P/E 100.0% 6,930 8,842 8,842 2.58 8.0% 1.3x P/S 110,927 110,927 32.32 HKD/RMB 主营业务 在线音乐社交娱乐总值 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 注：HKD/RMB=0.92(2023.11.20) 表2：在线音乐业务可比公司估值（北京时间：2023.11.20收盘价） 代码证券简称总市值（亿）收入（百万）P/S净利润（百万）P/E 23E 24E 23E 24E 23E 24E 23E 24E 300413.SZ 芒果超媒 518.38 14,904 16,976 3.5 3.1 2219 2,645 23.4 19.6 0772.HK 阅文集团 276.35 7,863 8,661 3.5 3.2 1180 1,388 23.4 19.9 平均 3.5 3.1 23.4 19.8 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 表3：社交娱乐服务业务可比公司估值（P/S估值北京时间：2023.11.20收盘价） 代码证券简称总市值（亿）收入（百万）市销率P/S 23E24E23E24E HUYA.N 虎牙直播 65.36 6,808 6,782 1.0 1.0 BILI.O 哔哩哔哩 419.55 23,207 27,063 1.8 1.6 MOMO.O 挚文集团 94.75 11,900 12,318 0.8 0.8 1024.HK 快手-W 2,403.89 113,574 132,055 2.1 1.8 平均 1.4 1.3 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 6,591 9,555 10,206 14,655 21,667 营业总收入 31,244 28,339 27,502 27,587 29,670 应收款项合计 6,285 2,670 2,591 2,599 2,795 主营业务收入 31,244 28,339 27,502 27,587 29,670 存货 24 14 13 12 12 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 56 2,992 3,590 3,770 3,958 营业总支出 28,527 25,123 22,937 22,144 22,215 流动资产合计 26,791 26,559 27,728 32,364 39,761 营业成本 21,840 19,566 17,897 16,711 17,171 固定资产净值 243 323 403 483 563 营业开支 6,687 5,557 5,040 5,432 5,044 权益性投资 3,599 4,330 4,547 4,774 5,013 营业利润 2,717 3,216 4,565 5,443 7,455 其他长期投资 11,804 10,002 15,003 18,004 20,704 净利息支出 -530 -711 -1,028 -1,293 -1,889 商誉及无形资产 22,233 22,259 22,259 22,259 22,259 权益性投资损益 -47 38 160 160 160 土地使用权 1,495 2,480 2,480 2,480 2,480 其他非经营性损益 432 408 80 82 85 其他非流动资产 1,089 1,056 1,162 1,278 1,406 非经常项目前利润 3,632 4,373 5,832 6,979 9,589 非流动资产合计 40,463 40,450 45,853 49,277 52,424 非经常项目损益 0 0 0 0 0 资产合计 67,254 67,009 73,581 81,641 92,186 除税前利润 3,632 4,373 5,832 6,979 9,589 应交税金 0 0 0 0 0 所得税 417 534 712 852 1,171 短期借贷及长期借贷到期部分 0 0 0 0 0 少数股东损益 186 162 157 158 170 其他流动负债 6,121 6,719 7,055 7,760 8,536 持续经营净利润 3,029 3,677 4,963 5,969 8,248 流动负债合计 10,450 11,717 12,553 13,808 15,189 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 0 净利润 3,029 3,677 4,963 5,969 8,248 其他非流动负债 5,749 6,165 6,782 7,460 8,206 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 5,749 6,165 6,782 7,460 8,206 归属普通股东净利润 3,029 3,677 4,963 5,969 8,248 负债合计 16,199 17,882 19,334 21,268 23,394 EPS（摊薄） 0.88 1.07 1.45 1.74 2.40 归属母公司股东权益 50,317 48,099 53,062 59,030 67,279 少数股东权益 738 1,028 1,185 1,343 1,513 主要财务比率 所有者权益合计 51,055 49,127 54,247 60,373 68,791 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 67,254 67,009 73,581 81,641 92,186 成长能力营业收入增长率 7.2% -9.3% -3.0% 0.3% 7.6% 现金流量表 归属普通股东净利增长率 -27.1% 21.4% 35.0% 20.3% 38.2%