音乐会员超1亿，直播调整不改长期利润增长趋势，重申买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元6.19 目标价 美元8.70↓ 潜在涨幅 +40.5% 2023年8月16日 腾讯音乐(TMEUS) 音乐会员超1亿，直播调整不改长期利润增长趋势，重申买入 2023年2季度业绩符合预期。腾讯音乐2季度收入为73亿元人民币（下同），同/环比增6%/4%，符合我们和市场预期。其中，强劲的在线音乐收入增长抵消社交娱乐收入下降。毛利率为34%，同/环比提升4/1个百分点，受益于音乐成本优化及持续的降本提效。营销效率提升，经调整净利润为16亿元，同比增48%，与我们预期一致，略高于市场预期2%，对应 经调整净利率21%，同比提升6个百分点。 个股评级 买入 1年股价表现 TMEUS 在线音乐收入超预期8%，6月音乐会员超1亿，预计下半年増势持续。在线音乐收入42亿元，同比增48%，占比提升至58%。其中，1）音乐订阅维持强劲增长，同/环比增37%/11%，音乐会员达9940万，环比净增500 万，对应付费率16.7%，同比+3.4个百分点；月度ARPPU9.7元，同/环比 提升14%/6%，受精细化运营、权益升级等因素影响，预计下半年会员季 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 度净增约300万，月度ARPPU持续提升，拉动订阅收入维持强劲增势 （+37%）。2）非会员业务收入同比增76%，受益于广告低基数，激励视频广告和TMELive赞助收入等创新广告增长，以及艺人周边增量贡献。 社交娱乐业务调整影响高于预期，下调3季度及全年收入预测。社交娱乐6月开启业务调整，2季度收入同比降25%，预计3季度收入影响进一步扩大，同比降53%，月流水见底企稳，预计全年收入降36%至101亿元。 估值：基于直播业务调整，我们下调2023/24年收入预期7%/9%，考虑音 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)9.18 52周低位(美元)3.61 市值(百万美元)4,281.08 日均成交量(百万)18.85 年初至今变化(%)(25.72) 200天平均价(美元)7.54 乐版权溢价持续收窄，运营费用效率提升，小幅下调调整后净利润4%/ 资料来源:FactSet 3%。基于15倍2024年文娱公司平均市盈率，微调目标价至8.7美元/34港元（1698HK）（原8.9美元/35港元）。我们持续看好音乐会员增长趋势，音乐自制及AIGC应用利好音乐成本优化，利润及现金流扩大前景不 变，现价对应0.7倍2024年PEG，低于文娱公司平均1.0倍，维持买入。 风险：竞争加剧，付费会员增长不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 31,244 28,339 27,129 27,626 30,449 同比增长(%) 7.2 -9.3 -4.3 1.8 10.2 净利润(百万人民币) 4,146 4,745 5,825 6,255 6,911 每股盈利(人民币) 2.51 2.86 3.51 3.77 4.16 同比增长(%) -14.8 14.3 22.6 7.3 10.4 前EPS预测值(人民币) 3.65 3.88 4.23 调整幅度(%) -3.9 -2.9 -1.6 市盈率(倍) 17.9 15.6 12.8 11.9 10.8 每股账面净值(人民币) 30.42 29.04 32.23 33.64 36.58 市账率(倍) 1.47 1.54 1.39 1.33 1.23 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:音乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 9.3 9.7 9.0 8.9 9.2 8.5 8.3 8.5 8.88.9 61667176808385899499 12012 10010 808 图表2:社交娱乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 175 177 164 162 170 170 165 150 153 135 1111109887878 12 10 8 200 150 6066100 4044 50 2022 00 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 00 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:2023年2季度业绩概览 (百万元人民币) 2Q22 1Q23 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 总收入 6,905 7,004 7,286 4 6 7,250 0 1.在线音乐 2,878 3,501 4,249 21 48 3,935 8 1)会员业务 2,106 2,596 2,890 11 37 2,820 2 付费会员(百万) 82.7 94.4 99.4 5 20 98.6 1 付费率16.7%，同比+3.4个百分点 每月ARPPU(人民币) 8.5 9.2 9.7 6 14 9.5 2 2)非会员收入 772 905 1,359 50 76 1,115 22 2.社交娱乐服务和其它 4,027 3,503 3,037 -13 -25 3,315 -8 付费会员(百万) 7.9 7.1 7.5 6 -5 7.0 8 每月ARPPU(人民币) 170 165 135 -18 -21 159 -15 主营业务成本 4,842 4,689 4,789 2 -1 4,790 0 毛利 2,063 2,315 2,497 8 21 2,460 1 毛利率(%) 30 33 34 34 音乐内容成本优化 市场推广费用 303 212 211 0 -30 227 -7 控制获客开支，优化推广策略 行政费用 1,114 1,017 1,044 3 -6 1,067 -2 运营利润 646 1,086 1,242 14 92 1,166 6 运营利润率(%) 9 16 17 16 净利润 856 1,148 1,298 13 52 1,219 6 净利润率(%) 12 16 18 17 调整后净利润 1,065 1,463 1,579 8 48 1,583 0 调整后归母净利润 1,029 1,411 1,529 8 49 1,528 0 调整后净利润率(%) 15 20 21 1 6 21 调整后摊薄每股盈利(人民币) 0.63 0.89 0.97 8 52 0.97 0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:2023年3季度展望 (百万元人民币) 3Q22 2Q23 3Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 7,365 7,286 6,369 -13 -14 28,339 27,129 27,626 30,449 彭博一致预期 7,489 29,408 31,469 33,590 在线音乐 3,430 4,249 4,500 6 31 12,483 17,032 19,981 22,206 会员业务 2,246 2,890 3,084 7 37 8,696 11,808 14,267 16,168 付费会员(百万) 85 99 102 3 20 89 105 114 122 月ARPPU(人民币) 8.8 9.7 10.0 3 14 8.9 10.2 11.0 11.5 非会员收入 1,184 1,359 1,416 4 20 3,787 5,224 5,714 6,038 社交娱乐服务和其它 3,935 3,037 1,869 -38 -53 15,856 10,097 7,645 8,243 付费会员(百万) 7.4 7.5 7.1 -5 -4 7.6 6.9 7.2 7.2 月ARPPU(人民币) 177 135 88 -35 -51 170 81 95 92 主营业务成本 4,962 4,789 4,095 -14 -17 19,566 17,667 17,777 19,550 毛利 2,403 2,497 2,274 -9 -5 8,773 9,461 9,848 10,899 毛利率(%) 33 34 36 3 31 35 36 36 市场推广费用 245 211 204 -4 -17 1,144 833 842 928 行政费用 1,192 1,044 993 -5 -17 4,413 4,051 3,954 4,171 运营利润 966 1,242 1,077 -13 12 3,216 4,577 5,053 5,800 运营利润率(%) 13 17 17 11 17 18 19 净利润 1,061 1,298 1,156 -11 9 3,677 4,838 5,186 5,817 净利润率(%) 14 18 18 13 18 19 19 调整后净利润 1,411 1,579 1,446 -8 2 4,907 6,019 6,455 7,135 调整后归母净利润 1,379 1,529 1,401 -8 2 4,745 5,825 6,255 6,911 调整后净利润率(%) 18.7 21.0 22.0 17 21 23 23 彭博一致预期 1,572 6,115 6,430 7,013 调整后摊薄每股盈利(人民币) 0.9 1.0 0.9 -8.4 2.8 2.9 3.5 3.8 4.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:腾讯音乐（TMEUS）目标价及评级 美元 29.00 21.50 17.20 23.00 21.00 17.00 12.00 9.00 5.70 10.00 8.90 8.70 6.00 5.20 6.70 35.00 股价目标价买入中性沽出 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 135.34 170.00 25.6% 2023年05月17日 广告 TMEUS腾讯音乐买入 6.19 8.70 40.5% 2023年08月16日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 15.64 26.00 66.2% 2023年06月02日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 31.98 35.00 9.4% 2023年05月31日 文娱内容 1024HK快手买入 64.65 90.00 39.2% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 10.00