美债策略周报
美债策略周报 2024.3.4-2024.3.10 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 长短端收益率均下行，30年期、10年期美债收益率分别下行4bp/7bp，2年期、1年期美债收益率分别下行13bp/6bp。10年期-2年期美债利差由41bp回落至35bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：2月非农新增就业人数录得27.5万人，职位空缺数低于预期但依然处于历史高位；鲍威尔周三国会证词点燃市场乐观情绪；6月降息依然为基准情形。 流动性：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下；美债供需失衡情况已有所缓解，海外机构对美债配置需求加大；海外机构由于自身经济基本面薄弱（以欧洲为代表），降息时点或早于美国，对美债需求将不断提升。 美债市场展望： 基本面与货币政策：2月非农数据维持韧性，服务业为主要贡献，失业率维持在历史低位；鲍威尔本周释放降息在即信号，或与政治因素有关（美国大选在即），美国经济上半年进入衰退概率较小，美联储短期降息必要性不大，这将导致美债收益率上半年在高位震荡。 配置上，建议在配置的同时增加久期，从而捕捉中线债券价格反弹的潜在机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 鲍威尔国会证词点燃市场情绪，不同期限美债收益率均下行。 10年期美债收益率继续下行13bp，扭转自1月议息会议后的上行趋势。 不同期限美债本周走势回顾 本周不同期限美债收益率均下行 30年期、10年期美债收益率分别下行 10bp/13bp，2年期、1年期美债收益率分别下行13bp/6bp。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的14bp下行至11bp；10年期和2年期美债利差由上周的35bp上行至39bp。 3个月到期美债收益率下行4bp。 0 不同期限国债利率变动幅度 -2 -4 -6 -8 -6.0 -10 -12 -10.0 -14 -13.0 -13.0 -16 30年10年2年1年 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 30年10年2年1年 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为1496亿美元 财政部融资计划（十亿美元） 2年期 3年期 5年期 7年期 10年期 20年期 30年期 浮息债券 2023年11月 54 48 55 39 40 16 24 26 2023年12月 57 50 58 40 37 13 21 26 2024年1月 60 52 61 41 37 13 21 28 2024年2月 63 54 64 42 42 16 25 28 2024年3月 66 56 67 43 39 13 22 28 2024年4月 69 58 70 44 39 13 22 30 本周美国财政部共发行2支短期国债，期限分别为13周和26周，规模为793亿美元、703亿美元，较上周3094亿美元有所收敛。 2月总发行规模为2.6万亿美元，净发行规模为2800亿美元；从财政部一季度再融资报告推断，3月美债发行规模在2.26万亿左右，净发行规模为2000亿美元；进一步看，3月国库券发行额仍将维持在3000-3500亿美元水平，3月发行量将在 需求端：海外机构对美债配置需求小幅下滑 美债供需失衡现象已得到缓解 从认购比例（BidtoCoverRatio）来看，3 月美国长期国债和国库券认购比较2月有所下滑，下滑幅度在0.15-0.25之间，反应美债需求出现边际收紧迹象。 海外投资者对美债的配置需求提升，财政部数据显示，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，一级交易商和本土机构配售比例则有所回落。 不同期限美债认购比例 3个月30年10年2年 本周美债拍卖情况 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.68万亿美元,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下。SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 200 150 100 50 5.6 5.4 5.2 5 4.8 4.6 4.4 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFR BGCR TGCR OBFR 0 0 0 0 0 2019/3/8 2020/3/8 2021/3/8 2022/3/8 2023/3/8 2024/3/8 回购市场利率（%） SOFRTGCROBFRBGCR 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具下滑： 截止3月6日，准备金规回升为3.6万亿美元，与2022年5月规模持平。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模下滑至4367亿美元，主因SOFR利率成交量和国库券（T-Bill）发行规模 美债流动性压力指数10年期美债收益率（%） 6 5 4 3 2 1 0 ONRRP持续下行，银行准备金规模保持稳定（亿美元） 在2023年上行所致，无需过度担忧。 美债市场流动性压力维持在低位：截止3月8日，美债市场流动性指数回落至1.3，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 47000 42000 37000 32000 27000 22000 17000 12000 银行准备金ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018/3/62019/3/62020/3/62021/3/62022/3/62023/3/62024/3/6 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率近期在100左右徘徊，呈回落迹象，接近加息周期前水平 （80）。 3.5 3 2.5 2 1.5 1 190 140 90 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 40 联邦政府利息支出占GDP比重（%） 美债市场隐含波动率 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 短期看，美债收益率受经济基本面和美联储货币政策预期影响，从以下2方面分析： 从经济基本面看：2月美国新增非农就业人数27.5万人，相较前值小幅回落且连续两月低于预期；其中私人部门贡献22.3 万人，政府部门贡献5.2万人。 分行业来看，教育和保健服务新增8.5万人次，休闲和酒店业新增5.8万人，仍是对新增非农贡献最多的行业。 非农新增就业人数变化（千人）非农新增就业分行业人数变化（千人） 私人部门政府部门新增非农总人数 120 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2024-02 2024-01 107.0 85.0 58.0 40.0 23.019.0 18.7 8.0 15.2 19.7 3.2 1.92.0 9.0 6.0 9.0 1.0 8.0 8.0 -3.0 -4.0 -1.2 -1.0 -3.3 -28.9 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理 15 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳动力参与率持续稳定在62.5%上下，疫后修复已近上限；其中女性劳动力参与率略高于男性，结构基本趋稳。 薪资方面，自4月以来连续4个月环比增速均位于0.4%附近，对应年化增速仍接近4.3%韧性仍在；平均工时小幅回落，反 映用工需求小幅下行。 74 72 70 68 66 64 62 60 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 美国:劳动力参与率:男性:16岁及以上:季调美国:劳动力参与率:女性:16岁及以上:季调 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 59 59 58 58 57 57 56 56 55 55 54 2024-02 （%） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 2014/10 美国私人部门平均时薪环比增速变化 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2017/06 2017/10 2018/02 2018/06 2018/10 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 2021/02 2021/06 2021/10 2022/02 2022/06 2022/10 2023/02 2023/06 2023/10 2024/02 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2月失业率意外上行至3.9%，较前值上升0.2个百分点；劳动参与率自2023年11月以来维持在62.5%位置。 2月新增登记失业人数录得33.4万人，其中新进入者和再进入者为17.3万人，反应美国就业市场供需格局有所缓和。 美国:劳动力参与率:季调失业率（右） 6717 6615 失业及完成临时工 2023-112023-122024-012024-02 6513 6411 退职者 639 627再进入者 615 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-
