下半年销售额和利润率下滑，导致2023年净利润不及预期

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元3.76 目标价 港元3.40↓ 潜在涨幅 -9.6% 2024年3月11日 中国飞鹤(6186HK) 下半年销售额和利润率下滑，导致2023年净利润不及预期 2023年净利润远低于市场一致预期：飞鹤预计净利润为31.3-34.3亿元人民币，同比下降31-37%（低于市场一致预期的-9%），对应2023年下半年净利润同比下降31-43%（远低于市场一致预期的+12.5%）。2023年收入同比下降6.7-9.5%至193.0-198.8亿元人民币（低于市场一致预期的同比增长 +2%），对应2023年下半年同比下降13-18%（远低于市场一致预期的同比 个股评级 中性 1年股价表现 增长+2%），2023年下半年收入低于预期。这意味着2023年下半年的净利6186HK恒生指数 润率为15-17%，延续了上半年（净利润率为17.4%）的疲软态势，而非市场预期的恢复至2022年约23-24%的水平。 国标过渡后竞争比预期激烈：飞鹤将其疲软的业绩归因于“中国出生人口下降及行业竞争压力增大”和“原生态牧业的预期净亏损”导致其净利润不及预期。尽管市场对这不利因素不完全感到意外，但低估了财务影响。 2024年出生率可能回升，或能够抵消销售下滑，但长期看来基本面仍面临挑战：市场上有些声音对2024年婴幼儿配方奶粉市场的潜在复苏持乐观态度，原因是：1）婴幼儿配方奶粉向新国标过渡后的潜在市场份额整合； 2）"龙年"新出生人口的可能上升。最近的数据表明，2024年迄今为止，"龙宝宝"的出生率确实可能上升，例如，无锡一家医院的"龙宝宝"出生率同比增长20%，陕西一家医院的"龙宝宝"出生率同比增长了72%。尽管如此，我们还是要提醒不要对长期前景过于乐观（见乳制品行业首次覆盖），因为一年中只有约53%的婴幼儿配方奶粉行业销售额（即一段和二段，分别面向0-6个月和6-12个月的婴儿）由新生儿直接贡献，而持续的复苏需要多于一年的新生儿增长。 维持中性，目标价下调至3.4港元：尽管飞鹤的前景充满挑战，但其现金流依然充沛（每股净现金为1.1港元），并拥有较高的投资回报率和股息收益率。我们把飞鹤的目标价下调至3.4港元（原为4.4港元），基于 2024-25年平均每股收益的7.4倍市盈率（原为2024年每股收益的7.0 倍），意味着维持5.0倍的除现金市盈率不变，维持中性评级。 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 6.10 52周低位(港元) 3.56 市值(百万港元) 34,092.86 日均成交量(百万) 14.02 年初至今变化(%) (11.94) 200天平均价(港元) 4.30 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661856 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 22,776 21,311 19,484 20,742 22,096 同比增长(%) 22.5 -6.4 -8.6 6.5 6.5 净利润(百万人民币) 6,871 4,942 3,229 3,543 3,888 每股盈利(人民币) 0.77 0.55 0.36 0.40 0.43 同比增长(%) -7.5 -28.2 -34.7 9.7 9.7 本文翻译自“ChinaFeihe 前EPS预测值(人民币) 0.53 0.58 0.63 调整幅度(%) -31.9 -31.2 -30.4 (6186HK)-2023netprofit 市盈率(倍) 4.5 6.3 9.6 8.7 8.0 missedgivensalesandmargin 每股账面净值(人民币) 2.34 2.68 2.79 3.02 3.28 declinein2H23”，原报告发 市账率(倍) 1.47 1.29 1.24 1.14 1.05 布于2024年3月11日 股息率(%) 11.2 7.3 4.7 5.2 5.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:中国飞鹤(6186HK)目标价及评级 HK$ 5.00 4.40 3.40 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 1876HK百威亚太买入11.9615.6030.4%2024年02月29日啤酒 291HK华润啤酒买入33.3062.0086.2%2023年08月21日啤酒 600597CH光明乳业买入9.0712.3035.6%2023年09月05日乳业 2319HK蒙牛乳业买入18.1634.7091.1%2023年09月04日乳业 600887CH伊利股份买入28.3033.2017.3%2023年08月30日乳业 6186HK中国飞鹤中性3.763.40-9.6%2024年03月11日乳业 600882CH妙可蓝多中性12.7117.6038.5%2023年08月30日乳业 1112HK健合国际中性11.3410.40-8.3%2023年08月24日乳业 9633HK农夫山泉买入41.5051.8024.8%2023年08月30日食品饮料 2313HK申洲国际买入63.5095.5050.4%2023年08月31日纺服代工 6690HK海尔智家买入24.3031.0527.8%2024年02月21日家电 000333CH美的集团买入66.1085.5029.3%2024年01月11日家电 000651CH格力电器中性40.9737.63-8.2%2024年01月11日家电 1044HK恒安国际买入23.4037.6060.7%2023年08月25日个护家清 3331HK维达国际中性23.3519.20-17.8%2023年07月21日个护家清 9922HK九毛九买入5.109.9094.1%2024年02月19日餐厅 2020HK安踏买入74.85129.0072.3%2023年08月23日运动品牌 2331HK李宁中性19.2216.70-13.1%2024年01月22日运动品牌 6110HK滔搏国际买入5.107.2041.2%2023年10月24日体育用品经销商 3813HK宝胜国际买入0.591.46147.5%2023年08月15日体育用品经销商 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月8日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (1,363) (1,517) (1,000) (1,000) (800) 投资活动 (1,407) (2,249) 0 0 0 其他投资活动现金流 326 (1,038) 0 0 0 投资活动现金流 (2,444) (4,804) (1,000) (1,000) (800) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 22,776 21,311 19,484 20,742 22,096 税前利润 9,672 6,663 3,229 3,543 3,888 主营业务成本 (6,769) (7,360) (7,080) (7,599) (8,162) 折旧及摊销 414 414 645 645 645 毛利 16,008 13,951 12,404 13,142 13,934 营运资本变动 (770) 828 48 (28) 592 销售及管理费用 (7,937) (8,080) (8,441) (8,756) (9,084) 利息调整 277 0 0 0 0 其他经营净收入/费用 1,885 1,233 1,233 1,233 1,233 税费 (2,736) (2,062) 0 0 0 经营利润 9,955 7,104 5,196 5,619 6,084 其他经营活动现金流 (42) 437 0 0 0 财务成本净额 (29) (34) (34) (34) (34) 经营活动现金流 6,815 6,279 3,921 4,160 5,125 其他非经营净收入/费用 (253) (407) (807) (807) (807) 税前利润 9,672 6,663 4,356 4,779 5,243 税费 (2,757) (1,715) (1,121) (1,230) (1,350) 非控股权益 (44) (6) (6) (6) (6) 净利润 6,871 4,942 3,229 3,543 3,888 作每股收益计算的净利润 6,871 4,942 3,229 3,543 3,888 负债净变动 (444) 361 0 0 0 权益净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 股息 (3,392) (2,133) (2,247) (1,468) (1,611) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他融资活动现金流 (409) (204) 0 0 0 现金及现金等价物应收账款及票据 9,629 477 9,336 431 10,010829 11,702512 14,416917 融资活动现金流 (4,245) (1,975) (2,247) (1,468) (1,611) 每股指标(人民币)核心每股收益 0.770 0.553 0.361 0.396 0.435 全面摊薄每股收益 0.755 0.553 0.361 0.396 0.434 Non-GAAP标准下的每股收益 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 存货 1,722 1,994 516 2,178 715 开发中物业及土地预付款 576 507 539 575 597 其他流动资产 7,565 9,962 9,962 9,962 9,962 总流动资产 19,970 22,230 21,857 24,929 26,606 物业、厂房及设备 8,437 9,500 9,856 10,211 10,366 无形资产 561 540 540 540 540 合资企业/联营公司投资 128 110 110 110 110 其他长期资产 2,386 3,136 3,136 3,136 3,136 总长期资产 11,512 13,286 13,641 13,996 14,151 汇率收益/损失 (49) 90 0 0 0 年初现金 9,553 9,745 9,336 10,010 11,702 年末现金 9,629 9,336 10,010 11,702 14,416 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产31,48135,51635,49838