下半年销售额和利润率下滑，导致2023年净利润不及预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024年 3月 11日 中国飞鹤 (6186 HK)下半年销售额和利润率下滑，导致2023 年净利润不及预期  2023年净利润远低于市场一致预期：飞鹤预计净利润为 31.3-34.3亿元人民币，同比下降 31-37%（低于市场一致预期的-9%），对应 2023年下半年净利润同比下降 31-43%（远低于市场一致预期的+12.5%）。2023年收入同比下降 6.7-9.5%至 193.0-198.8 亿元人民币（低于市场一致预期的同比增长+2%），对应 2023年下半年同比下降 13-18%（远低于市场一致预期的同比增长+2%），2023年下半年收入低于预期。这意味着 2023 年下半年的净利润率为 15-17%，延续了上半年（净利润率为 17.4%）的疲软态势，而非市场预期的恢复至 2022年约 23-24%的水平。  国标过渡后竞争比预期激烈：飞鹤将其疲软的业绩归因于“中国出生人口下降及行业竞争压力增大”和“原生态牧业的预期净亏损”导致其净利润不及预期。尽管市场对这不利因素不完全感到意外，但低估了财务影响。 2024年出生率可能回升，或能够抵消销售下滑，但长期看来基本面仍面临挑战：市场上有些声音对 2024年婴幼儿配方奶粉市场的潜在复苏持乐观态度，原因是：1）婴幼儿配方奶粉向新国标过渡后的潜在市场份额整合；2）"龙年"新出生人口的可能上升。最近的数据表明，2024 年迄今为止，"龙宝宝 "的出生率确实可能上升，例如，无锡一家医院的"龙宝宝"出生率同比增长20%，陕西一家医院的"龙宝宝"出生率同比增长了 72%。尽管如此，我们还是要提醒不要对长期前景过于乐观（见乳制品行业首次覆盖），因为一年中只有约 53%的婴幼儿配方奶粉行业销售额（即一段和二段，分别面向 0-6 个月和 6-12 个月的婴儿）由新生儿直接贡献，而持续的复苏需要多于一年的新生儿增长。 维持中性，目标价下调至3.4港元：尽管飞鹤的前景充满挑战，但其现金流依然充沛（每股净现金为 1.1 港元），并拥有较高的投资回报率和股息收益率。我们把飞鹤的目标价下调至 3.4 港元（原为 4.4 港元），基于 2024-25 年平均每股收益的 7.4 倍市盈率（原为 2024 年每股收益的 7.0 倍），意味着维持 5.0倍的除现金市盈率不变，维持中性评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本 文 翻 译 自 “China Feihe (6186 HK) - 2023 net profit missed given sales and margin decline in 2H23”，原报告发布于 2024年 3月 11日收盘价目标价潜在涨幅港元3.76港元3.40↓-9.6%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)22,77621,31119,48420,74222,096同比增长(%)22.5-6.4-8.66.56.5净利润(百万人民币)6,8714,9423,2293,5433,888每股盈利(人民币)0.770.550.360.400.43同比增长(%)-7.5-28.2-34.79.79.7前EPS预测值(人民币)0.530.580.63调整幅度(%)-31.9-31.2-30.4市盈率(倍)4.56.39.68.78.0每股账面净值(人民币)2.342.682.793.023.28市账率(倍)1.471.291.241.141.05股息率(%)11.27.34.75.25.7个股评级中性3/237/2311/233/24-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%6186 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)6.1052周低位(港元)3.56市值(百万港元)34,092.86日均成交量(百万)14.02年初至今变化(%)(11.94)200天平均价(港元)4.30吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2024年 3月 11日中国飞鹤 (6186 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 中国飞鹤 (6186 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表2: 交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业1876 HK百威亚太买入11.9615.6030.4%2024年 02月 29日啤酒291 HK华润啤酒买入33.3062.0086.2%2023年 08月 21日啤酒600597 CH光明乳业买入9.0712.3035.6%2023年 09月 05日乳业2319 HK蒙牛乳业买入18.1634.7091.1%2023年 09月 04日乳业600887 CH伊利股份买入28.3033.2017.3%2023年 08月 30日乳业6186 HK中国飞鹤中性3.763.40-9.6%2024年 03月 11日乳业600882 CH妙可蓝多中性12.7117.6038.5%2023年 08月 30日乳业1112 HK健合国际中性11.3410.40-8.3%2023年 08月 24日乳业9633 HK农夫山泉买入41.5051.8024.8%2023年 08月 30日食品饮料2313 HK申洲国际买入63.5095.5050.4%2023年 08月 31日纺服代工6690 HK海尔智家买入24.3031.0527.8%2024年 02月 21日家电000333 CH美的集团买入66.1085.5029.3%2024年 01月 11日家电000651 CH格力电器中性40.9737.63-8.2%2024年 01月 11日家电1044 HK恒安国际买入23.4037.6060.7%2023年 08月 25日个护家清3331 HK维达国际中性23.3519.20-17.8%2023年 07月 21日个护家清9922 HK九毛九买入5.109.9094.1%2024年 02月 19日餐厅2020 HK安踏买入74.85129.0072.3%2023年 08月 23日运动品牌2331 HK李宁中性19.2216.70-13.1%2024年 01月 22日运动品牌6110 HK滔搏国际买入5.107.2041.2%2023年 10月 24日体育用品经销商3813 HK宝胜国际买入0.591.46147.5%2023年 08月 15日体育用品经销商资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2024年3月8日5.004.403.400.005.0010.0015.0020.0025.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 3月 11日中国飞鹤 (6186 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E收入22,77621,31119,48420,74222,096主营业务成本(6,769)(7,360)(7,080)(7,599)(8,162)毛利16,00813,95112,40413,14213,934销售及管理费用(7,937)(8,080)(8,441)(8,756)(9,084)其他经营净收入/费用1,8851,2331,2331,2331,233经营利润9,9557,1045,1965,6196,084财务成本净额(29)(34)(34)(34)(34)其他非经营净收入/费用(253)(407)(807)(807)(807)税前利润9,6726,6634,3564,7795,243税费(2,757)(1,715)(1,121)(1,230)(1,350)非控股权益(44)(6)(6)(6)(6)净利润6,8714,9423,2293,5433,888作每股收益计算的净利润6,8714,9423,2293,5433,888资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物9,6299,33610,01011,70214,416应收账款及票据477431829512917存货1,7221,9945162,178715开发中物业及土地预付款576507539575597其他流动资产7,5659,9629,9629,9629,962总流动资产19,97022,23021,85724,92926,606物业、厂房及设备8,4379,5009,85610,21110,366无形资产561540540540540合资企业/联营公司投资128110110110110其他长期资产2,3863,1363,1363,1363,136总长期资产11,51213,28613,64113,99614,151总资产31,48135,51635,49838,92540,758短期贷款313447447447447应付账款1,2841,7749531,9741,170其他短期负债5,3455,2395,0605,3925,751总流动负债6,9427,4606,4607,8127,368长期贷款621862862862862长期应付账款647628628628628其他长期负债8681,0911,0911,0911,091总长期负债2,1362,5812,5812,5812,581总负债9,07810,0419,04110,3949,949股本00000储备及其他资本项目20,92123,98624,96827,04229,319股东权益20,92123,98624,96827,04229,319非控股权益1,4821,4891,4891,4891,489总权益22,40325,47526,45628,53130,808现金流量表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E税前利润9,6726,6633,2293,5433,888折旧及摊销414414645645645营运资本变动(770)82848(28)592利息调整2770000税费(2,736)(2,062)000其他经营活动现金流(42)437000经营活动现金流6,8156,2793,9214,1605,125资本开支(1,363)(1,517)(1,000)(1,000)(800)投资活动(1,407)(2,249)000其他投资活动现金流326(1,038)000投资活动现金流(2,444)(4,804)(1,000)(1,000)(800)负债净变动(444)361000权益净变动00000股息(3,392)(2,133)(2,247)(1,468)(1,611)其他融资活动现金流(409)(204)000融资活动现金流(4,245)(1,975)(2,247)(1,468)(1,611)汇率收益/损失(49)90000年初现金9,5539,7459,33610,01