奥赛康首次覆盖报告：创新驱动转型，变革中等待突破

买入（首次） 股价（2024年03月08日）8.63元 创新驱动转型，变革中等待突破 ——奥赛康首次覆盖报告 公司研究|首次报告奥赛康002755.SZ 目标价格11.26元 52周最高价/最低价12.28/6.5元 总股本/流通A股（万股）92,816/92,815 A股市值（百万元）8,010 公司是处于创新兑现前夕的综合型药企。公司以质子泵抑制剂（PPI）注射剂起家，为该领域领先企业。2019-2022年，受集采影响，公司业绩下滑。2023年触底反 弹：一方面，集采品种销售额得到恢复，集采影响逐渐减弱；另一方面，公司快速推进仿制药新品上市，产品结构优化，为存量业务带来新增长点。更重要的是，公司积极推进创新转型，大力投入创新药研发，包括：重点布局肿瘤创新药、引进海外优质管线、搭建世界领先的技术平台等等。 研发管线逐步兑现，迎来创新转型的快速发展阶段。首先，三款核心产品上市在即或进入关键性临床，即将进入商业化验证阶段：1）Claudin18.2单抗胃癌适应症已进入三期临床，研发进度位于全球前三，且对比同靶点药物疗效突出（客观缓解率 ORR80%，疾病控制率DCR100%）；2）第三代EGFR-TKI上市申请已于2021年11月获CDE受理，目前在补充材料队列中，有望于年内获批上市；3）麦芽酚铁胶囊目前在国内进行三期桥接试验，预计于年内提交NDA，为近年国际市场唯一经过规范临床获批上市的新型口服铁剂；其次，IL-2抗肿瘤药物、VEGF/ANG2眼科双抗两个产品对外授权，研发实力获得国际认可。此外，其他管线有序推进，VEGF/ANG2及c-Met抑制剂有望年内进入二期临床，IL-15产品潜在价值较大。 集采出清，存量业务触底回升。一方面，历史集采影响基本消除：第五批集采的6个品种销售额已出现拐点，负面影响已减弱；第七批集采中选的4个品种以价换量，销售额小幅提升，未中选的大单品奥美拉唑钠集采的冲击己减弱；另一方面， 2021年以来首仿&难仿新品接连上市，形成梯队接力，预计2024年仍有多个储备品种上市。因此，公司业绩有望于今年得到较大程度改善，重回发展快车道。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为-1.56、0.12、0.74亿元，对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为104.48亿元，对应目标价为11.26元，首次给予“买入”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、仿制药品种进入集采或集采超出预期、产品竞争加剧或者销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险等。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年03月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.26 15.37 -16.54 -10.76 相对表现% -2.46 10.02 -20.82 1.37 沪深300% 0.2 5.35 4.28 -12.13 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,107 1,873 1,461 1,653 1,889 同比增长(%) -17.9% -39.7% -22.0% 13.1% 14.2% 营业利润(百万元) 403 (260) (218) 15 101 同比增长(%) -49.1% -164.6% 16.0% 107.1% 556.1% 归属母公司净利润(百万元) 380 (226) (156) 12 74 同比增长(%) -47.4% -159.4% 31.1% 107.7% 512.2% 每股收益（元） 0.41 (0.24) (0.17) 0.01 0.08 毛利率(%) 91.1% 87.0% 80.6% 80.6% 80.7% 净利率(%) 12.2% -12.1% -10.7% 0.7% 3.9% 净资产收益率(%) 12.2% -7.3% -5.4% 0.4% 2.6% 市盈率 21.1 (35.5) (51.5) 666.5 108.9 市净率 2.5 2.7 2.9 2.8 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、奥赛康：处于创新兑现前夕的综合型药企5 1.1集采风险基本出清，处于业绩拐点5 1.2创始人深耕行业，发力创新转型7 二、创新产品：2024年将进入商业化验证阶段9 2.1肿瘤板块：以Claudin18.2和EGFR靶点作为突破10 2.1.1Claudin18.2单抗：潜在BIC药物，已进入III期临床10 2.1.2肺癌：三代EGFR临近上市，c-Met抑制剂已布局13 2.2麦芽酚铁胶囊：新型口服补铁药物，国内即将上市15 2.3细胞因子前药技术平台：源头创新，赋能FIC药物18 2.3.1IL-15前药分子：潜在FIC产品，海内外同步开展临床18 2.3.2VEGF/ANG2双抗：研发进度居前，眼科市场空间较大20 三、存量业务：聚焦消化和肿瘤，触底回升20 3.1历史集采影响有望逐渐弱化20 3.2首仿难仿新品上市梯队接力23 四、盈利预测与投资建议24 4.1盈利预测24 4.2投资建议25 五、风险提示27 图表目录 图1：公司发展历程及重要事件5 图2：公司股权结构（截至2023Q3）5 图3：2018-2023年前三季度公司营收（亿元）及增速6 图4：2018-2023年前三季度公司归母净利润（亿元）及增速6 图5：公司2019-2023H1营收拆分（单位：亿元）6 图6：公司2023H1各板块营收占比6 图7：公司注射用艾司奥美拉唑钠样本医院销售情况（百万元）7 图8：公司注射用兰索拉唑样本医院销售情况（百万元）7 图9：公司部分新获批产品在样本医院的销售情况（百万元）7 图10：2019-2023年前三季度公司研发费用情况8 图11：中国Claudin18.2抗体药物市场规模（百万美元）11 图12：国内样本医院EGFR-TKI药物销售额占比13 图13：MET异常的主要类型及阳性率15 图14：2016-2022E中国含铁制剂抗贫血用药市场规模及增速（亿元）16 图15：2022年国内样本医院铁剂竞争格局16 图16：国内样本医院口服铁剂销售额（亿元）17 图17：国内样本医院注射铁剂销售额（亿元）17 图18：麦芽酚铁胶囊海外市场销售额（百万英镑）17 图19：在既往铁剂不耐受及治疗无效的患者中，麦芽酚铁胶囊有效提升血红蛋白浓度18 图20：麦芽酚铁胶囊独特的吸收机制示意图18 图21：ASKG315分子设计19 图22：ASKG315半衰期更长且暴露量更高19 图23：ASKG915分子设计19 图24：ASKG915激活后较PD-1抗体具有良好的抗肿瘤活性19 图25：2022Q1-2023Q4Vabysmo销售额（单位：亿瑞士法郎）20 图26：第五批中选品种样本医院销售额（百万元）23 图27：第七批中选品种样本医院销售额（百万元）23 图28：第七批未中选品种（注射用奥美拉唑钠）样本医院销售额（百万元）23 表1：公司高管履历梳理7 表2：公司研发技术平台8 表3：公司在研管线梳理（截至2024年1月）9 表4：Claudin18.2在胃癌等疾病中特异性高表达10 表5：全球在研Claudin18.2单抗药物梳理（截至2024年1月）11 表6：三款Claudin18.2单抗药物Zolbetuximab、Osemitamab及ASKB589的疗效对比（非头对头）11 表7：Claudin18.2单抗、ADC、CAR-T药物疗效及安全性对比（非头对头）12 表8：我国已上市（含申请获得受理）的EGFR-TKI药物情况梳理（截至2024年1月）14 表10：奥希替尼联合赛沃替尼（SAVANNAH）的临床数据15 表11：全球VEGF/ANG-2双抗药物梳理20 表12：公司仿制药板块药物梳理21 表13：历次集采涉及品种样本医院销售额占比22 表14：2021-2024年1月公司获批上市药物梳理24 表15：公司储备的仿制药重点品种24 表16：估值假设主要参数26 表17：绝对估值26 表18：FCFF目标价敏感性分析（元）26 一、奥赛康：处于创新兑现前夕的综合型药企 创新基因引领二十载研发路。奥赛康成立于2003年，源自江苏省内最早的民营新药研发机构之一——南京海光应用化学研究所。公司早年从质子泵抑制剂（PPI）起家，为国内该领域领先企业；2019年，奥赛康借壳东方新星登陆深交所，并开始创新药研发；2021年，公司首个创新药三代EGFR-TKI上市申请得到受理。目前，公司有3款重磅产品上市在即，将进入创新转型新阶段。 图1：公司发展历程及重要事件 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司股权结构清晰，实控人持股18.73%。陈庆财先生为公司实际控制人，截至2023年9月30日，其通过南京奥赛康投资管理有限公司持有公司18.73%股份。陈庆财先生与其配偶张君茹、女儿CHENHONGYU为一致行动人，合计共持股39.09%。 图2：公司股权结构（截至2023Q3） 数据来源：wind，东方证券研究所 1.1集采风险基本出清，处于业绩拐点 近年营收与利润均承压，2023年已出现回暖趋势。2018-2022年，公司营收CAGR为-16.9%。 2023年前三季度实现营收11.2亿元，同比-25.7%，降幅较2022全年（-39.7%）明显收窄。业 绩端，根据预告，预计2023年归母净利润亏损1.4-2.0亿元，较2022年归母净利润亏损金额（- 2.3亿元）减少，表明业绩已出现回暖趋势。 图3：2018-2023年前三季度公司营收（亿元）及增速图4：2018-2023年前三季度公司归母净利润（亿元）及增速 营业收入(亿元)yoy归母净利润（亿元）yoy 50 40 30 20 10 0 2018201920202021202223Q1-Q3 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8 6 4 2 0 -2 -4 2018201920202021202223Q1-Q3 50% 0% -50% -100% -150% -200% 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 按板块来看，消化板块受集采影响较大。公司营收主要来自于消化类、抗肿瘤类和其他类药物 （主要是慢病、感染）三大板块。其中，消化类药物为支柱产品，但受到集采影响收入大幅下降，2023H1收入仅1.7亿元，营收占比从2019年的75%降至2023H1的24%。集采对于消化板块的冲击较大主要在于：中选品种多为消化领域的大品种（如注射用艾司奥美拉唑钠）；产品价格平均降幅超过90%。 图5：公司2019-2023H1营收拆分（单位：亿元）图6：公司2023H1各板块营收占比 消化类药物收入抗肿瘤药物收入其他药物收入消化类药物收入抗肿瘤药物收入其他药物收入 32% 24% 44% 50 40 30 20 34 102619 9 02 20192020202120222023H1 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 集采影响已基本消除，未来营收有望触底反弹。从样本医院销售数据来看，公司曾经的拳头产品注射用艾司奥美拉唑钠、注射用兰索拉唑的销售额在2022年大幅下滑后，已在2023年前三季度得到恢复。同时，新产品的陆续上市成为新的增长来源。例如，泊沙康唑注射液、注射用多黏菌素E甲磺酸钠等自2021年上市后，快速放量。因此，公司营收端有望于2