煤电联营低波动，产能释放增红利

2024年03月11日陕西能源(001286.SZ) 煤电联营低波动，产能释放增红利 公司深度分析 证券研究报告火电投资评级买入-A首次评级 6个月目标价12元股价(2024-03-11)9.86元 陕西省煤电一体化领军企业，盈利丰厚且稳定： 陕西能源背靠陕西省国资委，为省内煤电一体化领军企业。截至2023 交易数据总市值(百万元) 36,975.00 流通市值(百万元) 7,395.00 总股本(百万股) 3,750.00 流通股本(百万股) 750.00 12个月价格区间7.59/14.2元 年底，公司拥有在运电力装机918万千瓦，除吉木萨尔电厂（2×66万千瓦）布局于新疆外，其余均布局于陕西省内；公司在陕西省内拥有在产煤矿2200万吨。公司部分电站为煤电一体化坑口电站，充分发挥协同优势，相比传统火电，煤电一体化企业大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。受益于煤电一体化以及煤炭开采低成本优势，2023H1公司电力板块度电毛利达到0.14元/千瓦时，具备高盈利能力及业绩稳定性。 陕西能源 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% 2023-042023-072023-112024-02 股价表现 煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目储备充分，成长性可期： 截至2023年底，公司在建及筹建火电装机达到607万千瓦，多数为西电东送、陕电外送电源点，消纳能力及上网电价具备保障，将陆续于2024-2026年投产，煤炭板块公司目前在建产能800万吨，预计于 2024-2025年投产，筹建产能400万吨。煤矿与火电的相继投产为公司未来几年业绩增长提供支撑，同时将进一步完善煤电一体化布局。 高分红有望延续： 2022年，公司现金分红13.13亿元，分红比例达到53.1%。公司作为业绩稳健的煤电一体化企业，具备优异的现金流，在手资金充足，公司积极汇报股东，未来不排除继续维持高分红比例。待未来公司火电煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入190.26亿元、175.31亿元、196.81亿元，增速分别为-6.2%、-7.9%、12.3%，2023-2025年分别实现净利润25.97亿元、30.18亿元、35.27亿元，增速分别为5.1%、16.2%、16.9%。我们给予公司2024年15xPE，对应6个月目 标价为12元，“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益10.2 绝对收益16.8 3M 9.6 14.5 12M 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 林祎楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070049 linyn@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 15,476.8 20,285.2 19,026.3 17,530.5 19,680.9 净利润 403.9 2,471.5 2,597.4 3,018.2 3,527.3 每股收益(元) 0.11 0.66 0.69 0.80 0.94 每股净资产(元) 3.46 4.00 4.35 4.73 5.17 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 91.6 15.0 14.2 12.3 10.5 市净率(倍) 2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 净利润率 2.6% 12.2% 13.7% 17.2% 17.9% 净资产收益率 3.1% 16.5% 15.9% 17.0% 18.2% 股息收益率 0.0% 3.5% 3.7% 4.3% 5.1% ROIC 6.5% 14.0% 13.5% 14.9% 14.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.陕西省煤电一体化领军企业，具备高分红历史5 1.1.背靠陕西投资集团，煤电一体化领军企业5 1.2.良好现金流与充裕在手资金，高分红有望延续7 2.煤电联营是孕育红利低波的摇篮9 2.1.传统火电业绩存在波动性9 2.2.煤价长协和容量电价，优化火电业绩稳定性10 2.3.煤电一体化，攫取煤电全产业链盈利11 3.煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目储备充分12 3.1.在建与筹建电站充足，坑口电站盈利能力强12 3.2.陕西省电力格局优，高外送比例支撑利用小时16 4.优质煤矿在手，长期产能扩张空间大18 5.盈利预测与投资建议23 5.1.盈利预测与关键假设23 5.2.估值与投资建议24 6.风险提示24 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.2018-2023H1公司收入构成5 图3.2018-2023H1年公司毛利构成（亿元）5 图4.公司股权结构（截至2023年三季报）6 图5.公司2018-3Q2023年营业收入及增速7 图6.公司2018-3Q2023年归母净利润及增速7 图7.公司2018-3Q23毛利率及净利率8 图8.公司2018-3Q23费用情况8 图9.公司2018-3Q23资产负债率8 图10.公司2018-3Q23ROE（加权）与ROA8 图11.公司2018-3Q23经营性现金流净额及净现比9 图12.公司期末在手货币资金9 图13.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重9 图14.秦港Q5500动力煤市场价（元/吨）9 图15.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应10 图16.公司商品煤自供量与其占总产量的比重14 图17.子公司清水川能源净利润与增速14 图18.公司电力板块度电毛利（元/kWh）与可比公司对比14 图19.2019-2022H1公司各火电机组供电煤耗（g/kWh）15 图20.2010-11M23陕西省全社会用电量及增速16 图21.2010-2022年陕西省电力调出量及其占全省发电量比例17 图22.2010-2023年陕西发电量及同比增速17 图23.陕西省2023年装机构成17 图24.陕西省2023年发电量构成17 图25.陕西省主力火电厂装机（万千瓦）分布情况18 图26.陕西省主力火电厂数量（个）分布情况18 图27.公司历年煤炭产能利用率19 图28.公司历年自用及外售煤情况19 图29.陕西省煤炭资源分布20 图30.陕西省煤矿数量及产能分布情况20 图31.各煤炭企业吨煤成本对比（元/吨）20 图32.公司历年外售煤均价（元/吨）21 图33.2019-2023年秦港Q5500市场煤价中枢（元/吨）及同比（%）21 图34.陕西榆林动力煤坑口含税价（元/吨）21 图35.我国现行煤炭长协定价公式：基准价+浮动价22 图36.秦皇岛港和重点地区煤炭中长期交易价格合理区间表22 表1：陕西投资集团下属各板块业务情况6 表2：子公司公司主要运营业务6 表3：2021-2023年电煤合同对比10 表4：建立煤电容量电价机制政策重点内容11 表5：省级电网煤电容量电价表11 表6：国神集团煤电一体化项目充分发挥协同效应，实现降本增效12 表7：陕西能源在运、在建及筹建机组梳理（截至2022年2月底）12 表8：公司煤电一体化坑口电站梳理13 表9：公司在运火电项目机组类型与供电煤耗14 表10：公司在运火电项目机组的深度调峰能力16 表11：公司在运与在建外送机组情况18 表12：公司所属矿井基本情况19 表13：公司陕西省内在运及在建电厂耗煤量测算22 表14：可比公司估值24 1.陕西省煤电一体化领军企业，具备高分红历史 1.1.背靠陕西投资集团，煤电一体化领军企业 陕西能源是陕西省煤电一体化领军企业。公司前身汇森煤业由华秦投资与秦龙电力于2003年发起设立，2023年4月在深交所主板上市。公司主营火电和煤炭两大板块，积极落实煤电一体化发展战略，有效应对行业周期波动。由于公司煤电一体化布局，电力板块贡献主要营收，2018-2022年公司电力业务贡献的收入从24.63亿元增长至151.1亿元，2023年上半年达到71.2亿元，占总营收的比重从44.3%稳步提升至77%；煤炭业务收入从28.78亿元增长至46.16亿元，占比从51.7%下降至19.3%。 图1.公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国投证券研究中心 图2.2018-2023H1公司收入构成图3.2018-2023H1年公司毛利构成（亿元） 250 200 150 100 50 0 201820192020202120222023H1 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60 50 40 30 20 10 0 (10) 20182019202020212022H12023H1 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 电力煤炭热力 其他电力占比煤炭占比 电力煤炭热力 其他电力占比煤炭占比 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 控股股东为陕西投资集团，实控人为陕西省国资委。截至2023年三季报，公司控股股东陕西投资集团持有公司64.31%股权。陕西投资集团由陕西省国资委全资控股，是陕西省首家国有资本投资运营公司，目前已形成以电力、地质勘查、煤炭生产、金融、化工、物流、房地产与酒店为主的综合业务体系。公司第二大股东为陕西榆林能源集团和长安汇通集团各持有公司8%股权，陕西榆林能源集团的实控人为榆林市国资委、榆林市财政局，长安汇通集团的实控人为陕西省国资委。 图4.公司股权结构（截至2023年三季报） 资料来源：Wind，公司公告，国投证券研究中心 表1：陕西投资集团下属各板块业务情况 业务板块情况 电力下属子公司陕西能源投资股份有限公司和陕西省水电开发集团股份有限公司 地质勘查下属子公司陕西省煤田地质有限公司 煤炭开采业务主要来自陕西能源投资股份有限公司下属凉水井煤矿、冯家塔煤矿以 煤炭生产 及园子沟煤矿，煤炭销售业务主要来自于陕西能源煤炭运销有限责任公司、陕西能源煤炭铁路运销有限责任公司。 金融下属子公司西部证券、西部信托、陕投资本 化工下属子公司陕西金泰氯碱化工有限公司 物流陕西华山创业有限公司、陕西省煤田地质集团有限公司、大商道商品交易市场股份有限公司 房地产及酒店陕西城市投资运营集团有限公司 资料来源：陕投集团官网，陕投集团债券募集说明书，国投证券研究中心 表2：子公司公司主要运营业务 子公司业务具体信息 清水川能源 清水川电厂 清水川电厂位于榆林市府谷县清水乡工业园，分三期建设。目前已投运的装机总容 量为3600MW，其中，一期于2008年投产发电；二期于2019年投产发电；三期目前 正在建设，首台机组于2024年1月15日顺利通过168小时连续满负荷试运行，为陕北-湖北±800kV特高压输电通道的配套电源。 赵石畔煤电 冯家塔煤矿冯家塔煤矿位于榆林市府谷县城东北方向25公里处，属清水川能源煤电一体化项目配套煤矿，矿井核定生产能力800万吨/年。 赵石畔电厂赵石畔电厂位于榆林市横山区雷龙湾镇。一期项目已于2019年全部投产发电，该项目为外送电源点，接入陕西榆横至山东潍坊1,000kV特高压输电通道。 赵石畔煤矿赵石畔煤矿位于榆林