紧跟智能化，拓展微电机、ADAS清洗及热管理

恒帅股份（300969） 公司研究/公司深度 紧跟智能化，拓展微电机、ADAS清洗及热管理 报告日期：2024-03-11 投资评级：增持（首次） 主要观点： 以微电机技术为核心，拓展清洗业务及电机技术产品业务 收盘价（元） 82.69 近12个月最高/低（元） 119.26/55.01 总股本（百万股） 80 流通股本（百万股） 20 流通股比例（%） 25.00 公司最初以汽车清洗业务起家，并基于原有微电机技术，积极顺应汽车智能化趋势形成丰富产品矩阵。公司纵向布局集成度更高的电机模块产品，智驾发展下ADAS主动感知清洗业务，不断拓展公司微电机技术和流体技术的新应用场景，同时掌握热管理冷却歧管的制造能力。其中清洗业务和微电机业务作为两大核心业务，2022年营收占比分别为52.98%和 36.34%。 总市值（亿元）66积极推动产业链一体化，拓展客户资源及产能布局 流通市值（亿元）17 公司价格与沪深300走势比较 3/236/239/2312/23 88% 58% 公司采取平台化产品战略，实现零部件标准化，同时前瞻布局电机核心材料新兴磁性材料及谐波磁场电机技术，提高该产品自主、同步、试验研发能力。公司积极拓展境内外客户资源，通过tier1，tier2向国内知名整车厂/全球知名跨国汽车零部件供应商供应配套产品，如长城汽车、吉利汽车、小鹏汽车/斯泰必鲁斯、庆博雨刮等。 29% -1% -31% 恒帅股份沪深300 微电机业务：顺应汽车智能化趋势，拓展车用微电机应用场景 智能化趋势催化车用微电机应用场景增量需求以提高整车的便利度、舒适性及科技感。智能化配置正快速渗透，越来越多玩家积极布局微电机在汽车中的应用场景，场景已拓展至门类、底盘、座椅、热系统及清洗 分析师：姜肖伟 执业证书号：S0010523060002邮箱：jiangxiaowei@hazq.com联系人：陈飞宇 执业证书号：S0010123020005邮箱：chenfeiyu@hazq.com 相关报告 系统。公司已在车身“四门两盖”领域开发出诸多应用场景，并由单电机向“电机+执行器”集成方向发展。我们测算，公司当前智能化配置类微电机产品应用国内市场2023年规模为9.86亿元，未来3年复合增速近40%，同时受益于丰富的海内外客户，市场空间进一步扩容。 清洗业务：基于清洗系统，拓展海外布局&ADAS自动感知清洗系统 清洗业务规模稳定增长，毛利修复，考虑到海外市场竞争环境较好，布局清洗系统业务出海，在美国（装配为主）和泰国分别建设汽车零部件生产基地。国内出台智能网联汽车准入和上路试点指南，有意加速L3级别智能驾驶落地，智能驾驶传感器清洗系统将成为新的增长点。为了保持自动驾驶的安全性，L3级别以上的车对于摄像头、激光雷达保持洁净提出了更高的需求。我们测算，智能清洗有望在25年随L3级别自动驾驶法规落地而规模放量，并随自动驾驶逐步发展和安全标准日渐严苛而空间扩容，在L2+轻型车渗透率达到40%时，智能清洗的全球市场规模为128亿元。目前公司积极进行ADAS清洗产能建设布局，智能驾驶辅助传感器清洗系统已经向部分客户小批量校样并进行路试。 热管理业务：发展热管理业务 目前公司已在热管理领域进行布局，包括“电子循环泵、阀、歧管”等产品的开发，其中冷却歧管产品是汽车热管理系统的关键部件，业务增速较快。 投资建议 以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，电 机业务多品类布局，乘智能化浪潮。我们预测公司2023-2025年实现营业收入分别为9.61/12.50/16.19亿元，同比增速30.0%/30.2%/29.5%，将实现归母净利润2.02/2.68/3.54亿元，同比增长38.7%/33.0%/31.80%，对应2023/2024/2025年P/E分别为32.78/24.65/18.71x。首次覆盖，看好智能化赛道下公司微电机制造的核心能力，给予公司“增持”评级。 风险提示 （1）汽车销量不及预期；（2）汽车智能化发展不及预期；（3）L3级智能驾驶普及不及预期；（4）原材料成本上涨；（5）海外工厂建设进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 739 961 1250 1619 收入同比（%） 26.4% 30.0% 30.2% 29.5% 归属母公司净利润 146 202 268 354 净利润同比（%） 25.9% 38.7% 33.0% 31.8% 毛利率（%） 33.1% 34.4% 34.9% 35.4% ROE（%） 15.9% 18.1% 19.4% 20.3% 每股收益（元） 1.82 2.52 3.35 4.42 P/E 36.29 32.78 24.65 18.71 P/B 5.78 5.92 4.78 3.80 EV/EBITDA 30.27 25.24 18.87 14.04 资料来源：Wind，华安证券研究所测算 敬请参阅末页重要声明及评级说明2/44证券研究报告 正文目录 1公司基本情况6 1.1公司概况6 1.2发展历程7 1.3股权结构8 1.4经营状况9 2公司战略布局13 2.1公司产品布局13 2.2公司平台、产线及客户资源布局13 2.3公司产能布局16 3公司电机业务基本情况19 3.1汽车智能化趋势，推动汽车微电机发展19 3.2产品供给及营收情况24 3.3市场规模与竞争格局26 4清洗业务：向ADAS清洗布局31 4.1清洗业务基本情况31 4.2布局ADAS主动感知清洗系统33 5热管理业务：冷却歧管为主要产品38 6投资建议39 6.1基本假设与营业收入预测39 6.2估值和投资建议40 风险提示：41 财务报表与盈利预测42 图表目录 图表1公司主要产品示意图6 图表2公司主要产品关系图7 图表3公司发展历程8 图表4公司股权结构9 图表5公司营业收入9 图表6公司归母净利润9 图表7公司产品收入结构10 图表8公司分业务收入规模（亿元）10 图表9公司毛利水平11 图表10公司分产品毛利率（%）11 图表11公司费用率水平（%）11 图表12公司净利润率水平11 图表132018-2023Q1-3前五大客户营收占比12 图表142018-2023Q1-3境内外营收占比（%）12 图表15公司主要产品价值量13 图表16清洗泵平台化-标准化示意图14 图表17公司核心能力及优势表现15 图表18公司主要客户资源15 图表19公司2018-2023年1-9月电机工序产能利用率16 图表20公司2018-2023年1-9月各业务产销率16 图表21公司产能时间轴17 图表22公司在建产能项目18 图表23公司各业务在建产能产收规划18 图表24车用微电机应用场景19 图表25车身微电机应用场景分类20 图表26电动尾门控制系统组件21 图表27汽车电动尾门系统控制原理21 图表28隐藏门把手22 图表29小鹏P7I电吸门23 图表30大众充电小门23 图表31公司有刷电机产品结构24 图表32原材料金额占比25 图表33公司产品矩阵26 图表34公司2018-2023Q1-3电机业务营收水平情况26 图表35公司2018-2023Q1-3公司电机业务销量情况26 图表36门类产品标/含选配渗透率对比（20231-11）27 图表37电动尾门标/含选配渗透率对比（20231-11）28 图表38隐藏门把手标配渗透率（无选配）（20231-11）28 图表39电吸门标/含选配渗透率对比（20231-11）28 图表40自动开合门标/含选配渗透率对比（20231-11）28 图表41门类微电机产品渗透率预测及国内市场空间测算29 图表42玩家布局30 图表43公司清洗系统主要组成部分31 图表44公司单向清洗泵产品结构31 图表45公司双向清洗泵产品结构32 图表46公司清洗泵产品营收及同比增长率（%）32 图表47公司清洗泵产品毛利率（%）32 图表48公司清洗系统产品营收及同比增长率（%）33 图表49公司清洗系统产品毛利率（%）33 图表50泰国生产基地业务产能33 图表51获得L3测试牌照车企34 图表52自动驾驶各级别功能和相应感应器数量35 图表53ADAS智能清洗市场规模测算35 图表54ADAS智能清洗相关玩家及进度36 图表55自动驾驶汽车摄像头一体化清洗装置36 图表56高精度激光雷达清洗装置36 图表57VALEO激光雷达清洗装置36 图表58传感器清洗系统电动阀36 图表59公司ADAS清洗系统在建产能37 图表60公司2018-2023H1热管理业务营收水平情况38 图表61公司冷却歧管产品38 图表62业绩拆分（单位：亿元）40 图表63可比公司估值（截止至2024年3月8日收盘）41 1公司基本情况 1.1公司概况 公司致力于成为全球领先的汽车电机技术解决方案供应商，主要从事车用微电机及以微电机为核心组件的汽车清洗泵、清洗系统等产品的研发、生产与销售，处于汽车行业上游的零部件行业。公司以微电机技术为核心，开发了应用于不同领域的产品：一是清洗业务，公司将微电机技术和流体技术相结合，发展了清洗系统、清洗泵等产品；二是电机技术产品业务，目前聚焦尾门（后备箱）电机、侧门电机、吸合锁电机、隐形门把手驱动机构、充电小门执行器五大主要产品；除此之外公司还基于自身流体技术向汽车热管理业务布局，目前主要生产冷却歧管产品。 图表1公司主要产品示意图 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 公司产品销售主要采用直销模式。公司的微电机与清洗泵产品主要通过二级配套的方式提供给一级汽车零部件供应商，其中清洗泵还会通过经销模式在售后及其他配套市场上销售；公司的清洗系统则是在一级配套市场上销售给整车厂。 图表2公司主要产品关系图 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 1.2发展历程 公司前身为恒帅微电机有限公司，于2001年成立，最初以汽车清洗业务起家，经过二十多年发展，公司积极顺应汽车智能化趋势，形成产品矩阵式发展，即（1）基于原有微电机技术，纵向布局集成度更高的系统产品，实现“电机+执行器”的产品拓展。（2）公司正逐步向电机业务、ADAS主动感知清洗业务和热管理系统业务横向布局，不断拓展公司微电机技术和流体技术的新应用场景。 以2018年公司电机业务占比超过10%为界，公司业务发展可以分为两个阶段：2018年以前主要为清洗业务发展及放量阶段，2018年以后主要为电机业务发展及放量阶段。（1）清洗业务发展及放量阶段中：2001-2010年，公司清洗业务处于研发布局阶段，业务规模较小；2011年以后，本田、宝马、戴姆勒、上汽通用、博世等清洗系统项目量产，公司清洗业务进入快速发展阶段，同时公司开始研发汽车电机产品。（2）电机业务发展及放量阶段：2018年，公司电机业务营收超过10%，开始进入电机业务发展阶段：2021年以前，电机业务营收增长较为缓慢；2021年之后，电机业务快速放量，为公司发展提供了第二增长曲线。 图表3公司发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，公司公告，可转债募集说明书，华安证券研究所 1.3股权结构 公司股权结构较为集中。公司前三大股东分别为宁波恒帅投资管理有限公司、俞国梅以及宁波玉米股权投资管理合伙企业（有限合伙），分别持有公司53.59%、17.86%以及3.55%的股份。许宁宁、俞国梅为公司实际控制人。截至 2023年Q3，董事俞国梅直接持有公司17.86%的股份，而董事长、总经理许宁宁通过控制宁波恒帅投资管理有限公司及宁波玉米股权投资管理合伙企业（有限合伙）间接控制53.71%的公司股份。许宁宁、俞国梅为夫妻关系，属于一致行动人，合计控制公司71.57%的股份。 子公司业务关系清晰。公司下辖7家全资子公司，其中宁波江北创业投资企业主要负责公司对外投资；沈阳恒帅汽车零件制造、清远恒帅汽车部件负责为公司