汽车微电机自主龙头，拓展ADAS智能清洗业务

汽车清洗部件全球细分龙头，传统及新兴业务齐头并进。公司深耕汽车微电机赛道多年，早期由汽车清洗部件起家，近年来产品矩阵不断丰富，产能持续扩充。当前电机产品涵盖车门电机、清洗电机、风扇电机等，纵向已拓展至清洗系统总成环节，进入传统合资、强势自主及头部新势力直供体系，并通过海外头部Tier 1向全球整车品牌进行配套，目前已成为全球清洗泵细分市场隐形冠军，市占率超25%。此外，公司基于技术同源性，横向扩充热管理系统中的冷却歧管、电子水泵等产品，并绑定拓普、三花等优质客户，处快速增长通道中，贡献业绩增量。 汽车微电机市场空间大，公司聚焦“四门两盖”增量部件环节。汽车为微电机主要需求来源之一，电动化、智能化行业趋势带来座舱、车身、底盘等新增部件需求，可应用领域持续扩容，并在装配数量更多的中高端车型拉动下，市场需求持续增长。根据我们测算，2028年中国车用微电机行业空间有望增长至540亿元，2023-28年CAGR达8.6%。中国汽车微电机企业成立相对较晚，营收体量小，相比海外巨头仍有较大成长空间。公司目前专注于“四门两盖”及清洗电机细分领域，电动化渗透率低，成长空间大，参与者有限。公司绑定下游核心客户，通过平台化生产实现优于行业的成本控制能力，并前瞻布局谐波磁场电机技术，份额有望持续提升。 高阶智能驾驶催生ADAS智能清洗需求，公司产业化进度领先。现阶段，高级别自动驾驶已逐渐成为车企领先的竞争力抓手，L2+级智能驾驶加速渗透，推动单车ADAS感知硬件如摄像头、激光雷达等搭载数量持续提升。 由于ADAS感知硬件多部署于车身外部，易受污渍遮盖而产生安全隐患，从而带来了ADAS智能清洗系统增量需求。目前多数ADAS硬件龙头已推出相应产品，产业化进度不断加速。公司基于传统清洗系统业务优势，前瞻研发了自主感知清洗系统，目前已进入路试阶段，逐步将进入定点环节，产业化落地进度处行业领先水平，有望成为公司中长期又一增长引擎。 盈利预测与估值：受益于下游车市需求向好，公司微电机产能持续扩充、产品应用领域不断拓展、热管理新业务上量，ADAS智能清洗产品逐步量产及原材料成本回落、核心部件自制率提升，预计公司2023-25年归母净利润分别有望实现2.0亿/2.8亿/3.6亿元，同比+40%/+36%/+31%，2023-25年CAGR达33%，分别对应PE30.3/22.3/17.0倍，考虑到公司竞争优势明显，卡位高成长赛道，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新业务拓展及产能投产不及预期；行业需求不及预期；行业规模测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、专注于汽车微电机赛道的自主隐形龙头 1.1汽车清洗电机起家，微电机产品矩阵及全球化产能持续扩展 深耕汽车微电机赛道多年，持续拓展能力边界。公司成立于2001年，并于2021年4月登陆深交所。公司早期主营产品为汽车风窗及照明车灯清洗系统总成及零部件，如清洗泵、清洗电机、清洗喷嘴等，并成功进入国内及全球汽车供应体系。2011年起，公司实现了微电机产品平台化、标准化开发，汽车电机产品应用领域不断增加，逐渐成为汽车微电机赛道领先的自主供应商，拥有宝马、奔驰、通用、本田等头部优质车企客户。2019年起，公司进一步拓宽业务能力边界，实现对热管理业务的突破，并加速生产基地扩充，积极拓展国内及海外新能源汽车客户。 产能不断扩充，已向海外进行延伸。公司成立以来，加速推进全国化产能布局，除宁波生产基地外，先后建立了沈阳、清远、武汉生产基地。此外，公司前瞻布局海外产能，于2019年在美国特拉华州设立美国恒帅子公司，并推进清洗部件本地化产能建设，以实现就近配套。2023年4月公司公告可转债预案，募投项目包含泰国生产基地建设，海外产能持续扩充中。 图表1：恒帅股份发展沿革 管理层持股集中，设立员工持股平共享经营成果。公司实控人为许宁宁和俞国梅夫妇，截至2023Q3，二人合计直接或间接持有公司71.5%的股权，并通过员工持股平台宁波玉米持有公司3.5%的股权。同时，宁波玉米覆盖了公司核心技术人员及管理骨干，有效增强员工自驱力。 图表2：恒帅股份股权架构（截至2023Q3） 核心管理层行业经验丰富，重视技术骨干储备。公司核心管理团队成员过往履历丰富，具备深厚行业及海外工作经验。公司研发技术骨干均为80后，多数为机械设备及自动化专业出身，具有深厚的技术储备及实际研发经验。 图表3：恒帅股份核心管理层履历概览 主营业务分为电机技术与流体技术两大领域。公司电机技术业务可具体拆分为电机业务、电动模块业务，流体技术业务可分为驾驶视觉清洗系统、热管理系统。其中，电机业务与汽车清洗系统为公司上市之初便已具备的两大拳头产品，电动模块、热管理业务则为公司基于技术同源与客户资源纵、横向拓展的新业务。 主营产品集成度不断提升，带动价值量向上。公司的拳头产品汽车微电机平均单价在16-20元、清洗泵平均单价在10-12元、集成度更高的汽车清洗系统达到60+元/套的水平。 新拓展业务则得益于集成化与技术升级，价值量实现倍数及增长，电动模块业务最高接近70元/件，热管理业务中冷却歧管与电子循环泵分别达34元/件、176元/件。 图表4：恒帅股份当前主营业务概览（元/件，元/套） 下游客户优质，供应角色涵盖Tier2至Tier1。公司汽车微电机及清洗泵产品主要以二级配套向下游Tier1厂商进行供应，主要客户包括斯泰必鲁斯、麦格纳、三电工业、庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领、艾倍思等，配套车型已涵盖德系、日系、美系、韩系及国内自主品牌。同时，得益于公司在汽车清洗领域多年积累及核心零部件自制化提升，公司以Tier1角色直接向下游整车厂供应清洗系统，客户包括优质合资、强势自主及头部新势力如特斯拉、理想、小鹏等。 图表5：恒帅股份对下游客户配套关系概览 1.2汽车微电机业务驱动业绩高速增长，财务表现处行业领先水平 上市以来收入及利润体量大幅增长。2018-2020年公司收入体量维持在3.3亿元左右，增速相对平缓，利润端除2018年股权激励费用影响出现波动外，体量维持在约0.6亿元。2021年公司上市后，收入及利润体量均实现跨台阶式增长，至2022年分别已达7.4亿/1.5亿元。2023年前三季度，公司已实现收入6.6亿元，同比+26%，归母净利润1.5亿元，同比+39%。 图表6：恒帅股份近年来营收情况（亿元，%） 图表7：恒帅股份近年来净利润情况（亿元，%） 汽车微电机业务为公司收入重要拉动引擎。拆分结构来看，公司收入端的快速增长主要得益于汽车微电机业务放量，2020-22年公司汽车微电机收入CAGR达80%，显著高于整体收入表现，营收占比持续提升，至2023年前三季度已达40%；此外，公司热管理业务中冷却歧管产品收入持续增长，对收入端也有一定增厚。按地区来看，随着公司对国内新能源客户的持续拓展，内销收入占比持续提升，至2023H1已达60%。 图表8：恒帅股份近年来分产品营收占比（%） 图表9：恒帅股份近年来分地区营收占比（%） 盈利能力表现优异，毛利端持续向上修复。公司主营业务整体毛利率表现优异且稳定，2021-22年则受主要原材料价格普涨影响，毛利率出现小幅下滑。2023年随着大宗原材料价格回落，公司毛利率端已有明显修复，前三季度毛利率达36.1%。分产品看，2021年起，公司清洗泵、汽车电机产品毛利率持续提升，清洗系统至2023年也有一定回升； 分地区看，当前公司海外业务盈利能力高于国内业务表现。 图表10：恒帅股份近年来分产品毛利率（%） 图表11：恒帅股份近年来分地区毛利率（%） 费用端稳中有降，带动盈利能力提升。公司期间费用率整体呈下降趋势，管理费用率除2018年受股权激励影响处偏高水平，整体表现稳中有降，销售费用率持续下降，研发费用率稳定在4%左右，体现出公司优异的费用管控能力，带动公司净利率持续提升，至2023年前三季度已达22.7%。 图表12：恒帅股份近年来期间费用率（%） 图表13：恒帅股份近年来盈利能力（%） 现金流质量极佳，资产负债率低于行业平均。公司经营性现金流持续大幅流入，除2021年外，净现比均超过100%。其中，2021年主要系公司营收快速增长，经营性应收项目及存货大幅增加，导致经营活动产生的现金流量净额低于净利润。此外，公司负债端压力较轻，资产负债率显著低于申万汽车零部件板块表现。 图表14：恒帅股份近年来经营活动现金流及净现比（亿元，%） 图表15：恒帅股份近年来资产负债率显著低于行业水平（%） 二、电动智能化带动汽车微电机需求扩容 2.1未来行业空间有望超500亿元，汽车电动化、智能化贡献增量 微电机体积轻盈，可实现系统精准控制。微电机，全称为微型特种电机，通常指功率在750瓦以下，机座外径不大于160mm或中心高不大于90mm的电机，具有体积小、重量轻的特点，常用于控制系统中，以实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能，也可用于传动机械负载，并可作为设备的交直流电源。其中，微电机根据定制化程度可分为标准化微电机和定制化特电机，按功用可分为驱动特电机、控制微电机和电源特电机。 图表16：微电机产品分类 微机电产业链构成相对简单，原材料成本占比高。微电机上游以金属材料、塑料粒子、磁材、电子元器件为主，根据胜华波招股说明书，大宗原材料占到微电机生产成本的57%，原材料价格波动会对微电机的生产成本有较大影响；中游则以结构件生产、组装为主。 从下游应用来看，微电机早期主要用于军事装备及自动控制系统，目前已经逐步扩展至电子信息、汽车、家电、医疗器械、工业机器等领域，下游对微电机产品的要求也更偏多样化、定制化。 图表17：微电机产业链及成本构成（%） 国内微电机需求超百亿台，汽车为重要需求来源之一。随着中国工业自动化、产业科技化及设备智能化的推进，中国微电机需求持续增长，根据鼎智科技招股说明书，预计2023年中国微电机需求已达147亿台，产品价格不断提升，市场规模约1,610亿元，2018-23年CAGR约9.5%。从下游应用场景占比来看，消费电子与家用电器为微电机主要的应用领域，合计占比超50%，随着汽车电动化与智能化持续渗透，汽车也逐步成为微电机重要的应用场景，占比约13%。 图表18：中国微特电机需求量及平均价值量（亿台，元/个） 图表19：微特电机下游应用场景占比（%） 微电机在汽车端的应用场景丰富，电动智能化带来增量需求。微电机最早在汽车上的应用为起动电机，结束了早期汽车依靠手摇起动的历史，自此之后应用场景不断拓展。随着下游电动化、智能化的加速渗透，微电机应用范围得到进一步扩展。目前来看，汽车微电机主要应用于智能座舱、车身、驱动、底盘、电气电子、行李舱、附件等汽车系统，以替代过往传统的机械操控装置，执行各种功能任务。 图表20：车用微电机主要应用场景及具体产品概览 新能源汽车微电机用量显著高于传统燃油，微电机用量与汽车价格正相关。在传统燃油汽车时代，汽车微电机的使用量与汽车的档次呈正相关，通常普通型燃油车配备有微电机25台/辆，豪华型燃油车微电机数量进一步提升至65台/辆。由于新能源车的智能化程度更高，微电机配套数量更是大幅增加至上百台。向后看，随着中国30万元以上乘用车价格带持续扩容，尤其是中高端电动车的加速渗透，汽车微电机需求将进一步增长。 图表21：不同车型微电机配套数量（个/辆） 2028年汽车微电机市场空间有望超500亿元。根据我们测算，2023年中国及全球汽车微电机市场规模分别已达357亿元/804亿元，2018-23年CAGR分别达17.4%/13.1%。 过往5年中国汽车微电机市场规模增速显著跑赢全球，主要得益于新能源汽车需求强劲，带动整体市场显著扩容。我们预计，2023-28年中国汽车微电机仍将保持约8.6%的年复合增长，新能源汽车仍将是主要的增长引擎，推动整体市场到2028年进一步增长至540亿