低协方差资产重估，水电龙头的预期差与底层逻辑

长江电力(600900.SH) 公用事业|电力公司深度 2024年02月01日 投资要点： 买入（首次覆盖）——低协方差资产重估水电龙头的预期差与底层逻辑 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 长江电力2016年以来超额收益明显，但是我们分析预期差并不在分子端。作为全球最大的水电公司，长江电力资产的优质性有目共睹，近年来受益于财务费用下行、投资收益增长以及乌白资产注入，EPS稳步增长。然而，从估值理论来看，资产优质与否乃至业绩增速高低，都不是获得超额收益的原因，超额收益需要预期差，持续的超额收益需要持续的预期差。水电板块尤其是长江电力，一直以“透明”为标签，无论是收入端还是成本端，都很难有太大的预期差，分子端的变化难以解释公司的超额收益。 从投资组合理论看水电，低协方差资产持续重估。复盘来看，公司的超额收益其实是在三次熊市里实现的，大盘涨的时候一起涨，大盘跌的时候没有跌。我们认为水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，抗风险能力会影响到风险溢价，折现率下降带动估值水平持续提升。对此，教科书上的金融学理论可以提供支持：根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，威廉·夏普进一步指出，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献应该与组合为其付出的成本成正比，前者是个股收益率，后者是组合方差的变化，由个股与组合的协方差决定。模型的推论简单来说，就是协方差越低的资产越贵。 回顾水电的商业模式，长期以来，相当部分的投资者将水电公司归为稳定价值类资产，但是水电公司的商业模式与公路/机场/港口/银行/消费品等存在本质差别，市场对其绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，杜绝了大部分管理层风险，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”，市场对此并没有充分认知。当外部环境发生变化时，很多市场原本认为的“低风险、高增长”资产逐渐掉队，水电龙头的低协方差属性持续凸显。折现率降低使得水电公司通过“龟兔赛跑”的方式，慢慢甩开了大盘。 上述现象也可以作为2013年诺贝尔经济学奖获得者EugeneFama提出的“低风险异象”的印证。由于人类天性乐观，市场容易高估高风险资产的胜率，导致市场对高风险资产的补偿力度远小于理论计算值。随着预期与现实逐渐并轨，高风险资产有着更高的低于预期概率。相比之下，由于市场在一开始倾向于低估风险，没有给低风险资产充分定价，在经历一轮完整的周期后，反而是低风险资产类别的累计收益率更高。站在当前时点。即便长江电力过去几年机构持仓比例持续提升，公募基金持仓绝对额仍然处于显著低配状态，我们认为公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，在公募基金达到平配之前可能均有超额收益。 盈利预测与估值：我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为273.89（业绩预告）、339.94、357.42和374.78亿元，当前股价对应PE22、18、17、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。简易DCF估值，预计公司在来水稳定后，每年自由可支配现金在500亿元量级，假设公司再投资回报率不低于折现率，则可以直接对每年500亿元现金流进行折现。在永续经营假设下，公司合理市值即自由可支配现金流除以折现率。市场必要收益率取7%，定性分析公司的折现率一定低于市场平均值，在6%折现率下，公司权益价值=500亿元/6%=8333亿元；在5%折现率下，公司的权益价值=500亿元/5%=1万亿元。 风险提示：非权益法核算的金融资产股价发生大幅波动；电价政策调整。 股票数据：2024年1月31日 收盘价（元）24.40 一年内最高/最低（元）19.29/24.50总市值（亿元）5970 基础数据：2023年9月30日 盈利预测与估值 202120222023E2024E2025E 营业总收入（百万元）5564652060780628627889108 同比增长率（%）-3.70%-6.44%49.95%10.52%3.28% 归母净利润（百万元）2627321309273893399435742 总股本(亿股) 245 同比增长率（%） -0.09% -18.89% 28.53% 24.12% 5.14% 总资产（亿元）5789 每股收益（元/股） 1.07 0.87 1.12 1.39 1.46 净资产（亿元）2082 毛利率（%） 62.1% 57.3% 55.5% 57.6% 58.2% 每股净资产（元）8.06 ROE（%）14.51%11.49%12.18%14.47%14.55% 市净率PB 2.94 市盈率 22 18 17 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为273.89（业绩预告）、339.94、 357.42和374.78亿元，当前股价对应PE22、18、17、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 假设公司未来几年电价整体稳定，结合来水情况，预计公司2023-2026年境内大水电业务每年营业收入为688.54、762.48、781.75和780.87亿元，LDS公司2023-2026年每年营业收入同比增长13.3%、10%、10%和5%，其他业务维持10亿元量级不变。 投资逻辑要点 公司核心优势以及真正的预期差是低协方差，而非股息率。当前时点，我们认为市场对以长江电力为代表的低协方差资产重估远远没有结束，目前公募基金持仓绝对额仍然处于显著低配状态，我们认为公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，在公募基金达到平配之前可能均有超额收益。 预计公司在来水稳定后，（经营性现金流量净额-财务费用+取得投资收益收到的分红）在每年在500亿元量级，假设公司再投资回报率不低于折现率，则可以直接对每 年500亿元现金流进行折现。在永续经营假设下，公司经营资产的价值即等于自由可支配现金流/折现率。 市场必要收益率取7%，定性分析公司的折现率一定低于市场平均值，在6%折现率下，公司经营资产的权益价值=500亿元/6%=8333亿元；在5%折现率下，公司的权益价值=500亿元/5%=1万亿元。 核心风险提示 非权益法核算的金融资产股价发生大幅波动；电价政策调整； 目录 1.水电龙头的超额收益之谜真正的预期差在哪？6 2.从投资组合理论看水电低协方差资产重估13 3.盈利预测及估值：万亿长电仍在路上18 图表目录 图1：长江电力上市以来与沪深300的累计涨幅对比（根据前复权股价计算）7 图2：公司经营性资产ROE情况8 图3：公司盈利预测准确性（亿元）8 图4：长江电力股息率与十年期国债收益率走势对比（2016-2019）9 图5：公司现金流及归母净利润情况（亿元）9 图6：公司财务费用情况（亿元）10 图7：公司投资收益情况（亿元）10 图8：公司wind一致预期EPS与动态PE12 图9：长江电力与川投能源2012年以来股价累计收益情况13 图10：长江电力与沪深300走势（2006-2015）14 图11：长江电力与沪深300走势（2013-2016）14 图12：长江电力与沪深300走势（2016-2017）14 图13：长江电力与沪深300走势（2017-2018）14 图14：长江电力与沪深300走势（2019-2021）15 图15：长江电力与沪深300走势（2021-2023）15 图16：多资产组合的收益与标准差曲线16 图17：给定无风险利率，理论上存在最优风险资产组合16 表1：公司旗下水电资产（装机单位：万千瓦，库容单位：亿立方米）6 表2：长江电力2016-2021年归母净利润以及利润表关键科目变化（亿元）11 表3：长江电力机构投资者重仓持股占公司总股本的比例18 表4：公司营业收入预测（百万元）19 表5：公用事业重点公司估值表（元，元/股，来自wind一致预期）19 表6：公司利润表预测（百万元）19 表7：公司资产负债表预测（百万元）20 表8：公司现金流量表预测（百万元）22 1.水电龙头的超额收益之谜真正的预期差在哪？ 作为全球最大的水电公司，长江电力资产的优质性是有目共睹的。从规模来看，旗下6 座电站总装机7170万千瓦，其中5座规模位居世界前十。其中，三峡、溪洛渡、向家坝装机规模分别位列全球第一、第四和第十位；2023年初从注入的乌东德、白鹤滩位列全球第七和第二位。葛洲坝为三峡的反调节电站，与三峡电站联合运行。 从区位来看，6座电站全部位于长江干流，且处于我国大型水电基地的相对下游，支流汇聚后来水天然稳定；与华东、华南经济发达地区更近，输电距离显著低于其他西南水电；配套“多对一”专属特高压点对点外送，“六库联调”下的清洁能源走廊举世无双。 表1：公司旗下水电资产（装机单位：万千瓦，库容单位：亿立方米） 电站 所在地区 装机容量 投产时间 权益比例 总库容 调节库容 电站定位 葛洲坝 湖北宜昌 273.5 1981-1988 100% 15.8 0.8 三峡电站的反调节电站 三峡 湖北宜昌 2250 2003-2011 100% 393 221.5 全球第一大综合水利枢纽，世纪工程 向家坝 四川宜宾 640 2012-2014 100% 51.63 9 全球第十大电站，金沙江下游电站群第四级 溪洛渡 云南永善 1386 2013-2014 100% 126.7 64.6 全球第四大电站，金沙江下游电站群第三级 乌东德 四川会东 1020 2020-2021 100% 74.08 26 全球第七大电站，金沙江下游电站群第一级 白鹤滩 云南巧家 1600 2021-2022 100% 206 104 全球第二大电站，金沙江下游电站群第二级 资料来源：公司公告，华源证券研究 然而，从估值理论来看，资产优质与否乃至业绩增速高低，都不是获得超额收益的原因，超额收益需要预期差，持续的超额收益需要持续的预期差。 水电板块尤其是长江电力，一直以“透明”为标签，无论是收入端还是成本端，都很难有太大的预期差。收入端主要看来水、水资源利用效率和电价，对于来水，除非证明气候发生趋势性变化（就算发生也是几十上百年维度），正常的降雨波动对水电公司的长期价值影响很小；对于水资源利用效率，如果说溪向注入后的“四库联调”效果超预期，等到乌白注入，市场有足够的时间消化“六库联调”；对于电价，能源供需格局演化有着很强的惯性，市场对西南以及华东地区电力供需趋紧的研究已经非常充分。 成本端绝大部分是折旧，以及相对固定的人工、运维费用，除了水资源费外没有边际成本，折旧到期虽然能提升表观利润，但是一方面不影响现金流，另一方面这种利润提升也没有任何的“超预期性”，因此成本端也不存在预期差。 对于这样从内到外都非常透明的板块，理论上是很难有超额收益的，但是长江电力的长期走势，显然是超过了大部分投资者的预期。目前市场上关于长江电力乃至整个水电板块的复盘很多，大部分都是聚焦业绩增长或者股息率，以下是我们曾经认可的经典叙事： 如图1所示，以2016年为分界点，长江电力的股价表现出前后两段截然不同的走势， 2016年之前的走势和沪深300高度趋同，2016年之后突然“脱胎换骨”了，与沪深300 逐渐脱钩，由此易得，公司在2016年基本面发生了一次重大变化。 沿着这个思路，我们可以将公司的超额收益归因为3种估值体系、2次切换，从2004年上市到2016年为PE估值时代，2016-2020年切换至股息率倒推时代，2020年之后切换至DCF折现时代，每次估值体系切换都是公司收益