估值探讨：效率筑高壁垒，估值重塑与成长交辉

滔搏（06110.HK） 2024年03月11日 滔搏估值探讨：效率筑高壁垒，估值重塑与成长交辉 ——港股公司深度报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）张霜凝（联系人） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790122070037 日期2024/3/8 当前股价(港元)5.100 一年最高最低(港元)7.950/4.740 总市值(亿港元)316.26 流通市值(亿港元)316.26 总股本(亿股)62.01 流通港股(亿股)62.01 近3个月换手率(%)4.86 股价走势图 滔搏恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-032023-072023-112024-03 数据来源：聚源 相关研究报告 《FY2024Q3流水符合预期，库销比领先行业—港股公司信息更新报告》 -2023.12.17 《FY2024H1全域多品牌高效运营，核心盈利能力持续提升—港股公司信息更新报告》-2023.10.20 《Q1流水如期复苏，高质量增长奠定全年业绩信心—港股公司信息更新报告》-2023.6.27 行业低估值来自市场认知差，有α的零售商估值可提升，维持“买入”评级滔搏估值水平相对较低，仍处在受BCI事件及疫情影响后的震荡回升阶段，部分是由于市场的认知差，通常认为渠道商：（1）不掌握品牌会被替换；（2）任由 品牌商压货；（3）商业模式没有壁垒，赚“辛苦钱”，成长性没有吸引力。相对应，我们认为：（1）在国际/国内品牌追求单店增长的阶段，具备高效零售运营能力的经销商是稀缺资源，国际品牌单品店≈DTC，国内品牌向上需购物中心资源、向下需专业零售经验。（2）疫情期间零售商通过使用国际品牌组合包（补贴 +返利解决市场竞争，砍单+回收解决市场供给），毛利率稳中有升。（3）壁垒体现在管理的精细化，映射在规模、盈利和运营三维度。考虑短期零售环境波动，我们下调盈利预测，预计FY2024-2026归母净利润分别为22.9/26.1/29.1亿元(原为23.1/27.2/31.4亿元)，对应EPS为0.4/0.4/0.5元，当前股价对应PE为13.0/11.3/10.0倍，公司经营指标全面改善，国际品牌复苏或超预期，新品牌支撑新一轮扩店，是兼具成长和高分红的性价比标的，维持“买入”评级。 从壁垒和竞争格局演化看，滔搏α源于数字化&精细化管理，未来份额可提升 行业增长从规模扩张转向提质增效，滔搏精细化壁垒体现在：数字化驱动会员体系有新增有黏性有价值、门店管理智能化&不断组织优化、货品流转有精准单店和智能铺补调机制，渠道上大店领先&高效开改关&全域零售。用效率指标体现精细化能力差异，测算滔搏平均月店效/坪效领先同行、租售比下降、人效提升。预计寡头格局下强者恒强，一至四线向头部集中，公司市占率有望进一步提升。 成长性：国际品牌大中华区复苏，新品牌支撑新一轮扩店 （1）国际品牌大中华区收入连续改善&线上份额有所恢复，其中阿迪达斯复苏或超预期：产品&供应链&营销带动经营指标向好，线上渠道逐月恢复&线下店效具备改善空间，滔搏经营的后进与先进品牌增长差距收窄，FY2025年阿迪达斯的期货订单稳步提升。（2）不断合作新品牌，陆续新增李宁/Hoka/凯乐石合作，轻装上阵下预计FY2025重启扩张，FY2024以来折扣维持改善趋势，FY2024Q3库销比领先行业，直营门店面积同比环比改善，剔除Neo影响门店环比净开。 ROE：疫情前行业平均ROE制造商>零售商>品牌商，滔搏ROE中期可提升 零售商以高周转补足低盈利的短板，滔搏ROE领先行业。ROE提升路径：一提 周转：伴随国际品牌复苏、全域一体化发展，存货及总资产周转率有望提升。二提盈利：除长期效率提升外，愈受品牌重视的下沉市场盈利好于高线低-中单、 高增长的私域投入产出好于公域。FY2024H1滔搏ROE改善，有望逐步提升。 风险提示：行业需求放缓、效率提升不及预期、门店扩张不及预期。财务摘要和估值指标 指标 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 31877 27073 29580 32281 35122 YOY(%) -5.4 -16.2 9.3 9.1 8.8 净利润(百万元) 2447 1837 2204 2534 2866 YOY(%) -11.7 -24.9 20.0 15.0 13.1 毛利率(%) 43.4 41.7 42.4 42.5 42.5 净利率(%) 7.7 6.8 7.4 7.9 8.2 ROE(%) 23.1 18.7 19.9 20.3 20.8 EPS(摊薄/元) 0.4 0.3 0.4 0.4 0.5 P/E(倍) 11.7 15.6 13.0 11.3 10.0 P/B(倍) 2.7 2.9 2.6 2.3 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所（2024年3月6日：1港币=0.92人民币） 公司研究 港股公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、核心观点：从成长性和ROE提升，重塑有α的零售商估值4 2、低估值因一：零售商没有品牌，随时可被替换4 2.1、国际品牌：经销商单品店≈DTC，增长需向渠道要店效4 2.2、国内品牌：向上需要购物中心资源，向下需要专业零售经验6 3、低估值因二：零售商没有议价力，面临“背货”压力7 4、低估值因三：零售商没有壁垒，赚“辛苦钱”9 4.1、壁垒：管理是护城河，敏捷高效映射在规模、盈利和运营三维度9 4.2、竞争格局：寡头格局下强者恒强，一至四线向头部集中14 5、如何看成长性：国际品牌大中华复苏，新品牌支撑新一轮扩店17 6、ROE可提升：总资产周转率拉动ROE，中期可提升20 7、盈利预测与投资建议23 8、风险提示23 附：财务预测摘要24 图表目录 图1：滔搏的估值受BCI事件及疫情影响后处在震荡回升期4 图2：中国单一品牌门店是国际品牌中国区DTC的一部分5 图3：耐克品牌国际市场门店布局以工厂店为主6 图4：阿迪达斯全球门店布局以工厂店和概念店为主6 图5：耐克非美国市场的经销商集中度提升6 图6：滔搏净利率好于全球零售250强企业复合净利率6 图7：需求转弱，低线城市经销商因零售能力不足表现更脆弱7 图8：耐克大中华区收入增速非向批发商压货增长8 图9：经销商存货呈下降趋势，存货周转天数提升8 图10：在品牌多重帮助下，零售商毛利率稳中有升且现金流稳定8 图11：滔搏规模领先宝胜国际（单位：百万元）9 图12：滔搏盈利能力领先宝胜国际9 图13：运动零售商收入的关键拆分10 图14：2020年以来会员数环比增速保持高单到低双11 图15：滔搏会员体系有新增、有黏性、有价值11 图16：滔搏在会员、导购、货品、渠道上的精细化运营体现11 图17：滔搏的大店保有量高于宝胜国际12 图18：离店开单以三部分小程序驱动12 图19：滔搏的数字化系统领先行业，且不断迭代保持零售活力13 图20：滔搏测算平均月店效领先宝胜国际13 图21：滔搏人效更高，FY2023精简人数而人效提升13 图22：滔搏租售比从14.7%降低至13.3%（单位：家）14 图23：宝胜国际租售比从10%降低到9.9%（单位：家）14 图24：滔搏直营门店毛销售面积同比环比均在改善通道14 图25：BCI事件前，测算滔搏坪效高于国产品牌及宝胜14 图26：运动零售商寡头格局明显（2018）14 图27：滔搏（左）、宝胜国际（右）门店全国性覆盖15 图28：运动品牌下沉市场空间较大，需要优质经销商（截至2023.11）15 图29：斯凯奇以大店模式下沉，滔搏战略整合和新开店的空间广阔16 图30：滔搏门店橄榄型布局，二线及以下占比50%+16 图31：滔搏下游零售商集中度较宝胜国际分散16 图32：耐克大中华季度收入增速从2022.9-11月转正17 图33：阿迪达斯大中华季度收入增速从2023Q2转正17 图34：耐克及阿迪达斯份额于2022年10月、2023H2开始已有回升17 图35：阿迪达斯线上渠道逐渐回暖18 图36：阿迪达斯店效存改善空间（单位：万元）18 图37：新品正在重新捕获消费者口碑18 图38：潮流+运动代言，品牌声量逐步提升18 图39：不断拓展新品牌打开成长空间19 图40：构建中国本土城市户外文化，集合店11月落地19 图41：疫情前，行业平均ROE角度看制造商>零售商>品牌商21 图42：滔搏的高总资产周转率驱动高ROE21 图43：滔搏ROE领先来自于高资产周转率，关键驱动为应收资产和固定资产周转率22 表1：滔搏流水疫情期间表现出韧性，疫后恢复好于行业9 表2：滔搏现金创收能力、运营资金效率显著好于竞争对手10 表3：滔搏效率指标FY2024H1全面优化13 表4：滔搏品牌矩阵中后进品牌与先进品牌的差距逐渐收窄17 表5：阿迪达斯产品、供应链、营销、经营指标方面均有改善18 表6：FY2024以来折扣维持改善趋势，较行业领先19 表7：FY2024Q3库销比<4，低于行业平均5倍左右19 1、核心观点：从成长性和ROE提升，重塑有α的零售商估值 此篇报告重点回答为什么我们认为滔搏作为运动零售商龙头的估值可提升。我们结合市场不愿意给予运动零售商高估值的原因，从收入增长和ROE中期提升维度，论述认知差及投资机会。 当前滔搏股价对应FY2025盈利预测的估值为11.4倍左右，PE-TTM处在上市以来历史估值的20%左右（截至3月5日），我们总结对于运动零售商低估值的原因包括： （1）认为渠道商不掌握品牌，随时会被品牌商收回代理权； （2）认为渠道商没有议价力，任由品牌商压货。 （3）认为渠道商的商业模式没有壁垒，赚的是“辛苦钱”，成长性没有吸引力。我们的结论为：公司具备精细化运营优势，成长性来自于国际品牌大中华区复 苏和份额提升，以及新品牌的新一轮扩店；ROE提升来自周转和盈利的提升，有望实现收入增长与ROE提升的双击，由于FY2024-2026年业绩增速CAGR为17%，对应1倍PEG，因此认为估值可以每年稳定在15-20X。 图1：滔搏的估值受BCI事件及疫情影响后处在震荡回升期 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、低估值因一：零售商没有品牌，随时可被替换 我们认为，无论对于国际品牌还是国内品牌，专业零售商都是不可或缺的角色，因此不会收回代理权，尤其是在各品牌追求单店增长的阶段，拥有高效零售运营能力的经销商是稀缺资源。 2.1、国际品牌：经销商单品店≈DTC，增长需向渠道要店效 国际品牌寻求大中华区持续增长需要向渠道要店效，全国性专业零售商不可或缺。市场担心Nike、Adidas等领先的国际品牌DTC战略将切割经销商蛋糕，我们认为这一战略不会影响滔搏等作为拥有成规模单品店的全国性经销商。同时，国际品牌大中华区的可持续增长，需要具备品牌思维、数字化能力的零售商。 首先，从战略上看，单品店业态和会员互通，决定了国际品牌中国区的DTC是和经销商加深联系，而非削弱。国际品牌在不同国家市场DTC的运营战略不同，从中美市场的经营业态看，美国市场偏向多品店的呈现，而中国市场偏向单一品牌门店运营，DTC的本质是用消费者数据提供更好的产品组合和体验驱动生意增长，集合店无法触及终端消费者，业态逐渐衰退。 根据NikeFY2023Q4交流会，Nike在大中华区拥有6,000家单一品牌门店，渠道商所运营的单品店即为国际品牌中国市场DTC的一部分，较多消费者认为滔搏/宝胜国际代理的单品店为耐克直营店，加深了耐克对经销商的依赖性。 在中国式DTC模式下，耐克与滔搏等合作伙伴共同推出互联会员解决方案。在线下，通过分布在18个城市的41家滔搏运营的关键门店，为消费者带来互联