2024年电力行业投资策略：电改深化，估值重塑与成长交辉

电改深化，估值重塑与成长交辉 --2024年电力行业投资策略 核心观点： 2023年复盘：可再生能源装机超过火电，能源转型推动市场化改革提速。截至2023年三季度，全国可再生能源装机13.84亿千瓦，同比增长20%，占总 装机49.6%，并超过火电装机。能源转型加速，要求适应新型电力系统的市场机制创新。电价方面，煤电容量电价落地，辅助服务政策预计明年推出；电量方面，现货基本规则落地并明确各省现货市场建设进度。 2024年观点：电改持续深化，电力行业迎估值、成长机遇。市场担忧容量电价出台将影响电量电价，我们认为市场煤价远高于合理区间上限，且十四五以来火电企业累计亏损较多，目前仍有弥补亏损需求，因此明年电价下调或将低 于预期。长期来看，随着电改推进，火电盈利稳定性将持续提升，核电作为清洁的基荷能源，兼具稳定性和成长性；目前火电、核电PB分别为1.00x、1.43x，有望向水电2.31x靠拢，估值修复空间大；而新型电力系统建设的日趋完善，强大的系统调节能力，也将打开新能源装机的长期增长空间。 火电：盈利继续改善，保供价值属性推动估值重塑。今年以来煤价下行，长协履约率提升，火电盈利逐季度改善。我们判断迎峰度冬期间煤价反弹空间有限，入炉煤价重心有望持续下移，火电板块2024年业绩有望持续改善。新型 电力系统下，火电调峰、调频等保供价值持续提升。近期全国范围煤电容量电价落地，未来全国性辅助服务相关政策亦有望落地，火电政策催化不断。我们测算，至2030年火电将有1/3左右收入来自容量电价和辅助服务，其对于煤价、电价敏感性低，推动盈利稳定性大幅提升。目前火电板块PB均值为1.00x，随着盈利稳定性持续提升，板块PB有望向核电PB1.43x、水电PB2.31x靠拢。 新能源：能源转型下主力电源，长期量、价成长空间大。目前新能源累计装机 9.4亿千瓦，占比33%。能源转型大背景下新能源将成为主力电源，预计2025年、2030年新能源累计装机将超过14亿千瓦、20亿千瓦。随着绿色环境价值市场体系完善，绿电、绿证交易大幅提升，且绿色环境价值将直接对标碳市场价格。新能源通过环境市场回收绿电溢价，增厚盈利水平。 投资策略：短期推荐具备政策催化、业绩持续改善、估值有提升空间的火电板块；长期、低风险偏好资金重点布局核电、水电；逢低战略性布局新能源板块。个股关注华能国际、皖能电力、长江电力、中国核电、三峡能源等。 重点公用事业公司盈利预测与估值（2023年12月5日） PE 代码 简称 股价 2022A 2023E 20234E 2025E 600011.SH 华能国际 7.66 -16.3 8.9 6.8 6.5 000543.SZ 皖能电力 6.72 35.8 10.2 8.6 7.7 600905.SH 三峡能源 4.49 18.0 16.3 13.3 11.3 600900.SH 长江电力 22.58 25.9 18.4 15.9 15.2 601985.SH 中国核电 7.03 14.7 12.8 11.7 11.0 资料来源：wind，中国银河证券研究院 风险提示：装机规模不及预期的风险；煤炭价格持续高位的风险；上网电价下调的风险；行业竞争加剧的风险等。 公用事业 推荐维持 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 行业数据2023-12-5 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河环保公用】行业深度报告_公用事业_2023年中期策略：火电迎业绩反转，新能源打开长期成长空间 【银河环保公用】行业深度报告_煤炭供需转向宽松，火电迎业绩反转 行业深度报告●公用事业 2023年12月8日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 行业深度报告 目录 一、电改持续深化，电力商品价值多维化3 （一）电力市场历程及现状：市场全形态运营，市场电比例超过60%3 （二）电力市场展望：电量交易精细化，电力价值多维化4 1.电量：省间优先级高于省内，中长期与现货衔接5 2.电价：价值多维化，调节性价值和绿色环境价值占比上升6 二、水电：稳定性提振估值，量、价仍有弹性8 （一）盈利能力稳定，估值波动上行8 （二）水风光一体化打开成长空间，市场化推动水电电价上行8 1.装机：常规水电开发接近尾声，水风光一体化打开成长空间8 2.电价：市场化电量提升，推动水电电价上行9 三、火电：盈利继续改善，业绩稳定性提升促估值重塑12 （一）成本端：入炉煤价下行，盈利能力有望持续改善12 （二）收入端：上网电价多元化，煤电盈利稳定性提升13 1.电量电价：煤电全部进入市场，煤价下行推动电量电价回落13 2.容量电价：全国范围煤电容量电价落地，成煤电重要业绩稳定器14 3.辅助服务：彰显火电保供价值，规模迅速增长仍有较大提升空间16 （三）收入结构变革，稳定性持续提升；火电板块估值重塑可期18 四、新能源：能源转型下主力电源，量、价成长空间大20 （一）光伏陆风已实现平价上网，产业链价格继续走低20 （二）成本下降刺激装机需求，十四五末风光装机超过14亿千瓦21 （三）能源转型打开长期成长空间，环境价值带来额外电价弹性22 1.装机：2025、2030年累计装机超过14亿千瓦、20亿千瓦22 2.电价：碳价上涨空间大，打开绿电溢价上涨空间23 3.盈利展望：2025、2030年环境价值200亿元、1000亿元25 五、核电：政策转向积极，长期成长性推动估值修复27 （一）核电清洁高效优势明显，十四五以来审批速度加快27 （二）核电进入积极有序发展新阶段，每年核准开工6-10台28 （三）远期厂址支持6倍成长空间，对比水电估值优势明显30 六、投资策略33 （一）行业表现与估值：走势抗跌，估值小幅回落33 （二）基金持仓情况：第三季度增配水电、核电33 （三）投资策略：电改深化下，迎来估值、成长机遇35 （四）投资组合与盈利预测36 七、风险提示37 一、电改持续深化，电力商品价值多维化 （一）电力市场历程及现状：市场全形态运营，市场电比例超过60% 回顾我国电价改革历程，从计划走向市场。改革开放以来，我国电力行业经历了深刻变革，电力市场化建设持续推进，资源配置效率持续提升，推动了我国经济社会发展的全面进步。中发9号文开启新一轮电改，确定了“三放开、一独立、三强化”的改革基本路径以及“放开两头、管住中间”的体制框架。有序放开发用电价格，市场形成价格比例快速提升。推动上网、销售环节政府定价快速向市场定价转变，促进了电力资源优化配置。 图1：我国电价改革历程时序图 资料来源：中国电力新闻网，中国银河证券研究院 “中发9号文”开启第三轮电改，电力市场化探索取得积极成效。根据中电联2023年经济形势与电力发展分析预测会，目前已形成覆盖省间省内、覆盖多时间尺度和多交易品种的全市场结构体系， 有效承接发用电计划放开，有力促进能源资源大范围优化配置。2022年是我国电力市场全形态运营的第一年，也是我国电力市场建设历程中具有标志性意义的一年。随着新型电力系统建设不断推进，以及电力市场化改革逐步迈入“深水区”、“无人区”，电力市场建设面临供需形势变化拐点和新能源消纳与发展形势拐点。 图2：近期省间及省内市场交易品种 资料来源：《中国电力市场建设路径及市场运行关键问题》，中国银河证券研究院 市场交易规模持续扩大，市场电比例超过60%。根据中电联《2023年1-10月份全国电力市场交易简况》，1-10月，全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量46578亿千瓦时，同比增长8.1%， 占全社会用电量比重为61.3%，同比提高1.2个百分点。省内交易电量合计为37048亿千瓦时，其中电力直接交易35454.3亿千瓦时（含绿电交易414.3亿千瓦时、电网代理购电7201.4亿千瓦时）、发电权交易1480.5亿千瓦时、其他交易113.2亿千瓦时。省间交易电量合计为9530亿千瓦时，其中省间电力直接交易1059.4亿千瓦时、省间外送交易8370亿千瓦时、发电权交易100.6亿千瓦时。 图3：市场化交易电量及占比图4：2023年1-10月市场化电量结构 资料来源：中电联，中国银河证券研究院资料来源：中电联，中国银河证券研究院 （二）电力市场展望：电量交易精细化，电力价值多维化 资源禀赋决定我国应形成“构建大电网、融入大市场”的发展格局。电力市场的发展有其路径依赖，历史与现实条件、物理和社会环境决定其发展路径不唯一，需要积极探索建设具有中国特色的电力市场体系。我国能源资源与生产力逆向分布，80%以上的煤炭、水能、风能和太阳能资源分布在西部和北部地区，70%以上的电力消费集中在东中部地区，能源基地距离负荷中心1000-4000公里。随着中东部负荷和“三倍”地区新能源装机规模持续增长，电力电量平衡及清洁能源消纳仅依赖本省、本区 域已难以为继，电力电量平衡已由“分省分区”平衡全面向“全网统一平衡”转变，客观上要求构建大电网、大市场，实现大范围优化配置。截至6月底，我国“西电东送”输电能力已超过3亿千瓦，其中跨省跨区直流通道度夏期间最大输电能力可达1.8亿千瓦。 表1：中美欧电力市场对比 美国市场欧洲市场中国市场 资源分布资源与负荷分布相对较为均衡和分散各国能源结构互补，负荷分布相对较分散能源资源与用电负荷呈逆向分布，且距离较远 电源结构 气电等灵活调节电源比例较高，煤电 比例较低各类型电源较为均衡 煤电机组占比超过40%，水电、气电等灵活调节资源占比较低，但新能源规模大且集中 电网体制所有权较为分散各国之间所有权较为分散电网所有权集中，统一规划、统一建设、统一管理 电网结构各区域电网相对独立，相互间电网联各国电网相对独立，部分区域内联系较紧，形成5 全网资源配置的电网结构基本建成，但尚处于初期；省级电 络规模有限 个同步电网区域 网通过省间输电通道普遍联系 各ISO负责各自区域电网的调度管理各国调度+欧洲电网联合运营及协调中心。主要交 统一调度、分级管理：国调（分调）负责省间输电通道调度 调度与交易 与市场交易 易中心也加强合作，共同运营欧洲统一市场 +各省调负责省内电网调度 两级交易：国家级交易中心+省级交易中心 市场模式金融交易+日前、实时市场双边和约+日前、日内场内交易+平衡机制计划逐步放开→市场化的中长期交易+现货交易 统一市场、两级运作 市场结构市场逐步扩大融合通过市场耦合形成欧洲统一电力市场 资料来源：北京电力交易中心，中国银河证券研究院 未来逐步融合，在全国范围内统一进行优化配置，分控制区保障平衡 1.电量：省间优先级高于省内，中长期与现货衔接 构建“统一市场、两级运作”电力市场框架，省间交易先于省内执行。电力市场分为省间市场和省内市场，其中省间市场定位于落实国家能源战略，促进清洁能源消纳和能源资源大范围优化配置，建立资源配置型市场；省内市场定位于优化省内资源配置，确保电力供需平衡和电网安全稳定运行，建立电力平衡型市场。因此，需要在满足大范围资源优化配置的前提下，保证省内电力基本平衡，“两级运作”意味着省间交易优先级高于省内。中长期交易方面，省间中长期交易物理执行，省间交易结果作为省内交易的边界；现货交易方面，首先在省内形成预平衡，再开展省间日前现货。当送端有富 裕能力、通道有剩余空间、受端有购电需求时，组织送受端市场主体自主报量报价，实现电力市场化余缺互济和清洁能源大范围消纳。 图5：省间交易与省内交易衔接模式 资料