2023年四季报点评：业绩超预期，各运营指标实现强劲增长

证券研究报告·海外公司点评·交通运输 满帮集团（YMM） 2023年四季报点评：业绩超预期，各运营指标实现强劲增长 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,734 8,436 10,503 13,475 17,226 同比（%） 45% 25% 25% 28% 28% Non-GAAP净利润（百万元） 1,395 2,797 3,521 4,763 6,309 同比（%） 210% 100% 26% 35% 32% 调整后每股收益（元/ADS） 1.30 2.61 3.29 4.45 5.89 PE（Non-GAAP） 35.50 17.71 14.07 10.40 7.85 关键词：#业绩超预期投资要点 买入（维持） 2024年03月11日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理晋晨曦 执业证书：S0600122090072 jincx@dwzq.com.cn 事件：23Q4，公司实现营收24.08亿元，同比增长25.3%；Non-GAAP 净利润达7.33亿元，同比增长64.4%。24Q1，公司预计营收将达21.1- 21.6亿元，同比增长23.9-27.1%。 货主结构持续优化，履约率达历史新高。23Q4，直客货主比例持续提升，贡献超过45%的履约订单；直客货主的稳步拓展带动公司各项运营指标提升，履约率、货主MAU均达历史新高。23Q4，公司平均托运人MAU为224万，同比增长18.7%；履约率达32%。此外，23Q4公司履约订 单量达4580万单，同比提升40.4%，实现强劲增长。我们预计，随公司2024年通过多种手段获取用户，直客渗透率仍将提升，并将带动履约率、订单量等进一步提升。 推进试点城市高佣金率压力测试，预计24年佣金收入仍将实现强劲增长。23Q4，佣金收入提升主因订单数量及渗透率的提升，佣金业务收入达6.4亿元，同比增长44.0%；拆分来看，公司每单抽佣金额为23.7元， 抽佣订单渗透率达59%。23Q4，公司在抽样城市中对更高的佣金率进行了压力测试，并且验证其可行性。随着公司提升双边网络效应及匹配效率，我们预计24年佣金收入将保持强劲的同比增长，并带动盈利提升。 加大营销力度获取用户，预计营收规模提升将增厚利润率。23Q4，公司毛利率达52.1%，同比提升1.7pct，主因毛利较高的抽佣业务占比提升；Non-GAAP归母净利率达30.3%，同比提升7.2pct。23Q4，公司积极获取新用户，销售/管理/研发费用率分别达17.5%/11.0%/10.6%，同比分别 变动2.9/-10.2/-2.4pct。24年，公司仍将采用积极的用户获取策略，扩大用户规模、优化用户结构，预计销售费用仍将继续提升。但随收入快速增长，高毛利率的佣金收入占比提升，我们预计净利率仍将保持上涨态势。 盈利预测与投资评级：作为数字货运平台龙头，满帮为车主及货主带来增量价值，考虑到公司用户及订单规模持续提升，抽佣进展稳健，我们将公司2024-2025年收入预测由101/119亿元上调为105/135亿元，同比增速为25%/28%，预计2026年收入为172亿元，同比增长28%；将 2024-2025年Non-GAAP净利润由35/45亿元调整至35/48亿元，同比增速为26%/35%，预计2026年Non-GAAP净利润为63亿元，同比增长32%，维持“买入”评级。 风险提示：订单量增长不及预期风险，抽佣进展不及预期 股价走势 纳斯达克综合指数满帮YMM 51% 34% 17% 0% -17% -34% 2023-032023-072023-11 市场数据 收盘价(美元) 6.52 一年最低/最高价 5.41/8.30 市净率(倍) 1.38 流通股市值(百万美元) 6,223.8 总市值(百万美元) 6,979.1 基础数据每ADS净资产(元) 33.53 资产负债率(%,LF) 8.78 总股本(百万股) 21408.4 流通股(百万股) 19091.4 相关研究 《满帮集团(YMM)：2023年三季报点评：业绩超预期，直客拓展稳步推进 2023-11-23 《满帮集团(YMM)：23Q2业绩点评利润超预期，订单量持续提升》 2023-08-25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1/3 海外公司点评 满帮集团三大财务预测表 资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E 流动资产23,99728,16133,30840,696营业总收入8,43610,50313,47517,226 现金及现金等价物6,7719,32814,41019,907营业成本4,1194,8986,1787,751 应收账款及票据2,0733,4553,2834,920销售费用1,2391,4681,7342,031 存货0000管理费用9389511,0411,160 其他流动资产15,15315,37815,61515,869研发费用9471,0051,1211,293 非流动资产15,35115,58815,71515,834其他费用0000 固定资产195221240253经营利润1,1942,1813,4014,991 商誉及无形资产3,7103,8913,9714,051利息收入1,1421,0831,1191,159 长期投资11,07611,10611,13411,160利息支出0000 其他长期投资0000其他收益-2-8-8-7 其他非流动资产371371371371利润总额2,3343,2574,5136,142 资产总计39,34843,75049,02356,530所得税107212226307 流动负债3,2754,6325,6187,290净利润2,2273,0454,2875,835 短期借款0000少数股东损益14193641 应付账款及票据259757137归属母公司净利润2,2133,0264,2515,794 其他3,2494,5345,5617,153EBIT1,1942,1813,4014,991 非流动负债178178178178EBITDA1,2642,2743,5025,098 长期借款0000Non-GAAP净利润2,7973,5214,7636,309 其他178178178178 负债合计3,4534,8105,7967,468 股本609609609609主要财务比率2023A2024E2025E2026E 少数股东权益290309345386调整后每股收益(元)-ads2.613.294.455.89 归属母公司股东权益34,99538,02142,27248,066每股净资产(元)-ads33.5336.3840.3845.83 负债和股东权益39,34843,75049,02356,530发行在外股份(百万股)21,408.421,408.421,408.421,408.4 ROIC(%)3.3%5.5%7.9%10.3% ROE(%)6.3%8.0%10.1%12.1% 现金流量表（百万元）2023E2024E2025E2026E毛利率(%)51.2%53.4%54.2%55.0% 经营活动现金流2,7843,0955,5175,930销售净利率(%)26.2%28.8%31.5%33.6% 投资活动现金流-713-538-436-433资产负债率(%)8.8%11.0%11.8%13.2% 筹资活动现金流161000收入增长率(%)25.3%24.5%28.3%27.8% 现金净增加额2,2292,5575,0825,497净利润增长率(%)444.0%36.7%40.5%36.3% 折旧和摊销7092101107P/E（Non-GAAP）17.7114.0710.407.85 资本开支-108-300-200-200P/B1.381.271.151.01 营运资本变动485-501,122-19EV/EBITDA33.8517.6810.035.81 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，美元汇率为2024年3月8日的7.10，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身