关注全球流动性的两个“预期差”，我国出口需提“新”固“旧”

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年3月9日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《强化提质增效，稳住合理增长-学习2024年政府工作报告》-2024.03.06 关注全球流动性的两个“预期差”，我国出口需提“新”固“旧” 核心观点 （1）美国就业市场相对紧张问题有所缓解，失业率小幅上升，工资增速边际回落，工资通胀螺旋压力有所缓解，这为美联储降息提供了一种相对积极的信号，市场对6月降息定价相对充分。 关于美联储降息路径，仍存在两个预期差：一是美联储降息延后至三季度，刺激美国股市和经济基本面，支持美国总统选举；二是美联储3月或5月意外提前降息，或指向美国经济风险有所上升，需要 谨慎应对，谨防2007年风险冲击。 （1）我国1-2月进出口超预期回升，可能存在以下五点原因：一是低基数影响。2023年1-2月外部冲击仍在，基数较低。二是地缘冲突导致能源价格上升，导致欧洲本土工业品价格相对劣势，我国出口产品存在价格竞争优势。三是基于欧盟对我国电动汽车反倾销调查的分歧，加大短期进口。四是美联储降息预期下，美国房价再次回升，拉动地产后周期产品出口增速。 向后看，目前地缘政治冲突导致的我国出口价格优势仍在，同时欧盟对中国电动汽车补贴倾销调查结束前（10月前），欧洲有望维持突击进口汽车的动力，美国房地产韧性较强，将会对我国出口形成一定支撑。但中期看，美、欧经济技术性衰退，或对我国中国出口产生一定制约，考虑2023年3月高基数影响，3月出口增速或有压力。 （2）本周宏观环境整体呈现边际向好态势。在政策环境方面，内外部均呈现正面。市场对美联储6月降息定价较为充分，全球货币 环境表现正面；我国宏观调控政策定调积极，年内超预期发行1万亿超长期国债，推动设备更新改造和以旧换新等；国内流动性合理充裕，央行提示存在降准空间。在非政策环境方面，外部环境承压，内部环境正面。特朗普当选美国总统预期走高，可能会加剧中美贸易摩擦， 美国经济存在短期技术性衰退，欧洲经济景气边际放缓。内部环境方面，我国房地产市场有所回暖，出口超预期。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2美国劳动力市场相对紧张问题有所缓解6 2.1美国劳动力需求相对强劲6 2.2工资增速边际放缓，工资通胀压力缓和7 2.3美联储货币政策展望10 31-2月进出口超预期回暖11 3.1出口：1-2月出口增速快速回升11 3.2进口：1-2月进口增速快速回升15 4国内外宏观热点17 4.1海外宏观热点17 4.2国内宏观热点25 5本周宏观环境分析：边际向好30 风险提示31 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览6 图表2：美国非农就业情况（千人）7 图表3：美国非农就业结构（千人）7 图表4：美国服务业细分行业新增就业情况（千人）7 图表5：美国商品生产细分行业新增就业情况（千人）7 图表6：美国失业率（%）9 图表7：美国分行失业率（%）9 图表8：美国服务业景气度边际走弱（%）10 图表9：美国制造业景气度边际走弱（%）10 图表10：我国出口增速情况（%）11 图表11：2024年1-2月出口增速强于历史均值（%）11 图表12：天然气价格（美元/百万英热单位）12 图表13：美元兑人民币12 图表14：美国房价情况12 图表15：美国房屋销量（千套，%）12 图表16：出口同比拉动拆分（按国别/地区）13 图表17：出口同比拉动拆分（按产品大类，%）14 图表18：我国进口增速情况（%）16 图表19：2024年1-2月进口增速低于历史均值（%）16 图表20：进口同比拉动拆分（按国别/地区，%）17 图表21：本周宏观环境变化31 1大类资产表现 3月第一周，全球大类资产涨跌分化。货币市场和债券市场到期收益率整体延续下行；权益市场小幅回调，国内权益市场、美股、恒生指数小幅回落，印度、韩国、法国股市小幅上涨；大宗商品市场受美联储降息预期影响，较为明显回升，特别是黄金涨幅最为明显，原油价格回落；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2美国劳动力市场相对紧张问题有所缓解 2.1美国劳动力需求相对强劲 美国2月季调后非农就业人口新增27.5万，较市场预期高7万，较前值（下 修）高4.9万，反映了劳动力市场需求相对强劲。 从非农就业结构来看，服务业是主要贡献项，特别是教育和保健服务、休闲和酒店业、运输仓储业、零售业，具有较为明显的季节性；制造业有所放缓，建筑业贡献增加。服务业新增非农就业20.4万人，占比74.18%，较前值上行7.37pct。从服务业分行业绝对值来看，教育和保健服务（8.5万人）、休闲和酒店业（5.8万人）、运输仓储业（1.97万人）、零售业（1.087万人）是主要贡献项，环比变动分别为-2.2万人、5万人、4.86万人、0.35万人，主因应是1月极端天气因素影响，服务业受到较为明显影响，以上行业1月失业率均有较为明显回升，随着天气逐渐回暖，就业回暖，具有较为明显的季节性。在商品生产方面，建筑业是主要贡献项，新增2.3万人；制造业就业人数负增0.4万人。 图表2：美国非农就业情况（千人）图表3：美国非农就业结构（千人） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表4：美国服务业细分行业新增就业情况（千人）图表5：美国商品生产细分行业新增就业情况（千人） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2工资增速边际放缓，工资通胀压力缓和 非农就业数据超预期增长，但美国劳动力市场失业率小幅回升，工资增速边际放缓，工资通胀螺旋压力边际缓和。 （1）失业率小幅回升 美国失业率小幅回升，高于季节性表现。2月美国失业率小幅回升，较预期 高0.2pct,较前值回升了0.2pct。从季节性来看，2月失业率环比变化高于2015-2019年5年历史均值-0.06pct。 分行业看美国失业率，在商品生产方面，因季节性原因，建筑业失业率呈现高位，并且较上期上升0.1pct，采矿业失业率亦呈现较高水平，较上期上升1.2pct;在服务业方面，运输及公用事业失业率5.2%，较上期上升0.9个百分点，专业和商业服务业失业率5.1%，较上期上升0.8个百分点，金融业失业率2.4%，较上期上升0.3pct,批发零售业失业率4.7%，较上期上升0.1pct。 美国非农就业数据超预期，而失业率回升，两者出现背离，可能因统计方法差异导致结构性变化出现统计上背离。美国2月劳动参与率持平上期，平均每周 工时较前值上升0.2小时，劳动市场供给并未显著增加，排除新增劳动力增加因素影响。从统计方法分析，失业率来自住户调查，口径更宽，包括自雇佣者和无酬家庭用工、农场工作者，其中2月农场工作者失业增加2万人；新增非农来自于机构岗位统计，只有正式登记在工资表上的职员才能算作新增就业，这也导致被入户调查包括的失业人口没有被机构岗位统计，如完成临时性工作人员事业增加18.8万人。 （2）时薪环比小幅回落 美国工资增速仍具有韧性，但边际放缓，低于季节性。美国2月平均每小时工资环比增速0.1%,较前值回落0.5pct,较预期值低0.1pct，环比增速低于2015-2019年五年均值水平0.2%；工资同比增速4.3%，较前值回落0.2pct,较预期值低0.1pct。平均每周工时较前值上升0.2小时。时薪环比回落的一个主要原因是，1月由于恶劣天气导致工时减少、美国多州上调最低工资，平均时薪暂时上升，基数抬升，导致2月工资增速环比回落。 图表6：美国失业率（%）图表7：美国分行失业率（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 （3）往后看：就业市场相对紧张或将持续缓和 美国服务业非农新增或将边际放缓。2月美国服务业PMI52.3%，处于荣枯线之上，但较前值下降0.1pct,呈现边际放缓态势。服务业新增非农是美国新增非农的主要贡献项，服务业景气度边际回落，或将拖累美国非农就业持续高增。 货币政策限制性有所显现，居民消费支出增速放缓，制约终端需求持续扩张，进而缓解就业市场供求紧张态势。高通胀、高利率环境下，应考虑美国货币幻觉效应，美国居民收入保持温和增长，但美国居民支出亦保持高速增长，美国居民储蓄率持续下行，叠加高利率带动美国居民利息支出增加，制约居民消费能力。1月美国居民消费支出增速环比回落，同时美国1月零售数据不及预期，进而逐步向生产端传导，工厂订单环比增速下滑，1月工厂订单环比下降3.6%，为2020年4月以来最大降幅。2月美国制造业PMI （ISM）为47.8%，较前值回落1.3pct,制造业景气度进一步边际放缓。但目前负反馈效应尚不十分明确，有待进一步观察。 图表8：美国服务业景气度边际走弱（%）图表9：美国制造业景气度边际走弱（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3美联储货币政策展望 （1）中性预期：市场预期6月降息定价较为充分 结合鲍威尔3月7日的证词，以及近期美联储官员发言，态度相对中性，强调降息信号是明确通胀持续回落趋势，而并非要求通胀一定完全回落至2%左右水平，并明确年内开启降息的。本次非农数据显示的劳动力市场相对紧张问题的缓和，为美联储降息提供了一个理由或相对积极信号。非农就业报告公布后，交易员仍然认为美联储将在6月开始降息，5月开始降息的概率约为30%。互换市场充分定价美联储6月份将降息25个基点。 若此预期合理，则近期市场的风险应聚焦日本央行收紧货币政策操作。深受日本央行关注的春季薪资谈判将于本月15-18日结束，将提供进一步指示信号。日本央行若开启紧缩周期，则意味着全球最后一处低成本资金流出逐步“歇业”，全球资本市场空面临流动性冲击，各大央行亦可能需提前被迫降息应对。 （2）预期差一：三季度开启降息 鉴于拜登中期选举时期，鲍威尔忽视了通胀的趋势性特点，间接支持了拜登中期选举。考虑今年是美国11月开启选举，不排除美联储于三季度开启降息的可能，刺激资本市场、拉动经济等，支持美国总统选举。 （3）预期差二：3月或5月意外降息 值得关注的是，需要重点关注美联储3月和5月议息会议。如果美联储在3 月或5月意外降息，很可能是美联储已经捕捉到了经济当中的不合理信息，需要 加强风险应对。若此意外发生，则可能再现2007年的场景，美国经济不排除面临大于“技术性衰退”的下行压力。 31-2月进出口超预期回暖 3.1出口：1-2月出口增速快速回升 （1）1-2月出口超预期，好于季节性表现 以美元计价，1-2月出口同比增长7.1%，较前值增加4.8个百分点，明显高于市场预期0.3%； 以人民币计价，1-2月出口同比增长10.3%，较前值增加6.5个百分点。考虑季节性因素，2024年1-2月出口增速明显高于季节性表现，2016-2019 年1-2月出口同比增速均值为0.22%。 图表10：我国出口增速情况（%）图表11：2024年1-2月出口增速强于历史均值（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1-2月出口增速超预期回升可能有以下几方面原因： 一是基数效应影响。2023年1-2月生产活动仍受到较大外部冲击，出口基数相对较低。较2022年同期，2024年1-2月出口两年复合增速-0.94%。 二是地缘政治冲突加剧，欧洲本土工业品价格相对劣势，我国出口产品价格优势相对更为明显。由于地缘政治冲突原因，2023.4-2023.10期间天然气价格持续走高，对欧洲能源价格产生直接影响，而欧洲工业品、消费品价格指数与欧洲能源成本相关，进而导致欧洲本土工业品价格相对劣势。同时，巴以新一轮冲突爆发，加剧地缘政