通信：固网升级浪潮再起，光接入产业的三点预期差

接入网产业投资黄金期正在接近。市场低估了固网接入侧的景气度，认为是单纯的投资驱动且毛利率相对较低，而我们看到从2022年开始，三大运营商网络建设重心从5G无线转向“千兆固网”，同时海外各地政府开始加码推出固网加强计划，全球固网建设拐点已经到来。其三，光接入芯片的国产替代也为上游市场打开了空间。站在5G后周期的拐点上，面向元宇宙、AR/VR等应用，“宽带中国”有望二次起飞，PON产业链作为与固网升级关联度最高的行业，投资的黄金周期正在拉开序幕。 “千兆+智慧家庭”成为运营商C端业务胜负手，接入网升级驱动力强。市场对于千兆网络升级预期，普遍认为是在“双千兆”计划刺激下的政策推动，但我们通过对运营商近年来的家庭业务数据分析发现，基于千兆网络的“智慧家庭”业务已经成为决定运营商家宽业务的胜负手。率先布局千兆网络的中国移动，作为宽带市场价格战发起者，其家庭综合宽带ARPU值在过去几年稳步上升，可见千兆宽带和建立在之上的高附加值业务是赢得固网竞争的最好选择，对于PON行业来说，国内的升级浪潮是运营商C端增长与盈利驱动下的长逻辑，产业链发展空间将被进一步打开。 全球各国加码光网建设，海内外需求形成共振。过去，以欧美国家为代表的海外固网建设一直较为落后，近年来以线上办公、云计算、短视频、直播等为代表的流量消耗型应用在海外加速发展，国外单薄的现有固网无法继续承载需求，在此背景下，全球各国政府纷纷出台政策，支持运营商建设升级固网政策。同时叠加国内千兆渗透于FTTR起步，海内外需求形成共振。权威机构Omida预测在2020年至2027年期间，全球PON市场将以12.3%的年复合增长率增长，到2027年将达到163亿美元。 进口替代，光芯片与模块作为产业链上游，业绩弹性有望充分释放。此轮国内固网升级将切换到10G PON，以及未来向25G/50G PON演进，相应的光模块/光芯片也有匹配升级需求。相较于5G及传输网，光接入市场需求量更大，对于供应商的规模供货和成本控制能力提出了更高要求。同时，光接入芯片速率相对较低，已成为光芯片国产化的重要突破口，目前源杰等厂商已实现量产，有望分享产业红利。 终端设备格局较为稳健，受益行业beta景气上行。光接入终端设备主要包括了光猫、路由器、机顶盒、网关等设备。从国内来看，PON终端设备市场格局较为稳固，各家通过集采方式获取运营商订单，市场参与者较为固定。随着运营商在智慧家庭等业务持续加码，我们判断整个终端市场将会受益集采量与品类扩张带来的双重刺激。同时通代工、自由品牌探索出海之路，也有望成为终端厂商的新增长曲线。 投资建议：围绕芯片、模块、设备三大产业链环节来选择标的，芯片环节建议关注源杰科技等芯片厂商的国产替代放量机会，模块建议关注新易盛、中际旭创等全球龙头的受益情况、终端侧建议关注运营商集采持续加码与设备出海两条主线下的中兴通讯、天邑股份、震有科技等新老参与者的投资机会。 风险提示：全球固网升级进度不及预期，市场竞争加剧。 重点标的 股票代码 一．投资要件 市场对全球固网升级拐点的认知不足。市场对于国内千兆网络升级预期，普遍觉得是在“双千兆”计划刺激下的政策推动支出，但我们通过对中国移动、中国电信两家近年来的家庭业务数据分析发现，基于千兆网络的“智慧家庭”业务已经成为决定运营商家宽业务的胜负手。中国移动2019年率先提出前瞻布局千兆，推动智慧家庭业务，让其在家宽业务上占据竞争优势，即使近年中移动是家庭宽带市场的主要挑战者，但其家庭综合宽带ARPU值却一直保持快速上升态势；相反，中国电信的宽带ARPU值，则受到较大冲击，等到2020年，其智慧家庭业务逐步发力后，才止住颓势。上述情况也解释了，为何政府推动的双千兆计划对于千兆宽带用户数量要求仅3000万户，但三大运营商在2021年11月末达成此目标后，仍然在1年的时间内，将国内千兆宽带用户高速推广至超8000w户，可见加速建设千兆网络，推动千兆宽带渗透率，是运营商家庭业务走向未来，赢得竞争的最好战略选择，因此对于接入侧设备来说，国内的升级浪潮是运营商盈利驱动下的长期逻辑，从时间点上看，随着5G无线侧进入平稳期，固网接入升级将驱动“宽带中国”的二次升级，产业链发展空间将被进一步打开。 从海外情况来看，过去，以欧美国家为代表的海外固网建设，一直处于较为落后的阶段，在2020年疫情前，国外主流的固网仍然大多数处于铜缆阶段。经过疫情，近年来以线上办公、云计算、短视频、直播等为代表的流量消耗型应用加速发展，即使进入后疫情时代，相关需求依旧强劲。当前，欧美国家政府纷纷出台支持运营商建设升级固网政策。 根据光电通信数据，全球各地有多个国家已经发布了支持FTTH建设的明确政策和政府预算。根据权威机构Omida预测，在2020年至2027年期间，全球PON市场将以12.3%的年复合增长率增长，到2027年将达到163亿美元。 市场对于光接入设备网络产业链相关在固网升级浪潮下的受益程度认识不足。市场普遍认为，中国固网建设进程较快，相关产业链缺乏持续增长动能和弹性。但我们认为，在当前中国千兆渗透率加速提升以及海外光进铜退进程持续加码的背景下，中国PON产业链，作为在全球具有领先优势的一方，有望充分受益。第一是芯片与模块侧，随着国产光芯片逐步崛起，以中兴微，源杰为代表的优秀光芯片企业有望实现对博通，联发科等公司的国产替代。模块侧，以新易盛、中际旭创、光迅为代表的全球光模块领先企业，也有望在G-PON/10G-PON领域找到全新的增长动力。在终端侧，国内三大运营商采购有望继续加速，叠加中国广电集采启动，利好产业链现有参与者的出货量持续增加。 同时，以中兴通讯，震有科技为代表的具有良好国际渠道和网络业务积累的参与者有望进一步增强在国际市场上的竞争力，实现PON业务海内外协同发展。 投资建议：基于三点预期差：（1）国内“宽带中国”二次起飞，10GPON放量；（2）全球固网升级提速；（3）国内芯片厂商进口替代。我们建议关注： 芯片侧：行业放量叠加国产替代持续加速，有望实现高速增长。 推荐标的：中兴通讯、源杰科技、光迅科技。 模块侧：中国光模块产业链在国际上具有领先优势，龙头有望充分受益PON增长。 推荐标的：德科立、天孚通信、新易盛、中际旭创、博创科技、剑桥科技。 终端侧：抓住国内运营商市场放量与设备出海两条投资主线。 推荐标的：中兴通讯、烽火通信、创维数字、锐捷网络、天邑股份、共进股份、九联科技，平治信息、瑞斯康达。 二．PON网络：全球接入网升级正当时 2.1什么是PON网络？ PON网络，又称为无源光网络，是当前全球主流的接入网技术，通常定位在整个网络的“最后一公里”，用于家庭、小型企业等网络组建。 一个常见的PON网络通常由光线路终端OLT、光网络单元ONU、光分配网络ODN三部分组成。 图表1：PON网络 OLT是光线路终端（Optical Line Terminal），是整个PON网络的“上游设备”、在传统的“FTTH”即光纤到户网络中，该类设备一般部署于小区机房，小区基站等侧，属于运营商统一管理的设备。OLT主要实现两个功能，完成PON网络的上行接入以及将获取到的数据通过ODN网络发送分配到所有ONU用户终端设备。 ONU：光网络单元（Optical Network Unit），也就是家庭中常见的光猫，位于ODN光纤分配网和用户之间，属于用户侧设备用来负责接收OLT发送的数据，并直接为用户提供服务。ONU的网络侧具有光接口，而用户侧为电接口。 ODN：光分配网络（Optical Distribution Network），是光纤接入网中的传输设施，即光纤网络，为ONU和OLT提供光传输通道，作为两者之间的物理连接。ODN包含光纤、光缆交接箱、光连接器（尾纤）、无源光分路器（Optical Branching Device，OBD）（分光器）和光纤接头等。这些光纤网络的组成部分，都是由无源光器件组成，这也是PON无源光网络名称的来源。 图表2：PON网络工作原理 经过多年演进，当前的主流PON网络协议分主要有EPON、10GE PON、GPON、XG-PON、XGS–PON。当前，随着光纤网络、千兆光纤网络加速渗透，世界主流产品聚焦于GPON与XG-PON（10GPON）。从最前沿技术来看，目前50Gbps PON成为行业热点，中国网络设备引领者的华为及中兴通讯已取得领先。 2.2为什么在这个时间点，要重视接入网的投资机会？ 接入网（PON网络）作为家庭侧的主要接入网络，其行业大Beta是全球家庭固网侧的升级与换代。我们将从国内与海外两大市场来阐述，为什么当前PON即将迎来高速发展期。 国内：前兆光纤渗透率进入关键期，智慧家庭成运营商C端胜负手。 2021年，工信部印发了《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》。计划指出，到2023年底，千兆光纤网络具备覆盖4亿户家庭的能力，10G-PON及以上端口规模超过1000万个，千兆宽带用户突破3000万户。到2023年底，全国建成100个以上千兆城市，实现城市家庭千兆光网覆盖率超过80%。 2021年，《双千兆》计划的出台，为我国千兆宽带加速完成从0-1阶段的渗透率打下了坚实的基础，从数据可以看出，从工信部数据可以看出，截至10月底，千兆及以上宽带用户8135万户，比上年末净增4676万户，占比达13.9％，较前三季度提升0.8个百分点。在短短的一年时间内，千兆宽带用户数增加从2525万户高速增长至8135万户，完成了新技术的第一步渗透。 图表3：中国光纤用户数情况 许多投资者认为，当前我国千兆渗透率快速提升，主要来自于政策促进下的运营商政策性投资，但通过上图数据，我们不难发现，在“双千兆”计划中，最早要求的千兆宽带用户数仅为3000w户，但到2021年11月末，我国千兆宽带用户数便已经达到要求，而之后的用户数更是快速增长，显然不能单纯的用政策推动来解释。我们认为，当下的千兆网络渗透率推动的主因已经从政策推动转向运营商出于盈利目的的自我驱动。 图表4：中国电信宽带ARPU值快速下降（元/月） 运营商急于推动智慧家庭业务的主要原因在于，在中国移动加速推广其固网业务后，运营商固网业务面临提速降费与内部竞争双重压力。单纯的宽带业务已经无法支撑运营商固网业务平稳收入或实现收入增长。从中国电信的宽带业务ARPU值从2014年的57.3迅速掉落至2021年的38.9。因此，在如何通过智慧家庭挽救固网业务颓势，为C端业务寻找全新增长点，变成为了摆在运营商面前最为急迫的问题。 从2019年开始，三大运营商开始积极推进智慧家庭业务，其中以中国移动最具有前瞻性，中国移动在2019年便已经指出“提质提速，适度超前储备千兆能力”、“积极推进魔百和、智能组网、家庭云等业务规模增长”。在这两条核心战略指引下，中国移动固网业务走出了快速发展之路，在用户数增长的同时，其家庭宽带综合ARPU值在2020年实现了6.8%的同比增长。到2021年，随着千兆网络加速渗透，移动率先提出“全千兆+云生活”服务体系，家庭宽带综合ARPU值继续同比上升5.6%，家庭市场收入同比增长20.6%。作为家宽市场的挑战者，实现ARPU上涨的高质量扩张。 图表5：中国移动家庭综合宽带ARPU值逆势上升（元/月） 从中国移动的提前布局千兆，到后来以此为基础，推动咪咕、魔百和为代表的一系列网络升级下的全套家庭端智慧家庭服务的战略可以看出，千兆宽带，对于运营商的家庭业务，是从衰落走向复苏，甚至打开第二增长曲线的关键因素。这也验证了为什么在2021年底，三大运营商完成“双千兆”建设目标后，仍然大力推进千兆用户数提升。 综上，从国内来看，加速建设千兆网络，推动千兆宽带渗透率，是运营商家庭业务走向未来，赢得竞争的最好战略选择，因此对于光接入行业来说，国内的升级浪潮是运营商盈利驱动下的长期逻辑，产业链发展空间将被进一步打开。 海外：后疫情时代，“光进铜退”加速成运营商共识。 过去，以欧